——公募基金散户化辨析之一

　　好买基金研究中心 俞思佳

　　公募基金投资到底在哪些方面给了投资者一种“散户化”的印象以及形成这种印象背后的原因是什么呢？本文将从现象入手，希望能找出根源。

　　一、“散户化”现象

　　首先，究竟什么是“散户化”？而机构投资又应该是怎样的？这些都难以定论。目前来看，公募基金被批“散户化”投资，其主要原因可能有多个方面，下文将从以下五个方面一一分析：(1)业绩表现不尽如人意；(2)换手率过高；(3)投资标的的估值情况不符合价值投资理念；(4)比较基准设立随意；(5)投资风格变换频繁。

　　(一)业绩表现

　　相较于普通散户，“专业管理”是基金的一大特色，无论是人力还是物力，基金管理人所拥有的资源都是普通散户无法与之抗衡的。但是从主动管理型基金的历史平均业绩来看，似乎“专业管理”并没有被明显地体现出来。根据好买基金研究中心的数据统计，我们发现2006年之前股票型基金和混合型基金的平均净值增长率均好于沪深300指数的增长率，但是在随后的几年中，公募基金的整体业绩表现并不尽如人意，在2008年和2010年主动管理型基金战胜了沪深300指数，2006年和2011年表现不相上下，而在2007年和2009年的时候，变现明显弱于指数。虽然我们发现在市场下跌的时候，公募基金的表现普遍好于指数，但是整体来看，近几年基金表现并不突出，其专业性没有得到充分体现，同时又坐收过百亿的管理费，也难怪要被批其投资“散户化”。

主动管理型基金平均净值增长率（%）

　　(二)换手率

　　较高的换手率也是基金被指责“散户化”的一个重要原因。我们以股票型基金为例，通过比较基金持股的换手率[1]与A股市场的平均换手率，不难发现在2007年股票型基金的换手率明显低于市场平均换手率，但是在随后几年的投资过程中，两者逐步拉近距离，在2011年则超越了市场的平均换手率。

股票型基金换手率情况

　　[1] 基金的股票换手率=0.5*(买入股票总金额+卖出股票总金额)/基金持有股票平均市值，其中基金持有股票的平均市值采用的是一年中包含首尾共5个季报时点披露的股票市值数据的简单平均

　　但是，我们认为以换手率高低来衡量公募散户化程度未免失之偏颇。换手率指标衡量的是基金投资组合变动的快慢以及基金投资风格的特点。换手率低，说明投资组合变动少，采用的是通过买入并长期持有个股来获取收益的投资方式；换手率高，则说明投资组合变动较快，风格更偏向波段操作。相较而言，前者风格较为稳健，而后者更加灵活。换手率的变化趋势只能说明基(微博)金整体投资风格发生了改变，无论哪一种投资风格，只要基金经理有与之相匹配的投资能力，都可以带来超额回报。所以说，简单地以换手率来衡量基金是否“散户化”显然是不合理的。

　　(三)估值

　　从估值情况来看，我们发现2003年至2008年基金实际投资股票的估值和大盘指数的估值不相上下。随后的三年，尤其是2009年和2010年，明显要高于市场的整体估值。其中2010年的数据尤为醒目，该年基金所持个股的市盈率达到了119.90倍，而当时深成指的市盈率也仅为34.61倍。但是很多的基金在契约中都宣称要做价值投资，所谓价值投资，简单来说就是寻找价格低估的股票。显然在实际投资的过程中基金没有完全遵循价值投资的理念，这也是基金被批“散户化”的重要原因之一。同样，我们认为仅从估值高低来判断基金是否像“散户”似乎也不太客观。首先，由于某些估值较低的行业或个股在市场中所占份额较大，采用平均市盈率来衡量市场的整体估值并不全面；其次，虽然“散户”投资容易涉及到高估值的个股，但并不是所有的机构投资策略都是基于追求低估值的价值投资，而且从目前国内的投资环境来看，价值投资也并不代表一定能够获取较好的收益。关于这一部分内容，我们在后续文章中详细分析。

