新浪财经讯 7月11日，由中国证券投资基金年鉴及国投瑞银基金(微博)发起的2012年中国基金投资者“信心之旅”服务巡讲在杭州举行。以下为海通证券高级分析师单开佳演讲实录。

　　单开佳：大家下午好，很高兴有这样一个机会跟大家分享分级产品。我们发现目前市场上分级产品越来越多，投资者也是越来越关注。在之前葛老师的发言里面不难发现，分级产品的活跃度已经超过了ETF，但是我们发现分级产品那么多，它们之间的差异到底多少，这是我们投资人要关注的。通过今天跟大家的交流，我们挖掘国投瑞银的的产品和目前市场上的主流的分级产品之间的差异，从中挖掘整个国投瑞银这个分级产品的投资价值。我今天介绍三个部分，我们先回顾分级基金行业发展的情况。我给大家介绍一下主流的分级产品的特点，我们也可以比对一下和瑞福转型之后的产品和目前市场上的主流产品的差异是什么，目前的投资人他需要什么样的分级投资产品，我们是否满足他的需求，最后我们给大家总结一下优先和进取两类份额的投资价值。

　　首先我们来回顾分级基金行业的发展，分级基金这个产品它的发展是2007年开始到目前为止，在5年当中我们可以归结成3个不同的时期，第一个是萌芽期，这个时期的产品比较少，它们之间的差异比较大。到了2010年之后，整个分级产品进入快速发展期，这个时期的产品一改之前的萌芽期的复杂结构特点，以简单结构被动管理为主，同时也出现了一些证券型的分级产品。2011年的整个市场出现一个大幅的下滑，分级产品的高波动性也引起了监管层的高度关注，在2011年底的时候监管层出台了一个分级基金的审核指引，这个指引规范了分级产品设置上的很多的细节，也对国投瑞银转型产品的稀缺性起到作用。因此2012年之后发行的这种产品，在审核指引的规范之下进入了一个相对成熟期。

　　我们首先看一下萌芽期的产品，国投瑞银在产品创新方面事实上是可以是一个先行者，市场上第一个分级产品也是国投瑞银推出的，当时它是封闭运作主动管理的，但是在产品收益呈现上面结构比较复杂，随后国投瑞银又作了一个大胆的创新，将整个产品变成了一个开放式模式，同时引入被动管理，之后国泰估值又有一些改进，融入了一些可转债的概念当中，使得这个产品分层结构更加复杂。

　　进入快速发展期之后我们可以看到整个产品出现了一个全面开花的状况，债券分级产品孕育而生，同时下面也包含了偏债性的分级产品和纯债性的，股票是以被动的产品为主，它的收益分成稳健类拿稳定收益，激进类拿剩余收益的模式。这种模式对投资人说理解起来比较容易，在目前市场下选哪一个产品，我认为可以选一个相应的标的指数可以博取市场趋势。

　　这个时期的产品的特点同时都是以开放式为主，捆绑式的销售模式，卖掉你不希望的份额，从而得到你希望的份额，这个产品它有一个配对转换的机制，我们举个例子，这个产品的折溢价它的特点是什么呢？这个横轴是两类基金的整体折溢价，由于配对转换机制，它可以使投资人能够将两类基金合并转型成母基金赎回，也可以使投资人申购母基金拆分成为子基金进行卖出这样一种套利。导致结果来看，它一直在这个零轴附近波动，但是从个体来看，两类子基金的折溢价长期存在并且折溢价非常大。

　　这也导致投资者在投资的时候整个投资收益会有影响，对投资人来说，多了这个判断的难度。对于进入成熟期之后，更多的产品受到审核指引的规范，这一时期的产品设计上就比较雷同，股票型的产品最初杠杆是2倍，盘中最高是6倍。事实上基金的杠杆除了初始杠杆之外，还有一个是实际杠杆，因为B对A进行融资，也就是说B用很小的一部分资金获得了整个资产的投资收益。如果说市场出现一个非常大的大幅的下挫，B类占总体的资金下降，导致它的实际杠杆会有很大的提升，证监会也对其中最大的实际杠杆做了一个限制，就是不得超过6倍，同时整个产品的设计方案比较简单。另外认购门槛上有一个不得低于5万的限制。

