好买基金研究中心 俞思佳

　　一、QDII基金回顾

　　2006年11月国内首只公募QDII基金——华安国际配置基金正式向中国内地投资者公开发行，随后2007年7月，中国证监会颁布的《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》(下文简称《试行办法》)以及《关于实施有关问题的通知》正式实施，至此我国QDII基金进入了探索和发展的阶段。

　　在《试行办法》颁布并实施当年便有四只QDII基金即南方全球精选配置、华夏全球精选、嘉实海外中国股票、上投摩根亚太优势正式成立。从募集规模来看，当时投资者对QDII基金充满了期待，募集份额总计1193.76亿份，其中华夏全球股票募集最多，为300.56亿份。主要原因是当时A股指数一路上扬，投资者对于基金投资正处于热情高涨的阶段，加上当时QDII基金作为创新产品更是吸引了广大投资者的眼光，这也充分说明了国内投资者对差异化基金产品的需求。

　　不幸的是，这四只基金2008年美国遭遇金融危机，并且开始向全球范围蔓延，全球市场纷纷下跌，加上国内QDII基金严重缺乏海外投资经验，这几只QDII基金相继跌破单位净值，深深打击了投资者对QDII基金的信心，使得投资者对QDII产品的均保持着较高的谨慎之心。从2008年开始QDII基金的募集情况和2007年的情况大相径庭，2008年发行的5只QDII基金的募集总份额仅为2007年一只产品的四分之一。此外，在2009年没有新基金发行，可见当时对于新的QDII基金的推出，基金公司和监管机构也保持着相当的谨慎。随着海外市场回暖，最近几年QDII基金发行数量明显上升，但是募集情况却未见改善，可见投资者对QDII基金依然抱有戒心。

历年QDII基金募集情况（亿）

历年QDII基金发行个数

 

　　二、 QDII发展趋势

　　虽然在成立初期QDII基金的业绩表现令投资者失望，但是我们认为在资产配置过程QDII基金依然是一类不可忽视的类型。事实上，今年以来QDII基金表现非常亮眼，截至2012年9月21日，QDII基金在各类型基金中排名第一上涨6.84%。同时我们发现和成立初期不同，QDII基金业绩分化越来越明显，今年以来表现最好的国泰纳斯达克(微博)100涨幅接近24%，而表现最差的信诚全球商品主题跌了9.60%。究竟是什么原因造成了这种业绩分化？QDII基金又经历了那些变化？下文我们以2009年为界限，按成立时间把QDII基金分为两批，通过分析比较，为投资者指明QDII基金在资产配置中的作用。

　　第一代QDII基金—同质化，分散效果有限

　　我们将2007、2008两年成立的9只产品分为QDII基金的第一代，2010年以后成立的为第二代。在第一代QDII基金中有2只是QDII-FOF型的，分别是南方全球精选配置和银华全球优选，其余7只都是股票型基金。从业绩上来看这一批基金的净值走势非常相似，除了海富通中国海外和交银环球精选的波动幅度略大，其余7只的净值走势基本保持同步。

第一代QDII基金成立以来业绩表现

　　造成上述现象的原因主要是和该批QDII基金的实际投资标的有关的。目前来看，QDII基金的主要投资区域在美国和香港。但是第一代基金多选择香港为其投资区域，并且持有较多的中国概念股。我们统计了在实际投资过程中第一代成立的股票型QDII基金每季度投资香港资产占基金净值的比例，发现它们对香港市场情有独钟，其中嘉实海外中国将80%以上的资产配置了香港上市的股票。

　　从它们配置的美国资产占基金净资产的比例来看，工银全球股票、交银环球精选以及华夏全球的区域配置相对均衡，尤其是前两只将20%到30%的资产配置了美股。

　　由于香港市场和国内A股的相关性较大，相关系数达到0.8219，而国内A股与美股的相关度较低，因此相对来说投资美股可以较好的分散国内A股的投资风险。但是我们发现，工银全球股票和交银环球精选虽然配置了一定比例的美国资产，但是他们的净值走势和其它几只的差异性也不大，这和他们在个股选择上是有关的。在这阶段基金经理比较倾向于选择中国概念股，我们以中国人寿为例，计算了其在三个不同市场的走势的相关性，发现中国人寿在香港的股价和在美国的股价呈现了极强的相关型，相关系数达到了0.9966。从走势来看也是基本保持一致的。

