国金证券10月权益类基金投资策略报告：相机而动，攻守兼备

　　国金证券 王聃聃 张剑辉

　　一、权益类开放式基金投资建议

　　相机而动，攻守兼备——A股权益类开放式基金投资建议

　　8月经济数据整体依旧疲弱，投资下滑趋势短期难以扭转、消费实际增速下行、工业增速已创十年同期最低水平，未来回升有限。尽管有地产投资、新开工大幅反弹等超预期，但仍面临更多挑战。整体看经济难以超越季节成分，4 季度是否存在经济波动需要进一步观察[1]。([1] 具体参考国金宏观小组报告《8月经济数据评论》)

　　工业增速降至十年同期最低水平。工业增速同比增速降至为十年同期的最低水平(8.9%)，低于市场预期。国金宏观小组认为，外需不振、投资需求受制于资金约束，未来产出回升的空间不大，近期发改委的天量审批与地产新开工回升，综合效果如何需9 月进一步确认。

　　投资结构转变，未来仍存下滑压力。1-8 月固定资产投资累计同比20.2%，结构上发生较大变化。制造业投资周期性大幅回落，当月增速下滑至18.1%；房地产投资累计增速小幅回升，单月投资、尤其是新开工大幅反弹，但预期四季度仍面临压力；8月基建投资小幅上升，但后续若无资金推动，空间有限。综合来看，未来投资仍存下滑压力。

　　未来消费或波动式下滑。8 月名义消费增速(13.2%)较上月(13.1%)微幅上行，实际消费增速(12.1%)较上月下滑。当前消费增长主要依靠必须消费品支撑，未来收入难现大幅增长，社会保障制度尚待完善、资产价格则继续上涨，都将中期抑制消费增长。

　　8月进出口数据延续了三季度以来的疲弱的趋势。国金宏观小组认为四季度存在一定利好出口的季节性因素，但由于发达经济体的经济复苏趋势依然较弱，程度较往年有限。而短期进口增速受制于国内政策对经济运行趋势的影响，依然存在不确定性。

　　同时，与经济数据中投资结构变化相对应的是，8 月信贷回升至7039 亿超出市场预期，其中的企业中长期贷款增长主要是房地产开发贷款增长所致，此外，M1、M2 增速下滑与信贷、融资总额扩张相悖，表明实体经济对资金的吸纳依然低迷。

　　经济数据的下滑也引致政策维稳，过去一个月市场的关注点也集中于维稳政策，从发改委两日密集批复超万亿项目，到促进外贸等稳增长措施，临近“十八大”也使得维稳气氛增强。但政策的实质性进展还需后续资金的实际落实，同时海外量化宽松的环境下，政策调控难度也将加大。

　　就接下来市场环境来看，前期A 股连创新低已经较充分反映了对经济的负面预期，同时维稳的政策预期虽然温和但仍有利，低估值背景下市场下行空间有限，但市场能否走出弱平衡的困局、扭转负面情绪，有待基本面趋势的进一步明朗，亦或是更为积极有力的政策刺激，在此之前，市场仍以阶段性的结构性机会为主。

　　对于基金投资，在市场负面情绪主导、基本面支撑仍需观察的背景下，短期建议耐心等待更有力的信号，以控制风险为前提。一方面继续在产品选择核心关注业绩持续性强或者擅长把握结构化市场投资的基金，在大类配置上保持稳健平衡；另一方面市场正能量积蓄对于反弹的触发也值得关注，如果有更为有力的刺激信号，比如短周期经济见底、维稳政策进一步推进，再适当利用进攻型品种把握反弹机会。

　　在市场负面情绪主导、基本面支撑仍需等待的背景下，短期建议耐心等待，以控制风险为前提，继续在产品选择核心关注业绩持续性强或者擅长把握结构化市场投资的基金。在具体的产品选择上，我们参考上期的结果，包括嘉实增长、国泰金牛、嘉实服务、诺安配置、银河行业等基金均显示出良好的业绩持续性；包括嘉实策略、中欧价值发现、广发核心、嘉实优质、国泰金牛、中银中国、兴全社会、农银成长等为代表的基金对于结构化市场有较好把握(具体见下图表)。

