债市前景仍可期待，金融债、信用债配置价值渐显

     来源：好买基金研究中心

    一、           基础市场回顾

    9月债券市场表现偏弱，市场震荡下跌运行特征突出。中债总财富指数收于141.81点，相比上月末下降0.23%。分项来看，中债短融总财富指数和企业债总财富指数出现上涨，全月分别上涨0.27%和0.16%，国债和金融债总财富指数分别下降0.22%和0.25%。

      中债总财富(总值)指数                           

中债系列指数近一年收益

资料来源：Wind，好买基金研究中心

    从二级市场来看，各债种收益率曲线平坦化上行。利率债方面，国债、金融债收益率普遍上行。1年期国债收益率上行11bp至2.79%，高出历史均值47bp，10年期国债上行6bp至3.46%，低于历史均值15bp。非国开行金融债1年和10年收益率分别上行18bp和12bp，至3.27%和4.18%，均高于历史均值，特别是中长期金融债，已凸显出配置价值。

                       国债收益率                                      

 非国开行政策性金融债收益率

                        银行间AAA企业债收益率                          

银行间AA级企业债收益率

资料来源：Wind，好买基金研究中心

    信用债方面，9月中短期信用债收益上涨高出长期，各期限收益均位于历史均值以上，平均高出44bp。9月企业债信用利差短期扩大，长期收窄。从绝对值水平看，当前信用利差高于历史前四分之一分位数，配置价值已有显现。

AAA企业债信用利差                                

AA企业债信用利差

    资料来源：Wind，好买基金研究中心

    二、           宏观经济状况

    1.      经济底部趋稳

    9月PMI指数小幅反弹。官方PMI指数为49.8，较上月上升0.6个点，是8月份以来连续第二个月位于50荣枯线以下。季节性规律显示，每年9月PMI指数会高于8月，过去7年的数据显示平均会高出1.83个点。今年9月PMI指数小幅反弹，与8月低基数有关，事实上反弹幅度较低。此外，季节性特征较弱的汇丰PMI指数为47.9，较8月上升0.3个点，绝对值位于历史低位。两者综合表明中国制造业处于收缩状态，当前经济仍在底部区域。

    从官方PMI分项指标来看，多数指标出现小幅反弹。供需方面，9月新订单反弹1.1个点，主要由新出口订单拉动，内需订单增幅略小。产成品库存重回下降通道，下降0.3个点，并跌破48，略高于历史47.3的平均水平，企业去库存逐步接近尾声。结合来看，供需缺口指标小幅改善，上升1.4个点，有助于去库存进程并为工业品价格提供支撑。此外，原材料库存略有改善，一者是由于前期跌幅较大，近期有所调整；二者是由于近期美国QE3及近两月原材料价格持续上涨，企业有抓紧增加原材料库存动力。综合来看，企业订单略有反弹，原材料价格趋于上涨，两者将促使工业品价格反弹，但当前仍处于去库存进程中，PPI环比仍将为负值，但跌幅会进一步收窄。

    另一个分项指标是从业人员指数，从今年4月份开始，该指数持续回落，从4月的51下降至9月的48.9。在经济下行过程中，就业问题逐渐凸显，就业状况的恶化在某种程度上会对未来的消费和物价水平产生负面影响。同时，由于就业因素是政策变量的核心影响因素，就业的恶化会促使政府出台刺激政策。但就目前而言，尚未观察到大量的失业现象，经济增速仍处于可承受区间内，未来政策放松的节奏仍有待于观察近期将披露的3季度经济数据。

                         PMI走势                                       

PMI主要分项指数

资料来源：Wind，好基金研究中心

    8月份工业生产表现持续低迷，工业增加值同比增长8.9%，较上月下降0.3%。分轻重工业来看，8月重工业增加值同比增长9%，增速较上月上升0.2%，轻工业同比增长8.6%，较上月降低1.5%。轻工业增加值增速明显下降是8月工业增加值增速再次下滑的主因。整个三季度工业增加值同比增速未有改善，经济仍处于底部区域。近期发改委大规模批复基建项目，未来会带动重工业起步，预计9月工业增加值同比增速将有稳定趋势，维持在9%左右。

