来源： 德圣基金研究中心  德圣基金研究团队

　　从市场上第一只分级债基产品富国汇利2010年9月份成立至今，分级债基发行市场持续高烧，不断扩容。目前分级债基共22只，今年以来成立的分级债基也已经达到7只。虽然说，目前分级债基的总数相比其他类型基金还不多，但二级市场的交易情况却相当火爆。相关数据显示截至9月3日，以嘉实多利进取、国泰互利B为代表的一些高风险份额溢价率显著，多利进取更是在二级市场溢价超过44%。

　　面对今年分级债基的优异表现和良好投资回报，投资者大有乱花渐欲迷人眼的感觉，因为相比传统开放式基金、封闭式基金和ETF而言，作为一种近两年才进入投资者视野的一种创新性债券性投资性基金，分级债券基金并不为广大基民所熟，那么，如何识别该创新型基金，其风险收益究竟怎样，在未来的一段时间又该如何操作呢？

　　创新机制下的分级债基：整体运作+收益分割

　　分级债券基金的在投资运作上无异于一般的债券基金，不同的是它对权益做了分割，按照一定的策略分配给子基金。形成了A、B 两类，A 类份额是低风险份额，类似于固定收益产品；B 类份额由于使用了杠杆，风险比较高，但是同时也有可能取得较高收益。就今年以来的业绩水平来看高风险B份额业绩远好于一般债券型基金。(具体数据见表1)

　　首先，需要说明的是无论如何分级，所有收益或者亏损都是来源于母基金，基金公司不会因为分级而承担亏损。在市场上扬的时候，高杠杆部分产生的超额收益是产生于A份额的贡献；在市场下跌的时候，A的固定收益则来源于B份额的超额损失。

　　其次，高杠杆的B份额，都是净值越低，杠杆越高，也就是风险越大；净值越高，杠杆越低。道理也很简单，其实高杠杆是来源于对A份额的资金借贷。净值越低，借贷部分的比例就越高，杠杆也就越大。

　　目前来看，根据产品结构不同，现有的分级债基可以分为三大类别(具体数据见表2)，不同分级机制下的AB份额投资者所面临的风险收益有着较大的差异：

　　第一类固定杠杆封闭式分级债基，该类基金A:B 份额比例不变，AB 分别上市交易，不可配对转换。

　　第二类固定杠杆开放式分级债基，该类基金A:B 份额比例不变，AB 分别上市交易，可以配对转换。

　　第三类可变杠杆半开放式分级债基，该类近A 份额不上市交易，定期开放申购赎回且净值归1，B 份额上市交易，A:B 份额比例根据A 份额在开放日的申购赎回情况变化。

　　表1、债基今年以来业绩水平

　　数据来源：徳圣基金研究中心(www.dsfof.com)

　　数据截止日期：2012/09/03

　　表2、分级债基具体分类

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　　数据截止日期：2012/09/03

　　A份额：风险厌恶者的优质选择

　　尽管分级债基的A份额风险较低，然而在不同的是分级机制之下A份额的收益、风险仍有不同，适应的低风险投资者也有所不同。

　　可变杠杆半开放式基金A份额———类银行短期滚动理财

　　首先，对于可变杠杆半开放式基金的A类稳健类份额，投资者主要获取约定收益率，且其期限相对较短，适合进行短期滚动理财。目前该类型A份额折算周期分为3月和6个月两种，期限相对较，其约定收益率均高于1年定存利率。根据当前1年定存利率计算，博时裕祥A和信诚双盈A的约定收益率相对较高，为4.5%。(具体数据见表3)

　　表3、可变杠杆半开放式分级债基的A份额份额约定年化收益

　　数据来源：徳圣基金研究中心(www.dsfof.com)数据截止日期：2012/09/03

　　
其次，可变杠杆半开放式基金的A类份额不上市交易，不存在折溢价率风险。从目前可变杠杆半开放式分级债基设计来看来看，投资者认购(或申购)A类份额之后，进入封闭运作期，且不上市交易。在折算周期满，A份额开放一次申赎，投资者可以兑现其约定收益率。