　　与此同时，市场正能量积蓄对于反弹的触发也值得关注，比如接下来地产投资的连续改善对于经济短周期见底的信心增强，十八大前后在重要的政策观察期维稳政策进一步推进或者加强，此外，从国金基金研究中心对公募基金的仓位测算来看，近期主动管理的股票型和混合型基金的仓位连续下降，分别降至80.85%和68.65%，尤其是股票型基金降至2011年以来的相对低位，存在反弹空间。如果有更为有力的刺激信号，可适当利用进攻型品种把握反弹机会，包括指数型基金、分级基金B端都是较好的工具。

　　从风格搭配的角度，建议延续均衡配置的思路，在市场僵局尚未打破前构建攻守兼备的组合。短周期见底、政策放松背景下的周期风格基金具备较明显的估值优势以及进攻性，与此同时，结构性估值差异以及解禁高峰来临下的成长股仍面临回调压力，但在经济尚未走出低谷、经济转型背景下，消费、成长风格基金在短期调整后仍具有穿越周期的配置价值。

　　经济数据整体依旧疲弱，但8月地产投资、新开工超预期，若未来能够看到连续的改善，市场对于经济短周期见底的信心有望增强，周期股或迎来估值修复和景气回升的机会。与此同时，若政策维稳再有进一步举措，经济预期改善下周期风格资产具备较强的进攻性。

　　就成长风格资产需要关注的是，当前市场整体估值虽然不高，但结构性估值差异明显，在十月份创业板、中小板解禁高峰之际，有可能带动估值偏高的成长个股调整。但在经济尚未走出低谷、经济转型背景下，消费、成长风格基金在短期调整后仍具有穿越周期的配置价值。

　　在具体的产品选择上，可以结合基金历史操作风格、季报信息披露等情况选择周期风格侧重的产品，比如方达资源、上投优势、中欧小盘、景顺能源、交银主题、东吴行业、交银先锋、南方隆元、嘉实优选、中银中小盘、易方达科翔、广发内需等；而在消费、成长风格基金的选择，可结合重仓股的估值水平、投资管理能力等进行选择，比如添富优势、银河行业、嘉实精选、嘉实增长、添富民营活力、兴全社会、中银收益、国富价值、广发聚富、鹏华产业、上投中小盘、农银成长等基金。

　　此外，从操作风格角度，在市场反复波动、投资热点切换较快的环境中，关注灵活型产品，从实证的角度来看，我们计算了截止9月21日的最近一个季度的基金业绩和反映基金操作风格的持股周转率情况，从结果来看，业绩和周转率虽然没有相关性，但业绩前50名的基金平均持股周转率最高，显示出“活跃型”管理人适应性相对较强。在此背景下，可重点关注操作风格相对灵活、规模中小并且投资管理能力得到历史检验的基金。比如新华行业、银河成长、新华主题、华宝收益、兴全有机增长、富国天源、海富中小盘、国联安优选、上投新动力、农银成长等。

图表：最近一个季度按基金排名分组的平均周转率

　　二、封闭式基金投资建议

　　传统封基：折价整体平稳，从个体差异动态把握

　　截止到2012年9月21日，25只传统封闭式基金平均折价10.22%，在平均剩余存续期2.22年的背景下，平均到期年化收益率(按当前市价买入并持有到期按当前净值赎回的年化收益率水平)为5.64%，整体来看折价较前期波动不大，主要是内部结构化的差异。从单个基金来看，明年4月底到期的基金兴华的到期年化收益9.62%，另有14只产品的静态到期年化收益率在6%以上。

封闭式基金折价率走势

　　整体来看，最近几周传统封闭式基金折价较前期波动不大，静态年化收益的优势继续扩大，考虑市场情绪低迷加之外部事件刺激匮乏，折价进一步下降空间有限，整体折价率围绕10%中枢波动的状态或延续。在产品的选择上可以结合个体的折价差异、投资管理能力进行动态把握。具体可进行关注的产品如兴华、普丰、同盛、金鑫、普惠、兴和、开元等。

