来源：海通证券

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　　债券指数基金以及债券ETF揭秘系列之六

　　美国债券ETF折溢价现状：与美国的股票ETF相比，债券ETF的价格偏离程度相对较高，且在金融危机期间会迅速扩大。美国债券ETF普遍溢价交易，造成这种现象的主要原因在于美国债券型基金在进行债券资产估值时多以做市商的买入报价作为依据。

　　美国债券ETF折溢价率影响因子：

　　ETF创设成本。ETF份额创设的成本由债券市场的买/卖价差决定。美国市场上债券基金以成份券的买价来计算净值，而在实际操作中，创设ETF买入的标的券往往是以卖价成交，这就使得ETF真实的创设成本大于其净值，从而在二级市场上呈现溢价状态。

　　债券市场流动性。由于大额创设会使得标的券有很高的买入压力，而大额赎回会使标的券有很高的卖出压力，因而创设成本与流动性好坏有关，可以采用流动因子来描述。从2009年美国债券ETF的数据来看，债券市场的流动性和买卖差价与债券ETF的折溢价率之间呈现正相关。

　　执行风险和时间风险。执行风险与市场整体流动性有关，其方向与经纪人是创设还是赎回ETF份额有关，一般情况下创设为正，赎回为负。美国市场债券交易结束时间早于股票，因此在债市交易结束后，ETF会有较大的折溢价率。

　　中国债券ETF折溢价影响因子解析：

　　交易成本偏高，增加份额创设成本。1)中国债券市场主要采用询价交易制度，成交的连续性较差，将产生较高的间接交易成本。2)银行间市场做市商类型单一，交易行为趋同，同时缺乏对冲存货风险的衍生工具，因此报价积极性不高。

　　按照中间价估值，折溢价幅度对称波动。中国主要债券指数优先取做市商最优报价中间价而非买入价作为估值价，对于折价或溢价的影响较为对称，所以在流动因子一项上，中国债券ETF的波动范围应在-1~1而非0~1之间，不会如美国市场产生持续性的二级市场溢价压力。

　　标的资产与ETF份额交易时间不完全重合。中国债券交易市场和交易所市场的交易时间同样并不完全重合，中国债券ETF在该因子上与美国同类产品的差异并不明显。

　　设计建议：引入双面做市商 降低交易成本：在创设成本和流动因子的影响下，中国债券ETF的折溢价率的波动幅度或将高于美国债券ETF，因此我们建议产品设计者通过引入双面做市商来控制债券ETF份额创设成本。首先，在标的资产市场中引入券商、保险公司等差异化机构作为做市商，在国债期货的配合下，能促进其更为积极的进行报价。其次，引入ETF二级市场做市商能够平衡买卖需求，降低折溢价决定模型中的流动因子项，减小折溢价率的波动区间。

　　之前的报告我们介绍了债券被动型产品的海外发展概况、我国债券流动性打分体系、我国债券被动产品复制技术、海外债券创新指数以及全球债券被动产品演进过程，希望能为机构在产品设计以及产品运作中提供一定的帮助。对于投资者而言，债券被动型产品尤其是债券型ETF二级市场如何表现、利用债券ETF产品可以做何种策略可能是更为关心的话题。本文将通过介绍美国债券ETF产品折溢价情况、挖掘美国债券ETF产品折溢价产生的原因为投资者投资这类产品提供一定的帮助，同时也为这类产品设计者和运作者提供一些减小折溢价的线索。

　　1.     美国债券ETF折溢价现状

　　美国第一只债券ETF诞生于2002年，根据贝莱德公司的统计，截止到2009年底，全球已经有超过1600亿美元的资金投资于债券ETF产品。由于这类产品既可以在一级市场申赎，又可以在二级市场交易，其收益不仅取决于净值涨跌，还取决于份额折溢价率的变化，因此随着债券ETF规模的不断壮大，市场上关于其折溢价率的讨论也愈加热烈。

一般来说，当ETF二级市场价格偏离净值的幅度超过交易成本时，将吸引套利交易者入场，从而促使价格逐步向净值回归，因此ETF的折溢价幅度明显小于封闭式基金。由于美国拥有全世界规模最大、交投最为活跃的债券市场，因此美国债券ETF的价格偏离净值幅度并不大，自2002年首次出现以来，其折溢价率绝对值平均约为0.47%。

图1美国债券ETF价格平均偏离幅度(折溢价率绝对值)

资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　但是与美国的股票ETF相比，债券ETF的价格偏离程度仍显得较高。自2006年以来，美国股票ETF的平均价格偏离幅度绝对值为0.37%，比同期债券ETF0.48%的平均偏离幅度低了11bps。此外，在金融危机期间，两者的偏离度差距明显扩大，2008年至2009年之间，美国股票ETF的平均价格偏离幅度约为0.49%，而美国债券ETF则高达0.82%，差额达到33bps。两者价格偏离幅度的差距主要来自于标的资产的流动性不同，股票资产交易的连续性更好，买卖价差偏离幅度小，而债券资产尽管在成交规模上具有优势，但是其成交的连续性较差，做市商买卖报价差距较大，无形中增加了交易的冲击成本，相应的也反映到债券ETF的折溢价率之中。

