指数型基金行业风格雷达

　　——指数产品品种众多 风格划分指点江山

　　海通证券基金高级分析师 倪韵婷

　　1. 指数基金品种众多 行业风格雷达细分导航

　　作为被动投资产品，股票型指数基金以其高仓位、高透明度、低费率以及长期获得市场平均收益的特征受到众多投资者欢迎，因而近年来指数基金得到了快速发展，截止2012年8月10日，市场上已成立的股票型指数基金达到173只，跟踪的标的指数达到50余只。

　　品种众多的指数基金提供了投资者丰富的选择，但各品种间有何差异，在不同风格的市场下该如何选择指数基金？事实上，由于指数基金的透明度较高，我们可以清晰的掌握到指数基金成份股以及其各个行业的权重配比，从目前已上市的指数基金标的指数来看，各指数行业配比差别极大，我们罗列了目前市场上部分标的指数的第一大行业及其权重占比，从下表可以看到，第一大行业囊括了金融、医药、机械、地产、食品、有色、化工以及商贸等多个行业，且占比从10%到99.56%不等，行业的集中度以及差异化显著。

　　根据国内外大量相关研究表明，不同市场环境下各行业走势差别度较大，因而指数基金行业权重配比的差异使得各指数基金走势存在显著差别，在市场风格与指数基金重仓行业风格相契合时表现出较强的业绩延续性。假设我们能清晰刻画指数基金自身风格特征，当对未来市场风格做出预判时，只要选择该市场环境下强势行业占比最高的产品，就有可能在未来取得超越平均水平的回报。

　　基于这种理念，我们希望对各指数基金标的指数成份股进行行业划分，并依据各行业在不同市场风格下的表现来界定指数的风格。由于行业风格维度较多，我们采用多维指标设计的风格雷达来刻画。风格雷达能添加多重的风格刻画方式，可对基金进行多维风格描述，兼容性很强。此外，风格雷达采用定距划分方式，每种风格下占比均可在射线轴上找到相应的坐标点，通过比较在各维度坐标下与原点的距离，即可对基金行业风格占比作出精确判断。基金行业风格雷达能让基金行业风格特征的展示更加直观，还能对新增风格维度进行无限扩充，使投资者更为方便的做出的分析决策。

　　2.构建符合我国国情的行业风格雷达

　　2.1 国际经验本土化 构建行业风格雷达

　　我们希望通过探寻不同市场环境下指数基金的收益风格特征，并构建相应的风格雷达，但风格雷达构架的科学与否将直接决定其投资指导意义，因而如何科学构建风格雷达成为关键所在。风格雷达构建的两个关键步骤在于行业大类的划分、市场环境的判断以及强势行业的确定，我们对这三个步骤进行细致的研究。

　　²  经验+量化确定行业大类划分

　　我们进行行业大类的划分，我们发现无论是GICS还是国内通用的细分行业均个数较多，行业的过于分散不利于在实际意义上指导投资，因而我们首先依据市场上主流的大行业划分，并通过多种量化方法测试行业间相关性关系，最终将各细分行业归类成投资品、消费品、TMT、金融、交运等多个大类。

　　国际经验本土化切分市场环境

　　结合国情切分市场环境。由于不同市场环境下行业指数表现不同，因而我们必须划定市场环境。我们基于美林投资时钟来划分市场，投资时钟构架帮助投资者识别经济的重要转折点。美林投资时钟通过将经济周期按照实际经济增长相对于潜在经济增长的方向，即“产出缺口”和通货膨胀的方向划分为4个阶段，分别为衰退、复苏、过热以及滞涨。美林投资时钟在国外的校验取得了良好的效果，但我们发现仅仅依葫芦画瓢照搬美林投资时钟刻画方法在我国并不能获得理想效果，因而我们进行适当修正，结合我国国情，我们采用经典的HP 滤波法计算潜在产出以及产出缺口，再结合CPI数据对中国市场的经济周期进行划分。依据这种划分方式，我们发现09年以来我国市场经历了一个完整的经济周期。

　　对应环境确定强势行业

　　对应各类市场环境，找到相应较强的行业。由于2007、2008年市场处于普涨或是泥沙俱下的过程，各行业大幅偏离其基本面价值，因而我们剔除这一扰动时间段，我们以2003年-2006年作为时间窗口进行检验，这一阶段覆盖了一个完整的经济周期。我们统计各行业在每种市场环境下的业绩表现，依据A股过去历史表现统计表明，在复苏期投资品表现较强，在过热期金融以及TMT行业有望有更好表现，在滞涨期交运和消费相对较优，而在衰退期消费更为抗跌。因而我们将优选市场环境下强势行业占比较高的指数基金。

