国金证券 张宇 张剑辉

　　A类约定受益有优势 B类具多种投资策略

　　基本结论

　　信诚中证500指数分级基金跟踪的标的指数中证500，是今年以来表现最好的股指之一。该指数覆盖了深沪两市流动性较好、成长性较好的中小盘股票；其行业分布集中在医药生物、机械设备、石油化工、公用事业、电子等方面，在周期性和非周期性股的配置上均衡。

　　信诚500A为低风险/收益预期品种；参考目前的折价率，以及约定收益率水平，与同类型基金比，信诚500A具有一定优势。此外，当面临向下折算时，信诚500A给予市场提供了潜在的套利机会。

　　信诚500B为高风险/收益预期品种；目前，信诚500B的实时杠杆约为2.6倍，略高于目前股票分级基金B类的平均杠杆率。国际主要央行进行的货币宽松，势必造成下一步流动性的泛滥，整体有利于中小盘估值的回升。在政策底之后，股市亦有阶段性见底的反弹需求。信诚500B适合场内交易习惯的投资者，作为博取市场反弹时超额收益的工具。同时，通过多元化投资策略，信诚500B可以成为投资者博取市场超额收益的“利器”。综合以上，我们建议投资者关注信诚中证500指数分级基金的投资价值及交易价值。

　　中证500指数：行业配置均衡，有见底反弹需求

　　在近期的大环境上，整体有利于中小盘估值的回升。国际方面，美联储推出QE3，德国宪法法院有条件批准ESM协定。美联储宣布启动新一轮“开放式”的资产购买计划(QE3)，表示将自9月14日开始以每月400亿美元规模购入机构抵押贷款支持债券(MBS)，维持6月实施的延长“扭转操作”至今年年底操作不变；美国将超低利率至少保持至2015年中。欧洲方面，德国宪法法院有条件批准ESM协定；亦开启印钞机以挽救债务危机；日本政府随之宣布10万亿日元刺激经济计划。国际主要央行的货币宽松，势必造成下一步流动性的泛滥，目前开始推动黄金、基本金属等大宗商品方面大涨。

　　中国国内方面， 8月新增信贷超预期，但中长期贷款仍未改善；中日钓鱼岛争端升级。8月新增贷款7039亿元，高于市场预期，但企业中长期贷款占比仍未见改善，8月M1同比增长4.5%，M2同比增长13.5%，增速较7月均有所回落；8月进出口仍然低迷，出口同比增长2.7%，进口同比下滑2.6%，低于市场预期。在经济前景严峻的情形下，国务院出台包括促外贸、再启交运、基础设施项目等稳增长的多种措施。

　　从A股的运行来看，6月份以后，周期股的加速下跌，较为充分的反映了短经济周期的下行，而投资者对政策刺激的怀疑，使得对短周期回升的前景定价并不充分。可以预见，在政策底之后，股市亦有阶段性见底的反弹需求。展望4季度，如果看到实体经济如期回升，则盈利改善将进一步打开行情空间。我们对市场的演绎前景表示积极。

　　中证500指数是今年以来表现最好的股指之一，截至9月20日，中证500指数下跌3.2%，分别相比上证指数和沪深300产生4.4%和3.2%的超额收益。该指数覆盖了深沪两市流动性较好、成长性较好的中小盘股票；其行业分布集中在医药生物、机械设备、石油化工、公用事业、房地产、金属非金属、食品饮料、电子等方面，在周期性和非周期性股的配置上均衡，成份股平均流通市值为43.56亿元(截至9月20日)。指数静态市盈率和市净率分别为21倍和2倍，处于历史低位。

　　根据2012年分行业净利润增长预期，公用事业、食品饮料、电子、医药生物、轻工等行业的预期值较高，而其中不少行业在中证500指数的成份股中有所覆盖，对中证500估值的回升将形成支撑。

