国金证券2012年10月固定收益类基金投资策略报告：延续稳健策略，推荐封闭债基

　　国金证券 张琳琳 张剑辉

　　一、开放式债券型基金投资操作策略

　　延续谨慎策略，重配短久期品种——开放式债券基金投资建议

　　宏观数据显示，8月份经济数据整体疲弱，在内外需疲弱格局下，工业增速创十年同期最低水平，消费整体趋势不佳，尽管房地产投资尤其是新开工大幅反弹，但由于制造业投资周期性滑落的影响更大，结构转变难以扭转投资下滑趋势，未来是否波动回升需要进一步确认。

　　工业增速再下台阶。8月份中国规模以上工业增加值同比实际增长8.9%，同比增速降至十年同期的最低水平，其中轻工业增速下滑至8.6%，重工业的环比小幅回升也主要是相对淡季而言。从目前的各种数据和信息来看，出口交货值低位徘徊显示外需不振，投资需求受制于资金约束，未来产出回升的空间不大，很难超越季节性范畴。

　　投资下滑，但结构转变。2012年1-8月固定资产投资累计同比20.2%，完全符合我们预期，但结构上出现巨大变化，其中8月制造业投资大幅下滑超过6个百分点，而基金投资高位小幅上行，房地产投资尤其是新开工大幅反弹。尽管基建和地产逐渐取得平衡，但地产变化的持续性值得思考，基建投资若无后续资金推动也难有继续上行的空间，未来投资依然存在下滑压力。

　　消费名义增速微涨，但总体趋势不佳。在价格与季节效应的支撑下，8月份名义消费增速13.2%，较7月微幅上行，但实际消费增速较上月下滑。考虑到经济仍未见底，未来消费或波动式下滑。当前消费增长主要依靠必需消费品支撑，未来收入难现大幅增长，社会保障制度尚待完善，以及资产价格的继续上涨，都将中期抑制消费增长。

　　内外需依旧疲弱。8月的进出口数据延续了三季度以来的疲弱的趋势，虽然季调后的环比相对7月呈现弱改善，但是整体上趋势没有发生变化。尽管四季度存在一定利好出口的季节性因素，但受发达经济体的经济复苏趋势依然较弱影响幅度有限；而短期进口增速受制于国内政策对经济运行趋势的影响，依然存在一定的不确定性。

　　CPI与PPI涨跌互现。8月CPI同比2%，环比0.6%，止跌回升，主要的推动力量有三个方面：一是季节性的多雨高温天气导致菜价环比大涨，二是猪肉价格在成本推动下反弹，三是成品油价格上调与房租价格抬高，预计9月份受节日、开学与换季等因素影响继续小幅反弹。8月PPI同比-3.5%，环比-0.6%，跌幅有所收窄，但在旺季不旺、生产资料价格改善有限的前提下，未来仍将低位负增长。

　　季末节前资金紧张，回购利率飞涨。由于临近月末、季末的银行存贷比考核时点，以及中秋国庆双节前商业银行备付需求明显增加，9月份尤其是下半月市场资金面明显趋紧，截止9月25日，7天回购利率已经飙升至4.5%水平，21天品种更是涨至5%以上。在此背景下，本周二央行展开2900亿的天量逆回购操作，单日投放规模再刷新历史纪录，同时以跨节的14天期逆回购取代7天期品种，彰显了其着力维稳长假期间资金面的政策意图。

季末节前资金紧张，回购利率飞涨

　　回顾过去一个月债券市场表现，整体调整态势延续，宏观数据公布后地产投资尤其是新开工大幅反弹，以及CPI开始止跌向上，都显示短期经济低位企稳的迹象，同时国内发改委项目审批加速、QE3超预期推出等利好消息不断也对债市形成一定的冲击，导致各债券收益率曲线陡峭化上行。具体来看，利率产品上行区间基本在15-20bp，信用产品中短端尤其是1年期中票继续大幅上行，其中AA级品种上行超过50个基点。

近一月AAA级中票收益率变化(截止9.26)

　　展望下一阶段，在政策托底之手作用下，政府主导投资和基建投资已经开始在较大程度上发挥对冲功能，房地产投资也已经走过最困难的阶段，市场对于经济基本面的预期开始出现向上修正，同时通胀同比反弹的确认以及海外宽松政策的频出也将对国内货币政策的放松节奏形成制约，因此，对接下来债市表现，我们维持前期相对谨慎的态度。