　　最后，根据每只指数基金的标的指数在投资品、消费品、TMT、金融以及交运五个大类行业占比，对应在行业风格雷达上找到相应的坐标点，按季度进行更新。

　　2.2为投资导航——指数基金行业风格雷达使用方法

　　我们以金融、投资品、TMT、交运和消费5种行业风格刻画方式，计算指数基金标的指数成份股在每种行业大类下的权重，然后以原点为0值，雷达5边形边框顶点为最大值，根据各类行业权重高低在5条坐标轴分别找到相应的坐标点，并以直线将各坐标点进行连接，形成1个不规则5边形，越靠近边框顶点代表越高的行业占比。

　　投资者可以依据市场环境找到合适基金。对于市场环境判断较为清晰的投资者或是市场风格较明确时可以选择当前环境下强势行业配比较高的指数基金，由于越靠近边框顶点代表越高的行业占比，因而此时投资者可以选择一些图形偏离度较大且偏向当前市场行业风格的产品。对于市场环境判断能力较一般的投资者或是市场风格不明确时可以选择行业占比较为均匀、即风格雷达图形较为均匀的产品。

　　为了更直观了解行业风格雷达的使用方法，我们通过以一个例子加以说明。下图为截止到2012年7月30日沪深300指数的行业风格雷达，其中金融、投资品以及消费品占比均较高，由于金融、消费品以及投资品分别在衰退、复苏以及过热期有较好表现，因而我们可以在这三个时期配置这一指数。而从图2TMT50来看，其TMT占比极高，图形偏离度较大，我们可以判断该指数在过热期可能有较好表现。

　　另外，投资者在应用指数基金行业风格雷达时还必须注意下面几点：

　　一、风格雷达是动态变化的。由于指数基金成份股每半年会调整一次，且随着个股涨跌波动各行业权重可能发生较大变动，因而我们每季度会更新一次行业风格雷达。

　　二、市场环境的变迁。经济周期的变动将导致强势行业的变动，因而在使用指数基金行业雷达做资产配置时需考虑当前所处的经济周期。

　　三、行业风格只是基金风格的一部分，我们建议投资者可以结合指数风险收益以及投资风格箱全面刻画基金风格，利用整个风格箱体系更好的了解基金。

　　四、随着经济转型，不同经济周期下强势行业可能会发生变化，要根据市场环境的变化调整配置策略。

　　3.指数基金行业风格雷达收益实证检验

　　为了验证我们构造的行业风格雷达是否有效，我们进行样本外检验，看我们构建的组合的收益是否能够超越市场以及同类产品平均水平，同时维持较高的胜率。

　　3.1实证检验组合的构建

　　根据每季度宏观经济数据我们将计算出当前所处的经济周期，依据所处经济周期，分别选择指数基金中该周期强势行业占比最高的前1/3的基金构建投资组合，由于09年之前市场上指数基金产品个数较少早，无法在相应产品中进行优化选择，因而我们以09年至12年为样本外检验期。此外，为了避免10年以来产品个数的快速扩张导致组合纳入个数扩张从而大幅抬升换仓成本，我们对组合基金个数的上限设置了相应规定。

　　3.2整体收益比较

　　我们的组合从2009年1月开始，从下图可以看到，由于我们时刻保持满仓操作，我们构建的组合与市场以及指数基金平均收益走势类似，但整体业绩更甚一筹。截止到2012年8月10日，我们构建的模拟组合在不考虑交易成本的情况下取得了43%的累计收益，即使考虑0.5%的手续费(事实上ETF的二级市场购买成本远小于此)我们构建的组合仍取得40%的累计收益，不考虑交易成本及考虑交易成本的组合年化平均收益为12%和11.16%，而同期上证综指和沪深300的累计收益分别为12.95%和22.76%，年化平均收益为3.61%和6.35%。我们构建的不考虑交易成本的组合相对于上证综合和沪深300累计超额收益达到了30.05%和20.24%，年化超额收益达到8.39%和5.65%。同样我们统计了全部指数基金的平均累计收益仅为21%，折合年化平均收益为5.86%，相比所有指数基金平均收益，我们构建的组合累计超额收益达到，年化超额收益也达到了6.14%。

　　从月度战胜平均水平的频率上看，考虑交易成本时组合相比上证综指以及沪深300的胜率达到64%以及60%，且从战胜幅度来看，平均跑输幅度明显小于平均战胜幅度，表明这一策略是以大赢小输胜出的。

