好买基金研究中心

　　9月市场概况

　　9月，沪深两市双双收涨。截止收盘上证综指收于2086.17点，涨38.65点。涨幅为1.89%；深成指收于8679.22点，涨468.22点，涨幅为5.70%。23个申万一级行业15行业上涨，其中，有色金属、建筑建材、采掘表现居前，分别为9.70%、6.82%、6.04%，公用事业、交通运输、纺织服装表现居后，分别为-1.32%、-1.56%、-2.05%。

　　9月，中信标普全债指数上涨0.01个百分点。

　　9月，欧美主要市场普遍上涨，其中，道指上涨2.65%。标普500上涨2.42%；道琼斯欧洲50 上涨0.37%。亚太主要市场普遍上涨，其中，恒生指数上涨6.97%，印度孟买上涨7.65%。

9月各行业涨跌幅

　　分级基金各个份额9月份的净值与价格表现

　　1.  基础份额的净值表现——股债同涨 指基最优

　　本月绝大多数股票型分级基金都实现了正收益，其中被动指数型基金表现较好，特别是银华中证内地消费资源主题，得益于采掘和有色等周期性板块的强势表现，月涨幅超过了8%，深万菱信深成指分级以及银华中证等权重90基金的月涨幅也达到了5个百分点。主动管理型产品表现相对较为一般，其中建信双利涨幅为3.87%，国泰估值上涨了为3.62%，南方新兴消费增长涨幅为2.92%，而银华消费和中欧盛世成长的涨幅都没有达到2%。另外，值得注意的是，9月金鹰中证500是唯一没有实现正收益的股票型分级产品，其净值下跌了0.96%。

9月分级股基基础份额涨跌复权单位净值增长

　　本月债券市场基本维持稳定，但大部分分级债券基金仍获得了正收益。其中表现最好的是信诚双盈，上涨1.16%，其次是万家添利和海富通稳进增利，分别上涨了0.73%和0.72%。浦银安盛增利表现最差，下跌0.65%。值得说明的是，金鹰持久回报9月初打开申购赎回并对A份额进行折算，从而增加了A份额数量，导致基础份额净值下降，但经过复权处理后其净值实际增长了0.51%。

9月分级债基基础份额复权单位净值增长

　　基础份额折价率情况——无配对转换基金折价较高

　　大部分没有配对转换机制的分级基金在9月折溢价情况与前期基本一致，仅有三只出现溢价，其中国泰估值优势延续了前期的溢价走势，而且其溢价从月初的5%扩大至月末的10%左右；诺德双翼和金鹰持久回报的溢价也达到了6~8%。其他分级基金都出现折价，泰达宏利聚利折价率最高，基本维持在8%以上，原因主要是该基金剩余期限过长，还有3.62年，期间又没有打开申购赎回的机会，因此需要以高折价来进行补偿。不过需要注意的是，虽然这些基金折价率比较大，但由于缺乏配对转换机制，无法进行套利交易使折价率变小，如果投资者的投资期限比较长，购入场内折价率较高的基金是比较好的选择。

无配对转换分级基金9月整体折溢价走势

　　大部分可配对转换的分级基金在9月的折溢价比较小，只有嘉实多利等少数几只基金在部分交易日内的存在较高的整体溢价，具备了一定的套利交易的机会；其余产品的折溢价率基本上都维持在-2%到2%之间，在考虑到配对转换所产生的交易成本后，并没有明显的套利机会。此外，由于场外申购到场内分拆抛售需要3个交易日，存在一定的时滞风险，需要投资者注意。

可配对转换分级基金9月整体折溢价走势

　　2. 进取份额的价格与净值表现

　　2.1分级股基进取份额——高杠杆基金净值大幅反弹

　　由于9月指数最终收涨，因此分级股基进取份额的净值基本也都出现了一定的增长，申万菱信(微博)深成进取和国泰估值进取等高杠杆基金分别上涨44.00%和14.45%；银华鑫瑞则是得益于跟踪行业指数的表现优异，也增长了16.60%。金鹰中证500B是唯一未能实现正收益的产品，其净值下挫2.73%。

　　从二级市场的表现看，大部分杠杆基金价格与净值涨跌幅之间出现了一定的分化，高杠杆和低杠杆区间内进取份额的价格涨幅大都超过了其净值涨幅，而在中杠杆区间内则是净值涨幅相对更大。