    固定资产投资累计增速出现企稳迹象。8月份城镇固定资产投资完成额累计同比增加20.2%，略低于7月。房地产开发投资总额累计同比增加15.6%，较上月增加0.2%。房地产销售面积增速是开发投资增速的先行指标，8房地产销售面积增速为-4.1%，比7月有所改善，房地产市场的复苏会带动固定资产投资增速，但限于政策面的制约，助推作用不强。目前基建投资将是稳定固定资产投资增速乃至带动总需求增长的首要推动力。近期集中批复大量基建项目，基建类投资有望在未来几个月明显回暖，投资初步呈现企稳迹象。

                工业增加值同比增长(%)                                   

固定资产投资累计同比增速(%)

    进出口数据依旧疲弱。我国8月出口额同比增长2.7%，较上月增加1.7%。但进口额出现负增长，同比为-2.6%，较上月下降7.3%，增速大幅下降且显著低于市场预期，这跟当前国内外经济形势较差、国内需求下降有关。随着9月外围市场量化宽松的实施，海外需求会有所增强，进而带动我国出口。但本轮的QE3刺激效果有限，欧洲经济仍较疲弱，日本方面因两国政治因素影响贸易量，综合来看，未来进出口形势可能会维持当前状况，难有明显起色。

进出口同比增速(%）

资料来源：Wind，好买基金研究中心

     综上来看，9月宏观经济数据将不会有明显亮点。但制造业生产略有反弹、工业增加值和固定资产投资逐渐趋稳、进出口也维持当前局势，总体经济已走出下行通道，底部逐渐企稳并有小幅回升迹象，总体大环境仍有利于债市。

2. 通胀拐点已现，但不会形成太大压力

8月公布的CPI同比上涨2.0%，自之前同比涨幅一路下行至7月1.8%的低点后开始掉头上行，但总体符合市场预期。今年1至8月，CPI同比上涨2.9%，与同期一年期定存利率基本持平。近期生产资料价格趋涨，国际大宗商品价格持续走高，加之外围市场推行量化宽松政策会对国内造成输入性通胀，这些因素构成了推动CPI上行的力量。但是，近期国内经济处于底部，消费动力不足，政策放松力度有限，物价大幅上升的基本面因素不存在。占CPI最大权重的食品类价格近期趋稳，我们预计，未来CPI会温和向上，但不会出现较大通胀压力。

                    CPI同比、环比增速走势                         

 

   今年以来CRB指数走势

3. 资金紧平衡

    8月新增信贷规模超预期，新增人民币贷款7039亿元，较7月份的5401亿元出现明显增长，表明政府正逐渐加大刺激经济力度。近两个月，发改委加快批复投资项目，对银行信贷需求会逐渐增大。预计9月份新增信贷也会高于7000亿元。除了10月受到长假因素影响，可能新增信贷会低一些，年内剩余几个月的新增信贷都不会太低。从结构来看，8月份新增人民币贷款规模中，中长期贷款占比为17.09%，处于历史低位，这一方面是由于经济形势恶化背景下商业银行不愿意提供中长期贷款，另一方面反映了企业在经营下滑的情况下不愿意进行中长期固定资产投资。预计未来，随着基建项目的陆续开工，中长期贷款会有增加趋势，并在一定程度上带动经济增速。

 

                            新增人民币贷款                               

  金融机构新增人民币贷款中长期占比

资料来源：Wind，好买基金研究中心

    9月份资金面受季末因素影响趋紧，但央行逆回购放量，使得月末流动性有所改善。由于季末银行为了应对流动性指标的考核，融出资金意愿减弱，加上中秋节和国庆长假连接在一起，居民有较强的取现需求，资金面在进入9 月下旬后明显收紧，7天回购利率冲高至4.70%。在流动性紧张之际，央行实施了巨量逆回购，9月下旬逆回购操作量达6300亿元，资金面紧张态势明显缓解，7天银行间质押式回购利率回落至月末的3.13%。