　　然而，在经历了6月8日以来债券市场的持续下跌后，前期市场对于货币政策快速放松预期的落空有所消化，尤其是短端品种，已经在较大程度上反映了资金面冲击，这一点可以从绝对收益的上行幅度和相对利差的下行空间两个角度得到验证。结合当前市场环境来看，在短期债券市场表现并不乐观的背景下，可以关注短端品种超调后的短期下行机会。

　　首先，从绝对收益率曲线来看，自6月中旬债市调整以来持续上行，债券收益率阶段“K线”图显示，截止9月26日，1年期国债和央票上行60~70bp，1年期中票收益率波幅更是位于(100bp，130BP)区间。

6月中旬以来1年期债券收益率阶段“K线”图

　　其次，从信用利差角度来看，随着收益率曲线的大幅上行，各等级信用品种与同期限央票的利差也明显提升，无论是利率产品还是各评级信用产品，目前都处于非常高的位置，利差的保护性较强。

目前短端利差处于高位

　　就基金投资策略来看，在短期债券市场表现并不乐观的背景下，我们延续上月的投资思路还是偏重防御，维持“短久期”的投资观点。具体产品选择上，除基金久期外，还将综合考虑产品的中长期业绩表现、投资管理能力等方面指标，优选那些能够凭借出色风险收益配比穿越牛熊的短久期产品，如富国天利、工银强债、南方多利、易方达增强回报、嘉实超短债、嘉实多元、华安债券、易方达稳健收益、国投增利、建信增利、中银增利、鹏华增利等。

　　二、封闭式(交易型)债券型基金投资操作策略

　　中长期预期收益具有吸引力——普通封闭债基投资建议

　　最近一月，受经济基本面预期上修、海外QE3超预期推出等因素冲击，债券市场调整态势延续，中债全债指数大幅下挫0.75%。在此背景下，场内交易的14只封闭式债券基金净值普跌，平均跌幅0.33%。

　　截止2012年9月26日，封闭债基折价率约4%，在平均剩余期限1.53年的背景下，平均折价回归收益为2.75%，折价优势并不显著。但如果基础市场能够提供4%的年涨幅，多数基金就能够取得6%~8%的中长期预期年化收益，这一收益水平相对稳定也可谓“丰厚”，在当前股债弱势震荡的市场环境中还是值得关注的。

　　具体产品选择方面，投资者可根据自身风险偏好特征量体裁衣，低风险投资者可筛选低回购杠杆、短修正久期、强投资能力具备的个体，持有到期获取稳健的到期年化收益，如国投双债、鹏华丰润；而高风险偏好者可优选高杠杆水平、具备相对折价优势的长久期品种来博取高收益，如招商信用、中银信用。

　　适当参与超跌后反弹机会——分级债基高风险份额投资建议

　　最近一月，尽管分级债基高风险份额净值随市下跌2.2%，但在股债跷跷板作用下，二级市场价格14涨6跌，平均逆市上涨2.58%，其中多利进取猛涨14%，诺德双翼B、泰达聚利B也均有8%左右的涨幅，在此背景下，杠杆债基整体折溢价率水平也由此前的小幅折价转变成溢价4.69%。

　　结合当前市场环境来看，尽管目前债市已经经历了较大幅度的调整，但基本面预期向上修正、海外QE3超预期推出都将对债市表现构成压制，债市系统性机会不大，不过收益率曲线超调后的短期下行机会值得关注，高风险偏好投资者可适当参与短期反弹行情，凭借B类份额的高弹性特征(持续下跌后更加凸显)博取高收益，前期跌幅较大的高弹性品种，如海富增利B，以及具有一定折价边际且投资管理能力较强的万家利B、天弘丰利B、鹏华丰泽B等产品可重点关注。

　　“固定收益”特征明显，收益稳健——分级基金低风险份额投资建议

　　作为低风险收益产品，分级基金A端具有明显的固定收益特征，适合于风险偏好较低、追求稳定收益，且对于资金使用要求不高的投资者，可作为货币基金的升级替代产品。在当前市场持续震荡阶段，其提前锁定基准收益且收益稳健的产品优势更加凸显，虽然收益率上不及封闭债基，但波动性也更低。

　　下面，我们先来研究有固定运作期限的A端产品，通过将基金到期年化收益与同期限各类债券收益率走势进行比较，从中选出一致性最高的品种，据此确定3年期、5年期基金到期年化收益分别为5.64%、6.95%，并在此基础上计算产品的合理价格水平。