9月分级股基进取份额净值与价格涨跌幅

　　如果定义当月进取份额涨幅/基础份额涨幅为当月实际杠杆，把价格涨幅/净值涨幅定义为杠杆弹性，则可以把股票型进取份额的属性在下表中列出。本月实际杠杆最大的是申万菱信深成进取，当月的实际杠杆为8.57，其次是国泰估值进取，为3.99。最低的是瑞和远见、中欧盛世成长和银华瑞祥。

　　从杠杆弹性看，除了泰达进取和中欧盛世成长B外大都小于1，主要原因是大部分杠杆股基进取份额的溢价率较高。

　　2.2分级债基进取份额——基本维持不变

　　分级债基进取份额虽然通过杠杆可以放大波动幅度，但从总体情况来看，其净值9月的变化幅度仍相对较小，涨幅第一的是信诚双盈B，上涨2.88%。排名最后的中欧鼎利分级B和浦银安盛增利B分别下跌2.79%和2.89%。在二级市场上，分级债基进取份额也呈现出基本上涨的态势，涨幅最好的是嘉实多利B，其交易价格上涨了52.76%。其他产品的价格涨跌幅多维持在-5~5%的区间内。

　　杠杆债券基金的波动率非常大，投资者在选择债券型杠杆基金时，需要了解杠杆债基和普通债基的风险收益完全不同，通过杠杆的放大，波动率可以达到甚至超过普通股票基金，因此与普通债基相反，其更适合风险承受能力较强的投资者。

9月分级债基进取份额净值与价格涨跌幅

　　3. 优先份额的价格与净值表现——与进取份额同上涨 市场分歧凸显

　　按照约定的收益率，除兴全合润A属于保本无收益外，其他分级股基优先份额的净值都稳定增长。

　　二级市场上表现最好的是银华稳进，上涨7.82%，其次是信诚中证500A，上涨6.01%，主要因为随着市场波动，这两只基金所对应进取份额接近折算点，投资者对优先份额从折算中获益的预期提升。表现最差的是银华瑞吉和银华金利，分别下跌7.29%和7.69%。

　　影响优先份额价格主要因素有：市场资金成本；对未来市场走势的预期以及配对转换的影响。不过从9月的实际情形来看，虽然受到季末因素的影响，流动性整体偏紧，7天回购利率甚至一度达到4.7%，但由于前期优先份额的折价率过高，因此本月大部分优先份额价格的走势以超跌反弹为主。同时，优先份额的价格变动也反映出投资者的情绪，虽然市场在9月末强势上扬，但仍有相当数量的投资者对未来比较谨慎，倾向于投资收益更稳定的A份额。从配对转换来说，其主要用于控制基础份额的整体折溢价，保证不出现明显的套利空间。

9月分级股基优先份额净值与价格涨跌幅

　　分级债基优先份额的净值表现与股基的情况基本类似，也是按合约规定的上涨。9月分级债基优先份额中表现最好的是浦银安盛增利A，上涨0.39%。二级市场表现最好的是泰达宏利聚利A，上涨0.95%，表现最差的是嘉实多利优先，下跌6.60%。

9月分级债基优先份额净值与价格涨跌幅

　　优先份额到期收益率——收益虽高风险仍存 关注无期限产品的投资机会

　　目前二级市场上的分级基金优先份额仍可归入：固定期限固定利率、固定期限浮动利率、无固定期限固定利率和无固定期限浮动利率四类中。

　　通过约定收益以及到期时间(无固定期限品种的到期时间为到下一折算点的时间)计算出的到期收益率不难看出，目前固定期限固定利率的产品到期年化收益比较接近，都在5%左右，最高的浦银安盛增利A为5.71%，富国汇利A为5.07%，国泰估值优先和大成景丰A均为5.01%，虽然从数值上看仍然高于定存利率，但是和其他类别相比并不占优势，此外，8月新发的长盛同辉深证100等权A和易方达中小板指数A也属此类别，但由于其成立时间过短，故未纳入计算。