　　4.指数基金行业风格雷达最新结果

　　最后我们给出2012年7月指数基金的行业风格雷达结果。

　　根据我们最新经济周期的判断，现在或处于从衰退期迈向复苏期的阶段。如果投资者认为当前经济周期处于衰退期，则可选择指数基金行业风格雷达图形偏向消费的产品，如内地消费、消费80等；如果当投资者认为当前经济周期处于弱复苏期，则可以选择指数基金行业风格雷达图形偏向投资品的产品，如内地资源、中证上游等。如果投资者认为当前行业风格轮动较快且经济周期不确定，可以选择指数基金行业风格雷达图形较为均匀、即各类行业占比相对均匀的产品持有，如等权90、沪深300。

　　表 2 指数基金标的指数最新一期行业风格雷达  (单位： %)

标的指数	投资品占比	消费品占比	TMT占比	金融占比	交运占比
180成长	25.59	25.46	0.61	37.83	2.75
180价值	14.40	10.36	1.60	61.65	4.68
180金融	0.00	0.46	0.00	99.56	0.00
180治理	20.52	14.79	2.57	49.82	3.84
SME成长P	20.35	40.74	17.00	3.51	1.32
TMT50P	2.02	29.63	68.35	0.00	0.00
财富大盘	19.46	23.01	2.86	40.94	4.98
超大盘	51.58	5.65	3.34	29.87	4.37
成长40P	10.66	69.24	11.36	0.00	0.00
创业板指	26.69	30.06	34.67	0.00	0.00
创业成长	25.61	32.90	20.46	0.00	1.42
等权90	46.13	21.59	1.59	23.31	2.00
非周期	28.83	43.90	8.09	0.00	0.00
沪深300	27.44	26.23	3.48	31.50	2.85
沪深300价值	17.96	15.33	1.41	51.53	4.54
沪深300金融	0.00	13.62	0.00	83.72	0.00
内地消费	0.00	79.47	1.55	0.00	0.00
内地资源	98.29	0.95	0.00	0.00	0.00
上证180	25.18	19.11	2.31	41.33	3.60
上证380	30.27	40.46	9.09	0.00	8.10
上证50	26.36	10.09	1.45	55.13	2.39
上证国企	30.62	14.19	1.32	42.95	2.96
上证红利	27.81	15.48	1.21	44.87	6.51
上证龙头	18.30	18.96	5.15	33.18	4.12
上证民企	29.21	32.93	9.84	15.56	0.00
上证商品	95.39	0.00	0.00	0.00	0.00
上证新兴	57.14	11.77	14.87	0.00	0.00
上证央企	25.65	8.25	2.31	50.44	3.40
上证中盘	22.97	36.01	3.92	15.42	5.91
上证中小	26.90	37.32	7.28	7.69	6.51
上证周期	24.61	3.88	0.00	65.87	3.63
上证资源	90.24	0.57	0.00	0.00	0.53
上证综指	33.22	17.70	3.41	31.74	4.46
深红利P	30.73	50.90	0.81	10.89	2.16
深价值P	31.77	46.40	4.25	5.25	2.32
深民营P	12.65	50.53	16.15	5.04	0.93
深证100P	28.36	47.78	7.00	9.05	0.00
深证300	28.28	44.03	10.43	6.40	1.41
深证300R	28.28	44.03	10.43	6.40	1.41
深证成指	30.25	54.81	2.85	10.63	0.00
消费80	0.00	77.42	3.43	0.00	0.00
小康指数	29.56	22.85	8.26	17.41	4.50
央企100	26.88	19.11	3.88	38.10	2.89
责任指数	20.48	18.39	4.50	48.21	1.16
中创400	34.93	28.50	22.21	0.00	1.03
中小板300	27.78	34.65	19.94	2.88	0.89
中小板指	21.59	38.18	20.41	4.54	0.60
中小板综	29.56	33.59	18.65	2.41	0.88
中证100	25.36	19.24	2.19	44.39	2.96
中证200	31.61	40.51	6.09	5.36	2.59
中证500	28.14	41.31	13.75	0.54	4.46
中证红利	26.99	18.54	1.27	41.08	5.53
中证上游	96.06	0.00	0.00	0.00	0.00
中证下游	0.24	70.76	8.95	0.00	10.00
中证新兴	39.99	26.18	21.16	0.00	0.00

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　备注：由于深市部分指数无法获得个股权重数据，我们采用流通市值加权简单计算个股权重占比，因而和实际权重占比可能有细微差异。

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