　　
另外，A份额仍承担一定的风险较低。A份额是以B份额的净值为限进行有限担保，其风险依赖于母基金的表现和AB份额的配比。根据分级债基的最大份额比，我们可以计算出所有A份额的安全边际，从数据统计来看，天弘添利A的安全边际最高，母基金下跌32.69%(具体数据见表4)时其约定收益才会收到侵蚀，博时裕祥的安全边际相对较低，为8.22%。实际上债券型基金从2003年至今季度间的最大的跌幅也不到6%(图1)，远远低于A份额的安全边际。

　　表4、可变杠杆式基金A份额约定收益率受侵蚀时母基金的跌幅

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　　数据截止日期：2012/09/03

　　 

　　图1、债券型基金净值指数

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　　固定杠杆开放式与封闭式分级债基A份额———损益受折溢价影响明显

　　首先，固定杠杆开放式与封闭式分级债基的A份额期限相对较长，分为1年、3年和5年，且存在折溢价交易风险。从约定收益率来看，嘉实多利优先的约定收益率相对最高，为5%，富国汇利3.87%的约定收益率较低。(具体数据见表5)

　　表5、固定杠杆开放式与封闭式分级债基A份额约定收益

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　　数据截止日期：2012/09/03

　　其次，A的收益取决于约定收益和折溢价率变动带来的损益。由于A份额在二级市场交易，其价格涨幅除了依赖约定收益率，还受到折溢价率的影响。若A份额的折价率收窄，A份额的价格涨幅将高于其约定收益率，反之其价格涨幅则低于其约定收益率，甚至可能出现下跌。比如今年以来(截止9月3日)鼎利A的价格上涨12.73%，高于其净值涨幅2.74%，其折价率由年初的8.2%降低到9月份的0.1%，折价率的收窄为其带来超额收益。(具体数据见表6)

　　表6、固定杠杆开放式与封闭式分级债基A份额损益表

　　数据来源：徳圣基金研究中心(www.dsfof.com)

　　数据截止日期：2012/09/03

　　最后，A的折价率变动依赖于到期的折算方式。分级债基到期折算方式分为转为LOF基金和展期两种。对于采用LOF折算的A份额，到期依据份额的净值，将其折算成LOF债基。随着到期折算的临近，A份额的价格也将趋近于其净值。这种类型的A份额类似于有限存续期债券，比如富国汇利A、大成景丰A等。若A份额采用展期方式，A份额的约定收益折算成母基金，而A份额本身仍在二级市场交易，存在继续折溢价交易的可能，因而其交易价格并不一定趋近于其净值。这类稳健份额类似于无限存续期的浮息债券，比如嘉实多利优先。目前市场中也只有嘉实多利一只采用展期操作的分级债基。

　　总的来说，低风险份额A份额适合那些现金行动性要求不高但厌恶风险的投资者。相对而言，可变杠杆半开放式债基A份额由于免除了折溢价的风险，整体的安全边际较高。无论是哪种类型的分级债基，A份额都为投资者提供了相当于银行短期理财产品的丰厚回报，尽管仍需承担一定的风险，但迄今为止尚未发生一起约定收益未能兑现的风险事件。

　　B份额：杠杆效应下以小博大的激进投资工具

　　具有高杠杆效应的B份额分级债基在今年以来遭到爆炒，过山车的行情不断上演，实际上B份额之所以能得到市场的高度关注与其产品的设计有着不可分割的关系，投资B份额所面临的风险也需要投资者清晰的认识。