图2 美国债券ETF和股票ETF价格平均偏离幅度对比(折溢价率绝对值)

资料来源：海通证券金融产品研究中心

在大多数时间内，美国债券ETF均呈现为溢价交易。从历史数据来看，美国债券ETF产品中溢价交易的比例高达77.62%，折价交易的比例仅为22.38%。造成这种现象的主要原因在于美国债券型基金在进行债券资产估值时多以做市商的买入报价作为依据，我们会在第二部分中对于该因素进行重点剖析。

图3 美国债券ETF折价交易产品个数与溢价交易产品个数占比

资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　从月度平均折溢价幅度上看，在2008年之前债券ETF价格偏离幅度相对较小，折溢价率绝对值稳定的分布于0.33%附近。但在次贷危机爆发的2008-2009年，由于市场避险情绪攀升，债券市场流动性急剧下降，仍在向固定收益市场提供流动性的债券ETF出现大幅折价，折价交易频率显著上升，月度最大折价幅度一度超过2.33%，这两年间的平均折价率达到-1.08%，远远高于前期-0.11%的平均水平。近年来美国债券ETF的价格偏离幅度相对稳定，多在0.30-0.45%间小幅变动。

图4美国债券ETF平均溢价和折价幅度

资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　2.     美国债券ETF折溢价率影响因子

　　由于美国债券市场交易数据获取存在较大的难度，因此我们查阅了一些海外的文献，希望寻找出美国债券ETF产品折溢价产生的原因。贝莱德公司在2010年发表过一篇关于债券ETF折溢价的研究报告，帮助我们找到美国债券ETF折溢价影响因素。

　　²  折溢价率影响因素

　　美国市场上许多债券ETF长期存在大幅溢价状态，这点与活跃的股票ETF基本没有折溢价完全不同。ETF既可以在一级市场创建/赎回份额，也可以在二级市场上买卖，当一级市场与二级市场有价差时，套利者可以获取套利收益，但债券ETF产品长期溢价的有其独特的原因。

　　我们定义债券ETF的折溢价为：

　　债券ETF的折溢价=ETF二级市场价格-ETF成份券价值(即ETF净值)。

　　从这个公式我们可以看到，当ETF二级市场价格-ETF成份券价值的空间(即套利空间)小于进行套利的交易成本时，ETF的折溢价率会长期存在。

　　经过研究表明，债券ETF的折溢价可能与以下几个因素有关：基础券的价格，ETF的二级市场供需，ETF份额创设的成本，以及债券市场的波动率和流动性。这其中ETF份额创设的成本(成份券的交易费用)构成了ETF最大的交易成本，而美国市场上债券ETF的长期溢价正是由于ETF份额的创设成本所导致的。经过美国的实证验证，债券ETF折溢价率可以定义为：

　　溢价/折价=创设成本*流动因子+执行风险调整+时间风险调整

　　²  ETF创设成本

　　ETF份额创设的成本由债券市场的买/卖价差决定。美国市场上债券基金以成份券的买价来计算净值，而在实际操作中，创设ETF买入的标的券往往是以卖价成交，这就使得ETF真实的创设成本大于其净值，从而在二级市场上呈现溢价状态。

　　不同的创设方式的创设成本不同。ETF的申赎模式包括实物申赎以及现金申赎。所谓实物申赎模式，是经纪人提供一揽子券给ETF提供商来换取ETF份额，在这种模式下创设成本体现为获得一揽子券的成本，这个成本主要受到债券市场流动性和交易成本的影响。由于获得一揽子券的成本仅与实物申购者有关，因而这种创设成本只影响到新投资者，对老的投资者没有任何影响，我们上文已经强调了由于创设成本大于净值，因而采用实物申赎模式的ETF在二级市场上呈现溢价状态。现金申赎模式指的是经纪人将现金给ETF创设者来获得ETF份额。所有的份额创设基于NAV，所以比较类似于开放式基金。这种模式不涉及到债券市场，因此这种创设模式的创设成本的存在。但这种模式同样会导致二级市场溢价，因为投资者在现金申购ETF后，经纪人需要及时将ETF给予新申购者，这时其ETF份额有空头暴露，经纪人需要在接近收盘净值的时候创设新的ETF。现金申赎模式是先获取现金然后购买标的券，所以交易成本会体现在基金净值里，因此会影响所有持有人的利益。因此实物申赎模式和现金申赎模式都有交易成本，但是透明度不同。整体来看，实物申赎模式虽然初始成本比较高，但是未来不需要承担其他投资人申购带来的成本，而现金申赎模式虽然初始成本比较低，但是需要承担未来其他投资人申购带来的成本。在流动性比较好的市场中，多采用实物申赎模式，如美国国债，对于流动性较差的市场，如高收益企业债、市政债多用现金替代模式。