　　固定期限浮动利率的品种目前共有6只，其中两只债券型产品，四只股票型产品。泰达宏利聚利A的到期收益率和国联安双利中小板A的到期收益率最高，为6.44%和6.45%。可以看出，虽然与其他几只同类产品相比，泰达宏利聚利A在二级市场上存在较大的折价，但其到期收益率的优势并不大，这主要是由于二季度末五年期国债收益率较低，影响了其约定收益率，再加上该基金到期时间长，期间不折算，所以其折价率高也是基本合理的，不过进入4季度后，其约定收益率会提升为4.2%左右，如果资金面还能出现更明确的宽松迹象，那么其投资价值就会有比较大的上升空间；而海富通稳进增利A的约定收益在四季度会下滑至4.75%，因此其投资价值有进一步缩水的可能。除此之外，其他几只具有类似结构的分级基金的优先份额目前年化到期收益率都在5~6%之间，且四季度不会调整，因此除非其折溢价状况显著变化，否则到期收益水平还将维持在现有水准。

　　在计算无固定期限的产品时，假设目前的折价率是市场均衡的结果，因此在下一到期时点折算后折价率仍保持目前的水平(到期时间为到下一折算点的时间)。无固定期限固定利率的产品中长城久兆稳健和嘉实多利优先的年化到期收益率分别为5.70%和4.94%。仅从收益率角度来看，在其他类别中处于中低水平。不过要看到，长城久兆中小板300与嘉实多利的多个特征都非常近似，仅杠杆较低，但目前长城久兆积极10%左右的溢价相比嘉实多利进取仍然非常低，具备炒作空间，所以投资者需谨防由于炒作其进取份额而导致优先份额大幅折价的风险。

　　另一方面，由于二级市场折价较大，无固定期限浮动利率的优先份额具有相对较高的年化收益率。例如银华金瑞吉到7.30%，银华金利也有7.15%。不过需要指出的是，我们的计算中并未纳入折算条款的影响，例如申万菱信深成收益，由于其进取份额非常靠近0.1的同涨同跌点，因此该折算条款对深成收益的价值是减分的；而银华锐进和信诚中证500B的到点折算条款对其优先份额有利，则对其真实价值是加分的。而银华瑞吉虽然收益率较高，但是由于其杠杆结构比较差，瑞祥的比重过大，所以流动性一直不好，需要较多的流动性补偿，故推高了A份额的到期收益。此外，虽然此类型中其它股票型产品离折算点都比较远，但各自优先份额年化到期收益率也达到了6%以上，是长期配置中不错的选择；而此类中债券型产品的年化到期收益率多在4%左右，吸引力稍差。从短期看，此类债券产品的优先份额短期内都不会进行到期分红折算，相应的交易性机会也较为匮乏。

[1]无固定期限产品到期时间为到下一折算点的时间。

　　进取份额的净值杠杆和折溢价——股基进取份额杠杆增加

　　下表中是各类分级基金进取份额的当前杠杆和折溢价率。在股票型分级基金中申万菱信深成进取、国泰估值进取和银华锐进的净值杠杆最高，分别为6.82、3.90和3.05。申万进取的溢价率在所有股基份额中也是最高的，达到171.11%，风险很大。投资者可更多关注一些溢价率较低的产品，如申万菱信中小板B和国联安双力中小板B。

　　从债券型的进取份额来看，杠杆最大的是多利进取，达到6.15倍，不过目前其溢价率已经高达119.10%，从一般收益率角度分析，即使净值杠杆较高，如此高的溢价率也已严重侵蚀了其价格杠杆，透支了该基金未来很长一段时间内的收益，进而使其投资价值下滑。大部分基金的杠杆都在3倍到4倍左右。目前可关注杠杆较高，折价率较大以及债券投资能力强的的基金，如万家添利分级B和泰达宏利聚利B等。

　　从历史数据来看，普通债基以往(2004年到2011年)的平均年化收益率约为6.67%，远高于优先份额的约定收益率，这就使得进取份额的收益在杠杆作用下会被显著放大。即使剔除收益率最高的2006年和2007年，剩余年份的年化收益率也可以达到3.83%，仅略低于优先份额约定收益率，对B份额本金影响不大。而从单个年份的收益率来看，只有两年为负收益，分别是-1.71%和-2.80，其余年份最低也有5.15%。另外，由于大部分进取份额目前都有一定的折价，这样即使出现基础份额收益低于优先份额约定收益率的情况，该折价也可以抵消部分甚至全部进取份额的损失。同时我们考虑到在目前经济不好的情况下国家继续放松资金面的可能性更大，因此进取份额通过杠杆获得超额收益是一个大概率的事件，准备长期投资并持有到期的投资者可积极关注。