　　
首先，B份额的净值收益主要取决于母基金的净值增长、杠杆水平和融资成本。由于分级基金的B份额类似于以约定收益率向A份额融资、进行母基金的投资，因而母基金净值增长率是激进份额收益的源泉。净值杠杆提高了B份额的获利能力，同时增大了可能损失的幅度。截止9月3日，博时裕祥B的净值杠杆杠杆最高，为6.02倍，长信利鑫的净值杠杆较低，为2.74倍。另外，在母基金利润一定的情况下，B份额的融资成本越低，A份额从母基金中获取的收益就越少，B份额获取的剩余利润就越多，从下表来看富国汇利B的融资成本最低为3.87%。(具体数据见表7)

　　表7、分级债B份额杠杆效应

　　数据来源：徳圣基金研究中心(www.dsfof.com)

　　数据截止日期：2012/09/03

　　
其次，B份额的折溢价率取决于母基金的运作能力、封闭期限等因素。对于固定杠杆封闭式分级债基而言，母基金的获利能力影响着B份额的折溢价率。若基金管理人的投资管理能力突出，能够取得超越市场平均收益的超额收益，那么B份额在杠杆效应下可能会溢价交易，反之则可能会折价交易。另外封闭期限越长，基金未来收益的不确定性就越高，基金可能呈现折价交易。具体来看，市场存在的B份额只有三只是溢价交易的，其他均是折价交易，其中嘉实多利进取的溢价率最高接近45%，长信利鑫B的折价率最高，为15.81%。 (具体数据见表8)

　　对于固定杠杆开放式分级债基而言，低风险A和高风险B的折溢价率如同一个跷跷板，即：A份额的折价率越高，B份额的溢价率就越高。高风险份额的短期高溢价率是导致低风险份额高折价率的重要原因。场内外配对转换机制必然会使得分级基金的两个份额折溢价按照配比达到均衡。

　　表8、分级债B份额折溢价率与业绩

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　　数据截止日期：2012/09/03

　　另 外，对于想在二级市场波段交易分级债基的投资者来说，需要考虑由于流动性不足可能带来的冲击成本。从下表的数据统计可以看出，除了多利进取、聚利B、利鑫 B保持相对较高的换手率之外，其他的分级债基B份额换手相对较低，整体的流动性较差，从交易量来看，聚利B的日均交易额在900万以上，而最小的双佳B日均交易量仅仅6万多。因此，投资者在选择分级债基时需要规避流动性较差的品种。(具体数据见表9)

　　表9、分级债B份额交易数据

　　数据来源：徳圣基金研究中心(www.dsfof.com)

　　数据截止日期：2012/09/03

　　整体来看，分级债基的B份额由于具备了杠杆效应，适合激进型的投资者完成以小博大的投资。但需要提醒投资者的是杠杆对于损失同样具有放大效应，特殊的流动性风险也使得投资B份额充满了不确定性。

　　分级债基：风险偏好匹配+母基金债券投资能力是关键

　　投资基金一般首先要做的是明确自己的风险偏好，债券型基金属于中低风险，中低收益水平的基金品种。分级债券型基金不同程度地改变了其母基金的风险收益水平，B份额已经不是传统意义的债基，虽然其投资范围普遍80%以上都是投资债券，但是杠杠效应使得其风险远大于传统的债基。投资者需要作出选择的是，低杠杆部分的收益率是否符合个人收益预期，高杠杆部分是否超出个人风险承受能力。

　　风险偏好匹配之后，投资者需要考查母基金管理人的债券投资能力。基金经理的管理能力对于母基金业绩有较大影响，进而也会影响到高杠杆基金的杠杆作用水平。从以往的运作历史来看，南方基金、富国基金、工银基金、鹏华基金的债券投资能力较为出众。(具体数据见表10)

　　在投资高风险B份额时，投资者应该注重杠杆比率、融资成本、以及折价率的搭配关系。理论上讲，在整体宏观经济有利于债市的背景下，杠杆越高、融资成本越低、折价率越大的B份额越具有投资价值。

　　表10、分级债基AB份额业绩水平

　　数据来源：徳圣基金研究中心(www.dsfof.com)