中国人寿在美国和香港的股价走势情况

　　综合来看，第一代QDII基金有很强的同质性，其共有的特色是主投香港市场和中国概念股，但是这种投资方式无法体现QDII基金的配置价值，一旦国内股市受挫，这类QDII基金就很容易受到波及，这也是当时QDII基金净值下滑严重的主要原因。当时基金公司选择这一类的资产进行海外投资，主要原因或是海外投资经验不足造成的，但是海外投资经验不是一时半会就可以积累起来的。因此在第二代QDII基金的设计过程中，基金公司更多的把目光放在了投资方式和投资标的的改变上。在后来两年多的时间里，QDII基金创新不断，即弥补了基金经理海外投资经验不足的缺点，也使得产品多样化，为投资者提供了更多的投资方式。

　　第二代QDII基金—多样化，工具化价值显现

　　从第二代QDII基金的情况来看，基金公司可以说是在产品设计上下足了功夫。QDII基金不再是股票型基金的天下了，越来越多的指数型和FOF型基金开始涌现，这种改变主要是为了规避海外投研经验不足。除了改变投资方式以弥补海外投资经验不足外，第二代QDII基金更是丰富了投资品种，目前QDII基金中除了股票、债券、基金外，还包含了农产品、石油、黄金、REITs等多种投资标的，为投资者进行大类资产配置提供了方便。

　　1. 指数型QDII基金

　　不计两只港股ETF的联接基金，目前已有的指数型QDII基金一共有14只，投资范围包括美国股市、金砖四国股市、农业、油气等。采用指数投资的方法虽然无法获取超额收益，但是避开了基金经理海外市场主动管理能力的问题，因此如果投资者看好某一市场或投资标的在未来的表现，投资指数型QDII基金是一个不错的选择。

　　2.QDII-FOF基金

　　普通基金通过基金经理对股票进行了优选，而FOF又对基金进行了优选，所以FOF可以说是在投资的过程中进行了二次优化和风险的二次分散。目前QDII-FOF型基金共有17只，关于这类基金的优缺点以及不同QDII-FOF的投资主题，我们在《QDII-FOF基金仔细辨》中已经进行了详细的分析，此处不再重复。

　　目前这类的基金的操作方式主要有两种：一种是利用基金较好的流通性，通过判断不同市场的未来趋势，调整不同国家或地区的配置比例来获取超额收益，这种方式多见于以全球化资产配置为主题的QDII基金，例如南方全球精选、银华全球核心优选、中银全球策略等。但是由于目前基金管理人对全球市场投资经验不足，主动管理能力尚有提升空间，因此我们建议投资者对此类型产品的未来表现保持适当关注；另一种投资方式主要是针对大宗商品的，如银华抗通胀主题、诺安油气能源、诺安全球黄金等，关于大宗商品方面的内容我们将在下一段中向投资者做出解读。另外，在这些QDII-FOF基金中有一只投资标的较为特殊——富国全球债券。这只基金主要投资全球范围内的债券型基金，是目前QDII基金中唯一的债券类基金，较为适合风格稳健的长线投资者。

　　3、 大宗商品QDII基金

　　大宗商品基金是以大宗商品为主要投资标的的基金品种，目前大宗商品QDII基金的投资标的主要包括大宗商品上市公司以及相应大宗商品的ETF基金。投资品种主要分为三个类别：石油及天然气、黄金以贵金属、农产品。目前大宗商品类的QDII基金共有16只，关于这类基金的分类和各自产品特点，我们在《大宗商品QDII基金》一文中已经给与详细分析，因此不再赘述，下文主要介绍影响大宗商品的因素和风险收益特征。