　　那我们可以看到随后在这个产品指引出台以后的这种分级产品的话，债券型产品就再也没有偏债性产品，以全债性为主，而股票性的产品多数是以被动的简单结构为主，那么只有少量主动性产品。

　　这一时期的产品我们发现它跟成熟期的产品之间有一个结构上的变化，这一时期的产品往往有一个有限的运作周期，它依然也是以开放式为主，并且也是合并募集，分开上市的模式，开放式的模式保证已有配对的机制，整个我们做一个模拟，整个红颜色的柱子是两类子基金的折溢价，整体折溢价在零轴波动，但是它的子基金的折溢价有一个很好的抑制，因为它有一个有限运作周期，给产品提供了一个折溢价路径，因此整体来看的话它的折溢价维持在一个比较小幅的范围当中。投资者获得的收益可能更贴近于它的净值波动。

　　但是这一类产品可能到期的时候会面临规模比较大的变化，我们比较目前市场当中现有的主流产品，我们发现国投瑞银的产品跟其它产品有一些非常大的差异，它的最大的差异是两类投资人是分开募集的，对投资人来说不存在风险错配的问题，对于A类投资人可以获得A类稳定的收益，而对B类投资人可以获得希望的杠杆收益。

　　同时我们可以看到它采用封闭式运作模式，也为这个产品的折溢价提供一个路径，如果市场没有好的走势出现大幅下跌，那么杠杆性产品可能会出现一个折价，但是它的到期运作模式可能会为它的折价提供一个回归路径，呈现一个逐渐缩小的态势。

　　第二个我们从需求段来分析，我们看这个转型的方案是否符合投资者的习惯。我们将市场上做分级产品交易的投资人，这里我们用的是我们自己客户的数据，我们分为两类交易人群，一种是套利交易，这部分人可能更多的是利用开放式运作的产品做跨二级市场和一级市场的套利。另外一部分投资人是以趋势交易为主，那他们交易占比情况，持有期限还有整个的活跃度来分析一下这两类交易到底哪一个是市场的主体。那我们无论从交易倍数、交易份额，交易金额等，我们看到无论是交易倍数，交易份额还是交易金额，做套利的投资人依然是占绝小部分。从倍数上来看的话，可能到占1.3%，但是从份额和金额看，大概占到20%左右，这说明套利的投资人可能更多是一些偏大资金的持有人，而二级市场主要的投资人更多以做趋势交易为主。

　　我们同时也看到，这两类投资人收益的情况，我们可以看到做折溢价套利的机构投资人中多数是正收益，机构在追求绝对无风险的收益上面是比较强的，对于趋势的投资人来看，虽然平均收益亏损，但是我们看到随着时间的推移，个人投资者尤其是趋势交易的投资者他们的概率在逐步提高。做趋势交易投资者平均获得1%的收益，也就说明随着投资者对产品的了解，对工具逐步的熟悉之后，利用这个工具获益的可能性在提升。

　　同时我们统计了一下，机构做套利是否对抑制整体的折溢价有贡献，我们也发现大概70%套利行为之后，折溢价确实出现回归，也就是说机构在当中起到了很好的平抑折溢价的作用。但是我们也可以看到这个分离产品的折溢价是长期存在的，也就是说机构只是平抑的一小部分，但是在长期的折溢价存在的情况下，机构并没有说完全使得这种折溢价的进行消失。而它这种长期的折溢价的存在可能更多的是趋势投资人的交易导致溢价的存在。

　　我们也可以看一下整个市场的交易的幅度。我们发现把市场稳健的交易程度和激进类份额的交易程度做一个对比，我们可以发现稳健类的交易金额是远小于激进类份额的。也就是说稳健的持有人他可能是以持有到期为主的，而激进类的份额持有人更多的是在二级市场做波段的。这一点和我们的国投瑞银转型之后的产品是不谋而合的，因为瑞福的A类份额它就不适合上市交易，也就是说它满足了大部分做持有到期的投资人，B类份额是满足了做激进份额的投资者喜欢做波段的需求。同时也可以看一下持有期限，我们这是一个稳健类和激进类平均的大致分布，从左边到右边是持有期限从短到长的一个过程，大部分的投资人持有的期限是比较短的，由于集中在一周以内的这种短线的交易比较多一些，同时稳健类份额它的持有期限会略长于激进类份额。