　　数据截止日期：2012/09/03

　　结论：短期波动风险加大分级债基的配置风险

　　投资者在选择分级债基时首先应该关注基础市场的变化，母基金的运作能力才是AB份额的收益源泉。从2011年9月份开始的本轮债券市场周期上涨来看，债券市场已经出现了两轮快速上涨行情，对于未来的整体债券市场走势，我们认为，债市继续向上空间有限，短期波动风险加大。(图2)

　　图2、债券型基金今年以来净值指数

数据来源：徳圣基金研究中心(www.dsfof.com)

　　数据截止日期：2012/09/03

　　 

　　首先，尽管目前政策放松仍是大势所趋，也将对债市构成利好，但前期债市的较大上涨已对此充分兑现，债券整体收益率水平进一步下 降的空间有限；其次，信用债供给大增，债市供需发生变化，也压制信用债收益率下行空间。此外，从股债市场“跷跷板效应”来看，在股票市场不断下挫探底的情 况下，股市估值下移到了历史底部位置，此时，股票市场的周期性配置价值也进一步显现出来，这在一定程度上对债市形成压制。

　　从某种程度上说，基础市场的波动风险使得配置分级债基的不确定性也随之加大，但是针对不同的份额，投资者还是可以进行有效的选择，A份额的较高的约定收益以及其低风险的收益分配方式使其仍具有配置价值，相对而言B份额在未来的一段时间内风险可能会加大，投资者应该慎重对待此类资产。

　　整体上来看，分级基金经历了由封闭式到开放式运作方式的发展过程，作为一种近年来被市场逐渐看好的创新性基金品种，需要投资者 辩证的看待。切蛋糕似的收益分配机制适应了不同风险偏好的投资需求，其交易特征和分级机制决定了它必然是市场中的活跃因子，投资者需要对其中的风险负担有 清醒的认识，才能安全的获取收益。

　　

　　

　　

　　

　　

　　附录：

　　1.指标之一初始杠杆

　　初始杠杆为基金发行时的杠杆比例即A份额份数与B份额份数之和与B份额之间的比例，具体公式为

　　初始杠杆= A份额份数+B份额份数/B份额份数

　　初始杠杆在基金发行时确定一般来说配对转换型的股票分级基金初始杠杆比例是恒定的，在存续期间始终保持恒定该杠杆值，作为两份额总和与B份额的比值不仅在一开始可以告知投资者两份额的比例情况，在后续阶段通过母基金净值和B份额净值的比例计算还可以获得净值杠杆的大小。

　　2.指标之二净值杠杆

　　净值杠杆是研究分级基金时经常用到的杠杆，指标定义为分级基金进取部分B份额净值涨幅和母基金净值涨幅的比值。在具体计算时采用母基金总净值除以B份额总净值，忽略了每天优先份额A份额从母基金获取的收益，主要是因为A份额每天的收益相对总体净值而言较小不会影响杠杆的计算，净值杠杆的公式为

　　净值杠杆= 母基金总净值/B份额总净值

　　=母基金份数×母基金净值/B份额份数×B份额净值

　　=母基金净值/B份额净值×初始杠杆

　　净值杠杆反应了B份额净值涨跌幅增长的倍数，例如一个两倍净值杠杆的基金当日B份额的净值涨跌幅是母基金净值的两倍。

　　3.指标之三价格杠杆

　　价格杠杆即B份额交易价格对于母基金净值表现的变化倍数，在计算时考虑了折溢价率的因素在内，即母基金的总净值除以B份额的总市值，具体公式为

　　价格杠杆 = 母基金总净值/B份额总市值

　　=母基金份数×母基金净值/B份额份数×B份额价格

　　=母基金净值/B份额价格×初始杠杆

　　= 净值杠杆/1+溢价率

　　价格杠杆实际上就是在二级市场交易的投资者买入的B份额所享受的实际杠杆，折价交易时所使用的实际杠杆要大于净值杠杆，而溢价交易时，所使用个杠杆实际上是要缩小的。

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