□本报记者 李良

　　A股前期跌跌不休，将银华中证等权重90指数分级基金推至“到点折算”的红线之下，其子份额——银华金利和银华鑫利，也成为首只因“到点折算”而“净值归一”的杠杆基金。对于分级基金历史而言，这无疑翻开了重要一页，但对诸多围观看客来说，“到点折算”带来套利机会诱发数十亿资金巅峰对决，才是本次历史性事件的最大看点。

　　在媒体的深度报道下，人们大多已明白，此次银华中证等权重90指数基金“到点折算”的潜藏套利机会主要在于低风险份额——银华金利身上。折算开始后，在“净值归一”的要求下，高杠杆倍数的银华鑫利由于净值跌破0.25元，则需要进行缩股，即将4份或更多份额的银华鑫利合并成1份新的银华鑫利，而新银华鑫利的净值为1元，杠杆倍数回归至2倍，根据分级基金的契约规定，银华金利需要相应减少份额数量和降低单位净值至1元——此时，套利机会便骤然出现：根据分级基金设计，银华金利获取的是固定收益，净值逐日增长且一定高于1元，至折算日单位净值已达1.046元。在与银华鑫利“缩股”相对应后，投资者原有的每4份银华金利将只留下1份，且净值降低至1元，超于1元的那0.046元将于其余3份一起折算成母基金银华中证等权重90指数，投资者可以将其赎回获得套利收益。

　　换一个角度来描述，持有人或许会更易理解这种套利手法：市场规律造成作为固定收益类产品的银华金利市场交易价格长期处于单位净值之下，而该基金属于永续型，意味着除非折算，这种折价率将不会消失。“到点折算”条款为消除这种折价率提供了机会：由于“缩股”导致的过多银华金利份额和净值溢价部分可以折算成母基金，持有人可以通过赎回基金的方式将这种折价直接变现，理论最大套利空间即买入价格与单位净值之间的折价率。

　　不过，需要强调指出的是，银华中证等权重90指数基金提供的套利机会，其实是“双面”的：在银华金利展现出可预期的套利空间时，银华鑫利若市场价格跌至足够低的位置，也会同样为投资者提供波动的套利空间。只是相较于银华金利套利空间的确定性，银华鑫利的套利空间取决于诸多先决条件：第一，由于拥有杠杆倍数的杠杆基金普遍具有高溢价，即市场交易价格高于单位净值，倘若银华鑫利在折算前的交易日中，其溢价水平大幅低于杠杆基金的市场平均水平，这其中的差距有可能在折算后的复牌交易中得到弥补，即银华鑫利的溢价率迅速上升至市场平均水平，投资者可获得的套利空间便来自于这种上涨。第二，在银华鑫利折算后的前几个交易日中，A股市场不会出现大跌，否则，这会导致银华鑫利净值下跌进而推高该杠杆基金的溢价率，这有可能缩窄甚至完全抹去银华鑫利折算前暴跌所带来的套利空间。事实上，从本周前几个交易日的表现来看，由于A股市场的持续下跌，银华鑫利折算前下跌所提供的套利空间几乎被抹平，这也充分展现出市场规律的有效性。

　　有趣的是，从记者了解到的情况来看，在银华中证等权重90分级基金“到点折算”所提供的“双面”套利机会中，机构投资者和个人投资者成为对立的博弈方。包括保险资金在内的机构投资者，大量买入银华金利，并抛出银华鑫利，摆出了一副“看空”A股市场的架势；而许多个人投资者为银华鑫利不断增加的高杠杆倍数所诱惑，大举买入银华鑫利，意图博取A股市场反弹的高倍数收益，成为与机构投资者对立的“多头”。而在此次博弈中，多、空双方集结的资金多达数十亿元，从目前市场走势来看，A股市场三季度以来的持续下跌，令追求稳健的“空头”们成功了，而追求高风险的“多头”们则损失惨重。

　　不过，且不论此次分级基金套利博弈中的胜败如何，可以肯定的一点是，在此番巨量资金掀起的套利波澜中，分级基金吸引了更多投资者关注的目光，它的功用也得到了越来越多投资者的认同。可以预期的是，在不久的将来，分级基金尤其是被动指数型的分级基金，有望借此迎来更大的发展机遇。