　　创新封基：关注阀值触发，利用杠杆把握反弹机会

　　从场内交易的创新封闭式基金来看，8月市场虽然下跌但不乏结构行情，分级杠杆基金价格也呈现明显的分化，资源特征明显的银华鑫瑞表现最为突出且实现上涨，高杠杆的中小盘风格指数基金下跌幅度尤为明显。此外，接近0.1元阀值的申万进取溢价率大幅上升，其高杠杆率对于想博取股市反弹收益的投资者具有较强吸引力。

　　随着基金净值下跌，不定期折算或阀值的触发再受到关注，下图表右计算了截止到9月25日的部分基金杠杆率，以及母基金净值涨跌后基金杠杆率的变化。从距离向下折算较近的基金来看，申万进取距离0.1元的阀值较近，母基金再下跌2%左右，申万进取的杠杆消失，和申万收益同涨同跌，在触发条款之后，申万进取跌幅减缓，而一旦市场反弹，申万进取杠杆回升至11倍左右、价格弹性释放，对于想博取股市反弹收益的高风险偏好投资者可以适当关注。同时，银华锐进和信诚500B的母基金再下跌13%左右即启动不定期折算，这两只基金目前3.3倍和2.7倍的杠杆率在同类基金中较高，但对于想利用高杠杆把握反弹的投资者也需要关注市场向下不定期折算启动的风险。

　　考虑市场仍处于弱势格局中，高弹性的指数分级B类份额基金的系统性投资机会不大，但市场正能量的积蓄对于反弹的触发也值得关注，对于高风险偏好的投资者可利用杠杆基金适当参与反弹行情，在具体选择上可结合基金产品风格和流动性情况，匹配高杠杆产品，比如银华鑫瑞、银华鑫利、广发100B、信诚500B等。

指数分级基金杠杆率与溢价率(2012.9.25)

部分基金杠杆率变化(2012.9.25)

　　三、基金池及2012年10月份基金组合推荐

　　依据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略分析，下阶段重点关注基金池如下：

　　依据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略分析，建立国金1210期基金组合如下，对于短期重点推荐的组合加★，同时为了方便投资者在配置之外选择重点的品种，我们在表中加★的基金表示为相对看好的品种。

图表：组合说明
	进攻型组合	防御型组合	灵活配置组合	封闭基金组合
投资对象	以股票型/混合型开放式基金为主，两类产品配置比例不低于80%	涵盖股票型/混合型/债券型开放式基金	涵盖股票型/混合型/债券型开放式基金/货币市场基金	完全配置封闭式基金
组合目标	通过相对稳健的类属配置，构建高/中/低不同风险特征的组合，目标旨在取得超越业绩基准的相对收益。适合对自身风险定位清晰及有主动进行配置需求的投资者。		通过积极灵活类属配置，谋求绝对收益和相对收益间的平衡。适合对自身风险定位不甚清晰、在保值基础上有适当增值需求的投资者。	精选封闭式基金，取得超越业绩基准的相对收益。
业绩基准	偏股型开放式基金收益指数	60%偏股型开放式基金收益指数＋40%债券型开放式基金收益指数	MAX(一年期定期存款税后利率，50%偏股型开放式基金收益指数)	封闭式基金价格指数
市场基准	80%流通A+20%上证国债指数	50%流通A+50%上证国债指数	——	——
开放式基金收益指数采用总规模派氏加权法计算，反映基金总体净值增长情况： 　　其中：总净资产＝Σ(样本报告期的规模×样本的净值)。遇到分红、份额变动等情况，按“除数修正法”进行修正：即日指数=即日基金净值/调整后前一交易日基金净值*前一交易日收盘指数。新基金在设立90天后记入指数。其中偏股型开放式基金收益指数以股票型和混合型开放式基金为样本，债券型开放式基金收益指数以债券型开放式基金为样本。
来源：国金证券研究所