　　²  债券市场流动性

　　由于大额创设会使得标的券有很高的买入压力，而大额赎回会使标的券有很高的卖出压力，因而创设成本与流动性好坏有关，可以采用流动因子来描述。即溢价/折价=创设成本*流动因子。流动因子主要用于刻画创设成本被ETF价格所反映的程度，即ETF买卖价差中包含的基础券的买卖价差。流动因子位于[0,1]，只有卖单为0，只有买单为1。当流动因子为1时，说明净买入的量相对于可获得的ETF来说有很大的买盘，也就是需要创设份额，相反的，当流动因子为0时说明相对于可以获得的流动性来说有很大的卖盘，即会有净赎回。从2009年美国债券ETF的数据来看，债券市场的流动性和买卖差价与债券ETF的折溢价率之间呈现正相关。

　　²  执行风险和时间风险

　　执行风险调整包括日内套利的成本。ETF的执行风险调整是用以刻画经纪人/交易商承担的执行交易以及集合债券组合去创设或赎回份额的难度。执行风险与市场整体流动性有关，其方向与经纪人是创设还是赎回ETF份额有关，一般情况下创设为正，赎回为负。在流动性和透明度较差的市场中，一只债券理论上的买卖价差可以很小，但是其可执行的数量也非常少。因此，经纪人在为满足指定规模的一篮子券买券或者卖券时会遇到困难，执行风险调整就是为了反映这种价格发现和流动性的不确定性，在高度不活跃的市场中，执行风险调整会很显著。

　　由于美国市场的债券交易时间和股票交易时间不同，且债券交易结束时间早于股票，因此在债市交易结束后，ETF会有较大的折溢价率。因此，时间风险调整是影响债券ETF折溢价率的一个因素。

　　²  实证结果

以美国高收益债ETF为例，分析了这些因子对债券ETF折溢价的影响。由于执行风险较难量化，时间风险的数据很难获得，为了具有可操作性，只用影响最大的两个因素做实证分析：创设成本和流动性因子。分析数据为07年4月11日到09年12月31日的月度序列数据，其中，平均创设成本是每个月ETF跟踪券的买卖价差均值，平均月度流动性因子为平均月度买入量相对于总买卖量的百分比。通过对数回归分析，得到以下回归结果，结果显示均通过显著性检验。

　　3.     中国债券ETF折溢价影响因子解析

　　我们可以将影响美国债券ETF折溢价率的四大因素加以推演，来猜想一下蓄势待发的中国债券ETF的折溢价变动特征。

　　3.1中国债券市场交易成本偏高 增加创设成本

　　债券市场投资者多为大型机构，如商业银行、保险、基金和券商等，单笔交易金额极大，因此直接交易成本相对较低。不过与股票市场的集中撮合交易相比，债券市场主要采用询价交易制度，成交的连续性较差，将产生较高的间接交易成本。

　　在此背景下，无论是现金替代模式还是实物申赎模式，均难以及时找到交易对手完成实物券的买/卖。其成本一方面来自于在寻找交易对手时目标债券发生的价格变动，另一方面则来自于为吸引对手方参与交易，交易发起方在交易价格上所做出的让步(提高买入价格或者降低卖出价格)。

　　虽然银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场做市商工作指引》，力图增加债券市场的整体活跃度，但现有制度仍存在以下问题，影响了其做市意愿。

　　²  交易行为趋同报价积极性不高

　　目前中国银行间市场的做市商主要由商业银行构成，类型相对单一，对于宏观经济、物价走势和资金面的判断较为一致，易对债券市场未来表现形成较为一致的预期，影响双边报价的积极性。例如在判断未来市场将进入利率下降通道时，做市商提供卖出报价和报单数量的积极性将大为降低。做市商或是刻意扩大买卖价差，提升买入成本，或是降低报单数量，逃避成交。而国外的做市商群体主要由投资银行组成，其风险偏好和投资策略差异明显，对未来市场走势的判断也各有不同，做市积极性相对更高。

　　²  缺乏利率风险对冲工具风险控制手段不足

　　做市商在交易中多处于信息劣势的一方，在被动获得存货后，可能因为市场的不利变动而导致较高的存货风险。目前中国缺乏金融衍生工具，做市商在承担买卖义务时无法通过衍生工具来对冲存货风险，也降低了做市商的报价意愿。而美国市场中存在着如远期、期货、期权、互换、CDS等多种衍生工具，做市商在积极做市的同时还能够较好的保护其存货头寸，进而稳定的赚取买卖价差。