　　作为成份股最为分散的指数之一，在股市结构化演变的格局下，中证500具有较高的分散风险的能力。特别是，在2012年以来，我们分析中小盘风格的基金业绩，选股较为分散的品种一般明显好于集中度较高的品种，这一方面凸显了今年基金管理人在中小盘股票上选股的难度；另一方面，这个结果也可衬托中证500指数在分散投资上的被动投资魅力。

　　信诚500A：约定收益有比较优势， 存在向下折算套利机会

　　首先，信诚500 A份额的约定年收益率，为一年期银行定期存款年利率(税后)加上3.2%(目前为6.7%)。其年约定收益率在目前分级基金的A类中具有优势。与目前股票型分级基金A类相比，信诚500A的约定收益略高同业均值。

　　信诚500A上市交易，所以A类的投资收益实现，还与投资时点折溢价波动有关。截至9月19日，股票型分级A类产品的折价率平均为8.8%，信诚500A的折价率为11.6%，高于平均折价水平。从投资收益的角度，目前投资亦有折价优势。

　　信诚500A在本金及收益安全上有保障。与同类型分级基金的设计类似，信诚中证500指数分级基金设置了不定期到点折算条款，当B份额净值小于或等于0.25元时，对其进行强制折算，在缩减其份额的同时恢复其净值至1元；按照目前该母基金净值计，等于设置了一个超过20%的安全边际约束，对于指数基金而言足够安全。

　　同时，值得市场关注的是，信诚500A还面临此前类似此前银华90的A类银华金利在向下折算时产生的套利机会。即当B份额净值达到0.25元的阀值时，基金将A份额的约定应得收益折算成场内基础份额，并将两类份额的净值全部进行“归1”处理。这一“下折”机制，相当于为A份额提供了大比例分红的机；相反，对积极份额而言则是负面影响。例如，2012年8月31日，银华90分级A、B类单位净值和价格分别为1.046和0.25元，触发提前折算条款，基础份额净值跌至0.65元。当日银华金利收盘价0.989 元，银华鑫利收盘价0.280 元。如果投资者从8 月31 日持有银华金利至折算后，截至2012 年9 月19 日，银华金利收盘价0.905 元卖出，则短短10几个交易日持有银华金利的盈利超过20%；不过，从8 月31 日持有银华鑫利至折算后的投资者，则处于亏损状态。这也是市场博弈的结果。

　　综上所述，信诚500A为低风险/收益预期品种；参考目前的折价率，以及约定收益率水平，与同类型基金比信诚500A具有一定优势；不定期到点折算也为其本金收益的安全提供了保障。此外，当面临向下折算时，信诚500A提供了潜在的套利机会。

　　信诚500 B：：杠杆性能较高，具备多种投资策略

　　首先，分级基金B类的主要特点就是高弹性。从显性杠杆看，信诚500B的杠杆倍数区间约在(1～3.7倍)。分级基金B类的“隐性”杠杆，与标的指数的波动性相关。一般波动性较高的B类基金，隐性杠杆也越大。信诚500B跟踪标的中证500指数则具高波动性；过去3年，该指数相对上证指数的贝塔值为1.1。目前，信诚500B的实时杠杆约为2.6倍；与目前股票分级B类的平均杠杆率2.4倍水平相比，略占一定优势。

　　因此，信诚500B较适合具有高风险偏好，以及场内交易习惯的投资者，作为博取市场反弹时超额收益的工具。

　　以下，我们就投资者在指数型分级基金的B类上的参与策略作一探讨，这些策略包括：1、长期牛市投资策略；2、中期弱市建仓策略；3、短期博弈(溢价)策略；4、整体套利机会，等等。

　　1、长期牛市策略：在低估值阶段，买入持有

　　在长期上涨的市场下，指数基金的长期投资价值已经得到投资者的普遍认知。股票分级(尤其是指数型分级)基金B类，则可以看做带杠杆的指数，适宜在长期牛市中，采取“买入持有”策略。