　　股基进取份额未来一个月情景分析——选择溢价较低及杠杆较高的产品

　　对于股基的进取份额，投资者关心的是未来一个月当市场上涨或下跌时，基金净值的上涨幅度以及可能存在的风险。我们对股票型基金的进取份额进行了情景分析。具体做法是：选取上证指数作为参考指数，计算此前3年上证指数关于基金基础份额净值或对应指数的贝塔系数(日频率数据)，并假定未来一个月该贝塔系数保持不变，据此推测当上证指数涨跌时基金基础份额的涨跌幅，结合进取份额的杠杆，可以得到进取份额的净值涨跌情况。

　　从情景分析看，如果未来一个月上涨，申万进取的净值涨幅较大，但下跌时跌幅也同样巨大，特别需要注意的是当上证指数在1980点附近会触发该基金两份额同涨同跌的条款。不过由于在二级市场上申万进取的溢价率很高，因此会影响其实际的价格涨幅，甚至存在不涨反跌的可能。该情形同样可能出现在其他具有高溢价进取份额的品种中，投资者应该适当回避，等待溢价率回到合理区间后再进行操作。从短线角度看，择时能力较强的投资者可以选择对杠杆指数基金进行短线的波段操作。申万菱信中小板B溢价较小，如果大盘上涨，该基金在二级市场的表现或更为出色，看好未来股市的投资者可适当配置。

　　新基金发行

　　本月有一只分级基金发行，为被动指数型股票投资基金。

　　工银瑞信深证100，按1:1的比例分为较低风险的工银瑞信深证100A和较高风险的工银瑞信深证100B，可配对转换。其中，工银瑞信深证100A份额的约定年收益率为“1年期同期银行定期存款年利率(税后)+ 3.5%”，以当年1月1日中国人民银行公布并执行的金融机构人民币一年期定期存款基准利率为准。基金存续期内，每个会计年度7月份的第一个工作日基金管理人将对A份额进行折算，将工银瑞信深证100A份额每个会计年度6月31日的份额参考净值超过1元的部分转换成工银瑞信深证100场内份额。

　　投资建议

　　9月，股市出现反弹、债市也出现微幅上涨，但整体上股基表现强于债基。考虑到目前大盘点位较低，因此分级股基进取份额的投资机会相对较好，但是投资者也须谨防其到点折算的风险。

　　风险承受能力较小的投资者可选择无固定期限且到期收益率较高的股基优先份额作为主要配置。目前看来，有固定期限产品的投资价值正逐步被市场认可，因此其到期收益率的吸引力已逐步下滑，目前仅维持在一年期定存水平；相对而言无期限产品的优先份额更具优势，虽然此类产品无法回收本金，但超过8%的年化收益率即使作为永续年金来看仍值得持有。需要指出的是，信诚中证500A和银华稳进两只产品距离折算点较近，其相应的期权价值已补偿了部分折价，如果折算预期减弱，折价率有扩大的风险；而申万菱信深成收益刚好相反，一旦大盘确定反弹，其折价有望收窄到15%左右。所以看空后市的投资者可以持有信诚中证500A和银华稳进；而看多后市则可以投资申万菱信深成收益。

　　风险承受能力较强的投资者可以投资分级股基的进取份额。自上证指数跌破2000点关口之后，政策面和资金面连续发力，市场底部特征逐渐显现，再加上十八大前有较强的维稳需求，因此指数再出现大幅下挫的可能性不大。在选择时，投资者可以关注溢价相对较低而杠杆较高的产品，特别是其中有到期年限的几只，例如国联安双利中小板B和申万菱信中小板B。此外，投资者在投资此类产品时还要特别关注是否存在点折算的风险。

　　杠杆债基方面，虽然9月资金成本再度高企，但是从近期央行动态来看，其更倾向于使用逆回购等手段来控制流动性，而降准和降息的意愿不强，这就在一定程度上限制了杠杆债基投资价值的继续走高。大多数分级债基的优先份额定期打开申购赎回，因此对看重收益确定性且希望获得定存利率以上收益投资者来说是不错的选择。而投资进取份额的投资者除了在关注折溢价之外，还需密切关注其投资经理的债券运作能力，综合来看，万家添利分级B和泰达宏利聚利B是较好的投资标的。