　　综合来看，与美国市场相比，中国债券市场的总体交易成本更高，增加了债券ETF的创设成本和执行风险，折溢价幅度可能因此而扩大。

　　3.2按照中间价估值 折溢价幅度对称波动

　　目前中国债券的成交集中于银行间市场，且只有该市场引入的债券做市商制度，因此银行间市场债券估值的合理性是影响债券ETF净值和价格的主要因素。从目前对于银行间债券的估值方法来看，与美国市场存在着明显的不同。

　　大多数债券型基金的契约中并未对银行间债券的取价原则作出明确约定，仅规定“将采用估值技术确定其公允价值”，但就债券ETF而言，由于其被动的跟踪债券指数，因此债券指数对于银行间个券的取价原则可以作为债券ETF基金的估值参考。就目前市场影响力较大的中证指数公司来看，其旗下债券指数优先取做市商最优报价作为估值价，并定义最优报价为(最高买价+最低卖价)/2。该原则与美国债券ETF取最优买入报价作为估值价的做法存在明显的差异，对折价或溢价的影响较为对称，不会如美国市场产生持续性的二级市场溢价压力，代表市场供需力量对比的流动因子既有可能刺激溢价上升(当买入需求大于卖出需求时)，也有可能带来折价的扩大(当买入需求小于卖出需求时)。

　　3.3标的资产与ETF份额交易时间不完全重合

　　与美国市场相同，中国债券ETF标的资产的交易时间也未与份额的交易时间完全重合，在预期因素的作用下，可能导致非重合时间段内债券ETF份额折溢价率波动的扩大。

　　目前银行间债券市场的交易时间为上午9:00到12:00及下午13:30到16:30，而交易所市场的交易时间为上午9:30到11:30及下午13:00到15:00，银行间市场交易时间略长。由于在重合时间段内新增信息和标的资产价格变动能够及时的反映到债券ETF价格变动中，因此在上午9:30到11:30和13:30到15:00的时间段内，债券ETF的折溢价率波动相对较小。但在下午13:00到13:30之间，银行间市场尚未开始交易，新增信息不能顺畅的通过标的资产价格传导到债券ETF价格之上，需要ETF二级市场投资者根据信息对标的资产价格和债券ETF净值进行预期，因此预期的非稳定性及可能的套利操作(出现利好信息，买入ETF份额并在银行间开市后卖出；出现利空信息，融券卖空债券ETF份额，在银行间开市后买入标的券并申购ETF份额，还券了结头寸)将加大该时间段内折溢价率的波动幅度。此外，在11:30到12:00和15:00到16:30的时间段内，银行间市场仍在继续交易，而交易所市场已经休市，一方面，在交易所休市前，债券ETF价格需要对前两个时间段内标的资产价格变动做出提前反应，另一方面，如果这两个时间段内指数重仓券银行间市场价格大幅波动，那么在下一交易所市场开盘时点，如13:00开盘及第二天9:30开盘时，债券ETF价格会在折溢价率回归的推动下进行迅速反映。在外部信息冲击下， 这两点都可能会导致债券ETF价格在收盘和开盘点上出现跳跃式变动。

　　4.     设计建议：引入双面做市商降低交易成本

　　从之前的对比来看，中国债券市场的交易成本高于美国市场，由此将增加折溢价率决定公式中创设成本和执行风险两大因子，但是由于中国债券多按做市商买卖报价的中间价来估值，对折溢价的影响较为对称，所以在流动因子一项上，中国债券ETF的波动范围应在-1~1而非0~1之间。中国债券交易市场和交易所市场的交易时间同样并不完全重合，中国债券ETF在该因子上与美国同类产品的差异并不明显。总体而言，上市后中国债券ETF的折溢价率更有可能出现双向变动，折价和溢价出现频率更为平衡，但折溢价率的波动幅度在交易成本的影响下或将高于美国债券ETF。鉴于此，为了降低债券ETF的二级市场价格偏离，使投资者对产品分析和研究集中到标的资产或指数的走势上去，我们建议产品设计者通过引入双面做市商来控制债券ETF份额创设成本。

　　标的资产做市商。在标的资产市场中引入券商、保险公司等机构作为做市商，这类做市商风险偏好及交易策略均有别于商业银行，同时即将推出的国债期货为做市商提供了良好的避险工具，可以降低其做市所产生的存货风险，促进其更为积极的进行报价，降低债券资产的买卖价差的同时也增加价格了变动的连续性。

　　ETF二级市场做市商。ETF二级市场做市商能够平衡买卖需求，降低折溢价决定模型中的流动因子项，减小折溢价率的波动区间。此外，活跃的而二级市场能够方便套利交易者的入场和收益兑现，形成流动性供给的自我强化，内生性的增强产品的交投活跃度。