　　由于不同类别的大宗商品之间相关性较低，同时能起到分散国内A股市场单一风险的作用，其资产配置价值凸现，因此越来越受到国内投资者的关注。但是大宗商品价格具有高风险、高收益的特点，这是由于大宗商品同时具备金融属性和商品属性，其影响因素较为复杂。第一、大宗商品作为周期性强的产品，其波动和走势与经济周期息息相关，是伴随着宏观经济的复苏、过热、滞胀和衰退的更迭的。根据美林时钟，在宏观经济过热、经济持续扩张、通胀压力上升的时候，大宗商品的投资价值相对较大。第二，由于绝大部分商品价格以美元计价，美元货币的升值与贬值也是造成大宗商品价格波动的重要因素。第三、大宗商品多为资源品，供给有限而需求无限，而部分大宗商品是不可再生资源，具有国家战略储备价值。因此，国家战略或地缘政治均会影响相关商品的价格走势。最后，如果大量带有投机性质的资本进出商品市场，也会加剧商品价格的波动。以上因素是相辅相成的，各因素相互作用使得大宗商品价格具有高波动率特点。

　　鉴于大宗商品高波动率的特点，我们建议稳健型投资者对于大宗商品类基金的投资要保持谨慎，合理评判自己的风险承受能力。此外，从美林投资时钟的角度来看，在经济复苏后期以及经济过热阶段，由于需求旺盛、通胀压力持续上升，从而导致大宗商品价格走强，而目前全球经济尚处于复苏阶段，并不是配置大宗商品的最优时机。而对于风险承受能力强，并且对大宗商品具备一定背景知识，有能力利用大宗商品的风险收益特征进行波段操作的投资者，我们在黄金方面推荐投资范围更为广泛的汇添富黄金及贵金属基金，以及运作时间较长的诺安全球黄金基金，在能源方面推荐华安标普全球石油和华宝兴业标普油气这两只指数型QDII基金。

美林时钟

　　4、REITs基金

　　REITs(Real Estate Investment Trust)即房地产投资信托是REITs基金的主要投资标的，指的是一种以发行收益凭证的方式汇集多数投资者的资金，由专业机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的证券。这类资产的主要特点有两个方面：一、股息分红率高，回报较为稳定，具有较好的长期投资价值；二、和其他资产的相关性较低，可以较好的分散投资风险。目前REITs基金共有三只，分别是鹏华美国房地产、诺安全球收益不动产、嘉实全球房地产。在产品设计上，这三只基金的主要区别体现在投资区域上，第一只主要投资在美国交易上市的REITs，而后两只是投资于全球范围内的。但是由于美国REITs品种丰富，规模大，法律法规健全等诸多因素，诺安全球收益不动产在实际投资过程中也是以美国市场交易上市的REITs为主的，因此目前来看业绩表现和鹏华美国房地产差别不大。嘉实全球房地产成立时间较短，我们还无法获取其仓位和投资组合。

　　三、不可忽视的QDII的投资价值

　　从基金募集情况来看，第二代QDII基金的募集份额远远低于第一代，投资者依然对QDII基金持有戒心，但是我们认为总体来看QDII基金是具有不可忽视的投资价值的。目前QDII基金的情况来看，产品的差异性明显，不同类型的产品越来越多。即囊括了成熟市场、新兴市场、大中华地区等众多国家或地区，也包括了大宗商品、REITs、全球债券等不同投资标的，同时引入了FOF的管理模式，这些都是国内其他基金无法做到的。由于第二代QDII基金投资区域广、投资标的差异性明显，可谓是一个巨大的“宝藏”，只要投资者具备一定的投资眼光，在任何时间内都可以挖掘到具有很好投资价值的QDII产品，因此投资者不可因为对第一代QDII基金失望而忽视了第二代的投资机会。