市盈率比较

　　(四)比较基准

　　主动管理型基金的业绩比较基准通常是由两种类型的指数收益率按比例构成：一种是权益类指数，如沪深300指数、中信标普300指新华富时A200指数等，一般占比较高；另一种是固定收益类指数，如中国债券总指数、同业存款利率等，占比较低。每一个基金的业绩比较基准都是与该基金的主要投资范围和风险收益特征相匹配的。首先，权益类指数的设定应当与该基金的主要投资范围相一致，例如投资于大盘的基金就应该用大盘指数构成其比较基准，相应的对于投资于中小盘的基金来说，中证700指数可能更为恰当。同样地，行业基金也应该采用能够反映该行业整体状况的指数。其次，对两种类型指数的比例应该基于基金的风险收益特征来考虑。若同样以沪深300指数作为业绩比较基准的权益部分，那么该部分占比80%的基金的风险收益特征就要高于占比70%的基金。可以说比较基准的确立为基金指明了投资方向，不过我们发现在实际操作中业绩比较基准的重要性往往被忽视，投资者在选择基金的过程中往往会过于注重同类基金的收益率排名，而非基金是否能长期稳定的战胜其比较基准。这种情况在机构身上也有体现，部分基金公司对业绩比较基准的设立并不是很严谨，像中海能源策略、大摩消费领航、汇丰晋信科技先锋、金元惠理消费主题等多个基金都是以不同行业或板块为投资主题的，但采用的比较基准却是代表大盘的沪深300指数。另外，在混合型基金中有多只基金的业绩比较基准仅考虑了固定收益部分，而忽略了对权益投资部分的关注，例如嘉实回报、华夏回报、建信恒稳价值等都以定期存款利率作为比较基准，或许基金公司在设计产品的时候确实希望该基金以追求绝对回报为投资目的，但是在实际操作中我们却很难发现这些基金的风险收益特征与其他混合型基金间有着明显的差异。同样，我们还发现嘉实旗下的嘉实增长混合和嘉实稳健混合这两只混合型产品的比较基准分别是100%的巨潮500指数和100%的巨潮200指数，而在实际投资过程中这两只基金会将20%到30%资金配置于债券类投资，显然它们的比较基准不能反映出这一部分的投资特征。

　　投资风格

　　投资风格频繁变动也使得公募基金饱受诟病，但是公募基金的变动频率究竟如何？为此，我们首先根据基金的规模和风格将基金投资风格分为九类[1]，然后依次计算自成立以来的股票型基金投资风格变动频率[2]，我们发现较多的基金投资风格变动率在20%至40% ，同时也有将近10个左右的基金变动频率在80%以上，其中成立时间满一年且风格变动频率在100%的基金有两只，即意味着这两只基金平均每半年就改变一次投资风格，分别是民生加银稳健成长和天弘周期创新。

股票型基金投资风格变动频率情况

　　[1] 大盘成长型、大盘平衡型、大盘价值型、中盘成长型、中盘平衡型、中盘价值型、小盘成长型、小盘平衡型、小盘价值型

　　[2] 按半年统计，即投资风格变动频率=投资风格变动次数/(2*基金成立年数)

　　投资风格变动的理由有很多种，像基金经理的变更以及基金经理为适应大盘变化或板块轮动作出的调整都会使得投资风格发生改变。而且并非每一次风格的改变都是不利的，如果能够顺应形势作出合适的调整同样可以为投资者带来较好的收益。不过，风格变换过于频繁，对于基金业绩的稳定性肯定会产生消极影响，同时也给投资者依据风格选择基金带来困难。

　　二、问题根源

　　我们认为基金份额持有人的构成情况、基金经理的稳定性以及投资环境是影响公募基金投资特征的三个主要因素。本文仅从基金份额持有人和基金经理这两方面来寻找促使公募基金投资看起来像散户的根源，后续我们将对上市公司分红情况、股市市盈率指标以及新股表现等多个方面来论述国内股市投资环境对基金的影响

　　(一)基金份额持有人

　　由于公募产品的投资门槛相对较低，起步仅为1000元，定投门槛更低至数百元，因此受到了广大中小投资者的青睐。截至2012年中期，个人投资者持有基金份额占比75.55%，机构投资者持有各类型基金份额占比仅为24.45%，所以说，公募基金代表的就是散户力量，因此众多基金份额持有人一旦出现羊群效应，就会出现大额的申购或赎回，影响基金的规模，继而令基金不得不改变投资方式和标的以适应规模的变化。

　　从股票型基金的发行情况来看，投资者认购新基金的热情在一定程度上是和市场走势相关的。在指数上涨的时候，新基金的发行往往较为顺利，2007年下半年，股票型基金的平均发行份额超过了100亿份，此时市场正逢高位，而随后市场指数一路下滑，发行份额也急速减少。显然，基金份额持有人追涨杀跌的投资情绪对新基金的募集有着很大的影响。