5年A端年化收益与同期限企业债收益率比较

　　结果显示，聚利A尽管年化收益更高，但已充分反映在价格之中；而增利A和同庆800A的价格还没有达到合理水平，后市在回归过程中获取到期年化收益的确定性较高，可重点关注。不过，增利A季调约定收益存在的利率风险，以及在母基金净值低于1元时与B端同跌的风险，需要注意。

　　此外，以双禧A为代表的永续股基，以及嘉实多利等完全开放的债基，同样具备固定收益特征，尽管普遍处于折价交易状态，但市场价格波动以及B端折溢价率变动都会导致目标收益存在一定的不确定性，这就需要一个合理的折溢价率水平，来衡量基金当前市场价格是否充分反映产品自身的风险收益特征。

　　我们先找出吻合度最好的债券，然后确定基金的年收益为5.32%，并在此基础上为基金定价。结果显示，尽管申万收益的实际折价率明显高于同业平均水平，但在进取份额净值跌破1毛钱时与其同跌的风险也很高，此外，银华金利、银华稳进这种实际折溢价与合理水平偏差不大的品种，获取稳定收益的概率较高。

永续分级A端折溢价率偏离情况

　　三、货币市场基金投资操作策略

　　流动性管理工具，活期存款升级替代产品——货币市场基金投资建议

　　由于临近季末和中秋国庆长假，尽管央行逆回购力度不断强化，但各期限回购利率大幅上行趋势并未改变，9月份尤其是下半月市场资金面明显趋紧。在此背景下，货币基金收益重回3.3%以上的相对较高水平。

币市场基金周年化收益变化情况

　　展望后市，在降准预期一再落空后，逆回购平抑资金利率的边际效应开始减弱，货币市场基金可通过投资协议存款和融券回购获取相对较高的收益，而且债券收益率的大幅上行也将提升货币基金的再投资收益。然而，作为现金管理工具，货币基金更多的是为投资者提供短期闲置资金的投资渠道，而不是过分追求短期高收益。相较前期迅猛发展的短期理财债基而言，货币基金更加注重满足流动性需求。

　　货币市场基金的选择需要综合考虑收益性、流动性、安全性等多方面因素。在参考指标选择上，收益方面，可用“最近七日年化收益”或“万份基金单位收益”来衡量基金业绩，还可以采用“节假日万份收益”来考量货币基金的票息收益；风险方面，可以货币基金的重仓债券为基础，通过计算投资组合的加权久期来考察基金对利率变化的敏感程度；从流动性角度来看，资产规模也是选择货币市场基金的重要指标，规模较大的货币基金一方面具有节约固定交易费用、议价能力强等优势，另一方面，相比于小规模基金容易被增量资金摊薄浮盈或者遭遇大比例赎回风险而言，受到的流动性冲击较小。此外，基金季报中披露的“影子定价”与“摊余成本法”确定的基金资产净值偏离度也是选择货币市场基金的一个重要参考指标，偏离度越高表明基(微博)金手中资产“浮盈”越高，其维持甚至提高当前收益率水平的潜力越大。

　　综合以上分析，货币市场基金主要投资于国债、政府短期债券等安全系数较高品种，具有流动性好、安全性高的特点，且无申赎费用，对于手中暂时有闲置资金的投资者而言，是良好的现金管理工具，可以作为活期存款的升级替代品种。具体品种选择方面，结合当前的市场环境，建议投资者选择历史业绩居前且稳定性较好、资产规模较大的、短久期的基金品种，具体来看，博时现金、华夏现金、南方增利、招商增值、广发货币等产品可重点关注。

　　四、基金池及基金组合推荐

　　依据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略分析，下阶段重点关注基金池如下：

　　根据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略的分析，建立国金1210期基金组合如下表。为了方便投资者在配置之外选择重点的品种，我们对于相对更看好的个别基金加上★，并在文中列示理由。

　　9月份中银增利、南方多利基金表现不错，在10月份组合中继续保留，同时对于符合我们“把握短期品种超调机会”观点、中长期风险收益配比突出的富国天利、易方达增强回报基金也继续保留。同时，新纳入基金久期保持在(0.5年，1年)区间内的嘉实超短债，并重点推荐；新纳入固定收益特征明显、约定收益较高的富国天盈A。