　　目前在投资建议方面，我们看好跟踪美股指数的基金以及REITs基金。

　　美国经济复苏趋势不改：首先，今年以来美国楼市逐步企稳，前6个月美国新屋销售月平均为35.8万套，高于去年销售额的月平均值，7月份房屋出售速度加快，可见楼市复苏势头良好。历史上，房地产比通常都比其他产业领域复苏得更快，因此我们认为目前美国房地产或能带动美国经济走出低迷状态。其次，近期出台的QE3和过去的QE2、QE1有所不同，本次资产购买计划“无上限、无期限”，美联储将每月购买400亿美元的“抵押贷款支持证券”，直到美国就业市场和经济增长真正恢复，可见美联储刺激经济增长、提高就业率的决心和政策意图。再次，目前制造业正从中国和新兴市场逐步回归美国，美国政府也正在通过调整税收政策来降低美国制造业的税收负担，促使那些公司把业务回流美国帮助美国经济复苏。但是短期来看，由于美股在第三季度连续上涨，累积了较大的涨幅，进入第四季度后，市场风险将会有所上升。此外，美国将经历总统大选，以及面临其后的“财政悬崖”和国债上限到期问题都会给美股带来一定压力。我们认为在接下来的四季度初美股会有所调整，但随后伴随着宏观经济的复苏，股市将重新开始向上趋势。因此，对于投资者来说，近期可能是配置美国股票资产的较好时机。

　　目前投资于美国股市的基金主要是五只指数型的QDII基金，分别为国泰纳斯达克100、广发纳斯达克100、大成标普500、博时标普500和长信标普100。这五只基金的主要区别体现在跟踪的目标指数上，纳斯达克100指数是美国科技股的代表，标普500指数能够反映美国股市的整体变化，具有采样面广、代表性强、精确度高、连续性好等特点，而标普100指数则是在标普500当中最强的100只成分股编写而成的。根据近二十年这三个指数的走势图显示，纳斯达克100指数波动较大，而标普500指数和标普100指数走势较为平稳，长期来看，标普100指数表现略好于标普500指数。对于同样看好美国股市的投资者，我们建议风险承受能力强的投资者选择国泰纳斯达克100和广发纳斯达克100这两只QDII基金，风险承受能力相对较弱的投资者可以在剩余三只中进行选择。

美国不同指数走势

　　美国房地产市场复苏势头良好，同时我们也认为在未来若干年内美国房地产市场仍将有良好的表现，在未来一段时间内REITs基金会给投资者带来较好的回报，具有很好的投资价值。主要原因有：一、目前房地产市场供应紧张，而需求又逐渐复苏。简单来说，由于美国经济基本面好转，美国企业盈利回升，各经济领域对商业地产的需求稳固增强，但是房地产市场从2008年起新开工建筑较少，主要地区的供应量仍较为有限。二、物业租金和资产价值有较强的提升空间。在金融危机中，房地产价格完成调整，目前房价收入比、房价租金比均进入合理水平，住房空置率也开始下降，这些因素都有利于租金收入增长和资产增值。三，投资成本低廉。近期美联储宣布从9月15日开始推出进一步量化宽松政策，0-0.25%的超低利率的维持期限将延长到2015年中。由于REITs收购需要抵押贷款，低利率意味着融资成本的下降，这将促使REITs继续优化资本结构、参与项目开发和收购，所以说目前美国宽松的货币政策将给REITs带来积极的推动作用。

　　此外，REITS基金作为美元资产，配置价值显现。目前来看，美元仍有升值空间。欧债危机愈演愈烈，对欧元区债务风险的担忧一再促使市场避险情绪升温，2011下半年以来，投资者风险偏好的降低造成美元指数大幅攀升；在欧洲形势并不明朗，美国经济温和复苏的背景下美元在未来中长期内或走强，中短期内或呈现区间震荡格局。

　　其它类别来看，大宗商品基金风险较高，风险承受能力相匹配的投资者可以保持关注，而主动管理型的QDII基金，要重点关注的依然是基金经理的海外投研能力。