　　从历史看，2009年市场走出一轮较大的上涨行情。当时市场唯一的分级基金B类瑞福进取，全年净值增长率为188.61%，在全部基金中排名第1。期间价格涨幅140.46%。可见，在牛市或反弹中，该类品种的“爆发力”惊人。

　　2、中期弱市建仓策略：左侧交易，逐步建仓

　　在市场表现弱势、估值优势已现，但不知何时转机时，投资者可以对分级基金B类采取左侧交易、逐步建仓策略。我们通过观察市场各阶段底部前后折溢价变化趋势，可以看到：在市场下跌至低点位区域时，分级基金B类往往会伴随着折溢价率上升(即折价缩小/溢价上升)，图表8显示了2011年3月以来股指不断下行，而信诚500B的溢价不断上升的反向走势。究其原因，在于基金价格跌幅低于净值跌幅所致，或者有机构建仓迹象。此时，投资者可采取左侧交易策略，将指数型分级基金B类作为“抢反弹”的股票替代品种。或者，投资者也可采取类似定投的方式，逐步建仓，以削减建仓成本，等待市场见底反弹。

　　3、短期交易策略：充分利用杠杆特性

　　短期交易方面，我们认为分级基金B类份额的主要的投资优势，在于其杠杆效应可以大幅放大市场收益。在市场机会风险快速切换或遇突发事件时，一旦触发市场快速上涨的情况，那么投资者利用高杠杆的B类份额进行右侧交易，是获取反弹或市场快速上涨的有效手段。

　　一般的，在投资者对趋势判断良好的前提下，此时对B份额的把握度，远易于对个股或板块的选择。例如，今年2月2日至3月19日，上证指数上涨6.27%，同期投资中小盘的信诚500B的净值涨幅为40.8%，信诚500B的价格涨幅为33.79%，即使在A股的上涨排名中，也能居于前10%。

　　4、整体套利机会

　　与大多数同类型基金类似，信诚500分级具有配对转换机制。配对转换机制，为投资者连通场内申购赎回与二级市场交易提供了投资渠道，使基金份额具有更好的流动性，而且还在一定程度上控制了基金价格偏离净值的市场风险，有利于平抑场内上市份额的折溢价率。

　　由于配对转换，从2011年3月14日以来，信诚500分级基金AB份额的整体溢价率平均为3.2%，处于比较合理的水平。但这期间仍有较好的整体折溢价套利机会。例如在2012年1月出现连续10几个交易日溢价超过8%，原因在于B份额在市场下跌时净值下滑较快，大幅推升B类溢价；同时A类相应折价小幅上升，但整体处于溢价。2012年2月下旬，信诚500的整体折价也出现连续接近5%。此时，投资者可通过分拆或合并场内场外份额的方式获利。

　　但是，套利收益并不是无风险收益，由于配对转换最快T＋1交易日的时滞效应，此间价格波动将对套利交易带来风险。

　　信诚中证500指数分级基金跟踪的标的指数中证500，是今年以来表现最好的股指之一。该指数覆盖了深沪两市流动性较好、成长性较好的中小盘股票；其行业分布集中在医药生物、机械设备、石油化工、公用事业、电子等方面，在周期性和非周期性股的配置上均衡。

　　信诚500A为低风险/收益预期品种；参考目前的折价率，以及约定收益率水平，与同类型基金比，信诚500A具有一定优势。此外，当面临向下折算时，信诚500A给予市场提供了潜在的套利机会。

　　信诚500B为高风险/收益预期品种；目前，信诚500B的实时杠杆约为2.6倍，略高于目前股票分级基金B类的平均杠杆率。国际主要央行进行的货币宽松，势必造成下一步流动性的泛滥，整体有利于中小盘估值的回升。在政策底之后，股市亦有阶段性见底的反弹需求。信诚500B适合场内交易习惯的投资者，作为博取市场反弹时超额收益的工具。同时，通过多元化投资策略，信诚500B可以成为投资者博取市场超额收益的“利器”。综合以上，我们建议投资者关注信诚中证500指数分级基金的投资价值及交易价值。