    10月资金面总体趋于紧张。首先，6500亿元的逆回购将集中在10月中下旬到期，央行需通过公开市场操作进行对冲，继续采取逆回购操作是大概率事件。由于11、12月份会有较大量央票到期，央行可能会继续利用逆回购将10月到期资金滚动至年末，再用到期央票进行对冲。但也不排除流动性紧张时，央行会出台降准措施，资金面宽松仍可以期待。其次，9 月末大量增加的存款对应的法定准备金在10月8日补缴，使得10月上旬市场也会面临一定的资金面冲击。再者，财政存款季节性增加，由于企业所得税的上缴，10月份财政存款一般都会有2000-3000亿的上升。

    综上因素，如央行未有降息降准等措施，10月市场资金面将维持紧平衡。预计10月份利率难有大幅下降，但总体水平不会高于9月。7天银行间回购利率会围绕7天逆回购利率震荡，进入11、12月份，预计流动性会有所改善，届时7天回购利率有望回落。从资金面看，10月债市可能维持平稳震荡局势，待11月资金面相对宽松后，债市会有上升机会。

                 公开市场操作货币投放回笼量                      

质押式回购利率走势

资料来源：Wind，好买基金研究中心

    综上来看，经济在底部企稳，并有缓步回升迹象；通胀拐头向上，但不会出现大幅上涨；市场资金面继续维持紧平衡，但流动性宽松仍可以期待。以上基本面对债券市场的影响为中性偏乐观。

三、           固定收益类基金发行

     9月新成立固定收益类基金16只，合计募集规模423.01亿元，平均首募规模26.42亿元。总体来看，9月新成立固定收益基金数量较8月的7只有大幅增长，但募集总规模仅相当于8月的一半，平均单只募集规模也有大幅下降。

9月份成立的固定收益类基金

资料来源：Wind，好买基金研究中心

    正在募集基金

    资料来源：Wind，好买基金研究中心

四、           固定收益类基金业绩

    9月固定收益类基金中货币基金和短期理财型基金获得正收益，涨幅分别为0.2391%和0.2515%。纯债基金微跌0.0616%。全月受股票整走弱的拖累，偏债基金持续了上月的亏损行情，月跌0.2192%。

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    9月货币型基金平均回报0.2391%，年化收益率2.91%，较8月份下降0.06%。9月份净值增长居前的基金是建信货币（年化3.68%）、中海货币A（年化3.66%）、东方金账簿货币（年化3.60%）。

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    9月短期理财型基金平均回报0.2515%，年化收益率3.01%。9月份净值增长居前的基金是华安季季鑫A（年化6.24%）、建信双周安心理财A（年化3.49%）、嘉实理财宝7天A（年化3.10%）。

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     9月纯债型基金平均回报-0.0616%。净值增长居前的基金是大摩强收益债券、中银稳健双利A、国联安信心增长A。

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     9月偏债型基金平均回报0.2192%。净值增长居前的基金是民生加银增强收益A、天治稳健双盈、南方广利回报AB。

资料来源：Wind，好买基金研究中心

     五、           投资策略

     9月债市情况来看，制约市场的因素主要有三点，其一，通胀触底回升，其二，经济位于底部，数据未有明显好转迹象，其三，政策弱于预期，频繁使用逆回购操作使得市场降准预期落空，资金面始终处于紧平衡状态。降杠杆和降久期防御成了主旋律。时至10月，当前利率品种收益率已经全面恢复甚至高于年初水平，信用债的信用利差处于历史前1/4的位置，配置价值渐显。总体上，经济底部趋稳，并有缓步上行迹象，通胀回升但不会有大幅上行压力，资金面紧平衡下，宽松仍可期待。从大方向上看，预计10月债市会在震荡中小幅向上，四季度债市前景依然值得期待。

基于以上分析，投资者在目前可进行适当配置。利率债方面，建议关注中长期金融债，特别是5年期金融债，投资者可在获得票息收入的同时博取交易性机会。信用债方面，可关注中长久期的高等级信用债。在选择债券型基金时，也主要选择高等级信用债占比较多，中长久期金融债配比较高的产品。风险偏好型投资者可关注波段操作能力较强且可参与可转债投资的债券型基金。

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