股票型基金历年发行情况

　　从股票型基金的整体份额变化来看，投资者的情绪也严重影响了基金的规模。同样地，在2007年下半年，指数处于历史高位的时候，股票型基金的份额总计增加了5178.85亿份，而在市场下跌的时候基金规模则多次出现了负增长。

股票型基金份额变化情况

　　也就是说，基金的规模往往是随着投资者的集体情绪变化而波动的，再加上一些法律法规的限制，大比例的申购和赎回都会直接影响到基金经理的操作，如果规模时有波动，就需要配合波动情况进行加仓、减仓，很难坚持长线投资策略。具体来说，当市场上涨，投资者大量申购的时候，基金经理必须“追涨”以达到股票仓位最低60%的限制，而市场下跌的时候，又不得不用“杀跌”的方式来获得现金以确保投资者的赎回要求。因此基金份额持有人的羊群效应会促使基金经理“追涨杀跌”。

　　除此之外，还有两条规定也限制了基金的操作：一、持有一家上市公司的股票，其市值不得超过基金资产净值的10%；二、基金与由该基金管理人管理的其他基金共同持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%。这两条规定使得基金必须要配置更多的个股和板块，造成了投资的分散，难以获得超越指数的回报。同时这些规定还限制了基金参与上市公司管理的可能性，使得基金无力影响上市公司的发展进程，只能接受上市公司经营的结果，因而进一步减弱了基金进行长期投资的热情。

　　(二)基金经理

　　由于人才缺失，基金公司不得不提拔投资经验不足的年轻研究员担任基金经理，我们发现不少基金公司旗下在职的基金经理平均任职年限超过3年的仅有13家，而超过40%的基金公司旗下基金经理的平均任职年限不足两年。很多基金经理没有经历过完整的牛熊周期考验，普遍缺乏足够的投资从业经验，投资风格不稳定，投资理念也尚不成熟。另外，由于缺乏从事实业的经历，也缺乏扎实的公司基本面研究功底，基金经理可能会在调研公司的时候看不到问题实质，难以调研到最核心的问题，从而影响投资决策。因此，基金经理日趋年轻化不利于基金业业绩表现的稳定性。

基金公司旗下在职的基金经理平均任职年限

　　同样基金公司也会互挖墙脚以补人才匮乏短板，这就促使了基金经理变更频繁。近年来，随着公募基金行业的发展、同业竞争的加剧，基金公司核心投研人员的流动性明显提高。但是由于不同的基金经理都有不同的投资理念，频繁更换基金经理往往会带来基金投资风格的不断发生变化，同时换仓成本也会随之增加，这些对业绩表现的持续性都是一种损害。

　　除此之外，对短期收益的追求也会影响到基金经理的投资行为。虽然我们在调研的过程中发现，多数基金经理都表示自己在投资过程中追求的是长期回报，但是其实这是很难做到的。首先，虽然众多机构都对基金进行了评级，评级有很多指标，也有对风险的评级，短期收益、长期收益的评级。但我们发现，投资者对评级并不感兴趣，他们只看重一个指标就是收益率。事实上，评级的结果也和收益率的排名相关度很大。其次，多数基金公司主要是根据该基金近一年在同类基金中的相对排名情况来对基金经理进行考核，即使在考察过程中会结合长期收益状况，但短期排名的权重仍非常大。这样就迫使基金经理必须舍弃部分长期利益去追求短期的业绩。

　　四、总结

　　现在我们再回到文章的开头，可以看出无论是根据换手率、市盈率还是按照基金投资风格变化的频率都很难给“散户化”一个标准的定义。但是不管“散户化”到底指什么，也不管公募基金是否“散户化”，我们都无法否认目前基金业中存在着一些问题。细究原因，其实过错并不全在公募基金，份额持有人的非理性投资行为、市场机制的不足，基金经理人才缺失都在一定程度上助长了基金“散户化”的投资方式。因此，我们认为公募基金业的发展和完善将会是一个长期的过程，诚然其自身还有诸多问题，但市场在要求其成为成熟机构投资者的同时也需要不断减少公募基金成长中的桎梏，改善其生存环境。只有在各方的共同努力之下，公募基金才能早日走出困境，开创机构投资的新时代。