　　那就是说二级市场投资人在做这种交易的时候会有一个频繁的换手，拥有一个比较活跃的二级市场对于激进类份额投资人而言是一个基础，瑞福转型之后的产品，它之前有很多的客户，这些客户也为整个二级市场的活跃提供了一个基础，这个产品在二级市场的活跃程度上优于一些相对较小的激进类产品。

　　从三个方面来看，瑞福的转型方案交易使得分开募集的A端不上市，B端上市，这就是说B类的投资人是以趋势交易为主，这就是的这样一种模式是符合交易者的习惯的。同时大资金的话是会套利交易，但是套利交易非常小，因此要符合大部分的人的投资习惯，瑞福这种封闭的运作并且没有配对转换机制，目前这些也是投资人的习惯。另外从交易的份额来看，激进类的交易分类也更为活跃，我们也做过一个统计，规模较大的产品它的活跃程度较高，瑞福之前较少的客户沉淀，也为它的活跃度的提升奠定了一定的基础。

　　还有从交易趋势上来看，这种杠杆的产品也为投资人关注，投资者的交投也是逐渐的提升，并且从中获益的能力也是逐渐的提升。因此这些分级产品以平价上市对投资人来说还是有吸引力的。

　　最后我们看一下国投瑞福这个产品其它的投资价值，我这里主要从标的指数母基金和子基金来讨论。深证100指数葛老师也给大家介绍了，我们发现深证100这个指数它的行业分布比较平均，在市场近期由于风格轮动比较频繁的时候，这种行业分布比较平均的指数能够更好地分享整个市场的整体收益。

　　同时我们也从2002底比较到目前为止整个沪深300指数和深证100指数的一个走势，我们可以发现深证100有一点的差额收益，另外我们觉得对于分级产品标的而言，指数的弹性事实上是一个非常关键的因素。如果说一个指数的弹性比较好，我加一个杠杆就可以充分的发挥这个产品的涨跌的特性，对于高风险的投资人而言非常好，我们把市场分为大涨，下跌，上涨，震荡下跌，震荡上涨，震荡下跌这几个阶段，我们可以发现无论是在上涨的市场当中，整个的深证100这个指数都表现出上涨超越沪深300和上证综指，下跌也是超越这两个指数这一特征，也就是说它的涨跌弹性很好。

　　从母基金来看的话，我们前面给大家做了一个介绍就是瑞福分级的产品母基金转型之后是通过分开募集的形式无缝对接投资者的需求，因为老瑞福AB两类是分开募集，不会存在投资人风险错配的情况，这样的话使得合适的投资人得到合适的产品。另外，瑞福进取还是可以做一些套利的交易，比如说瑞福进取二级市场出现一个比较大折价的时候，我们可以买入瑞福进取，同时因为深证100也是融券的标的，我们可以将融券卖出深证100ETF，再把瑞福进取出现，再将ETF还券，实现整个的折价回归套利。

　　我们看一下两个基金份额，瑞福优先产品优势明显，一是它的收益非常高，另外一个它的流动性很好。它是每6个月都打开一次申购赎回的产品，在流动性上肯定比定期存款要好很多；第二它向下的风险是被牢牢锁定的，它有一个条款就是当瑞福进取净值小于0.25的时候，瑞福优先会以现金给予支付，也就是说瑞福优先可以提前拿回它的本金和收益；第三它的门槛远低于银行的理财产品或者信托产品等同类产品，它的约定收益高于一般的银行理财产品，也高于类似的债券分级产品的A端份额。

　　我们这儿罗列的所有债券A端的分级产品收益，我们可以看到大部分是在5%以下及4.5%以上的位置，但是瑞福优先考虑到现在降过一次息，约定收益可以达6%，是高于银行的同类型募集的产品，对投资人来说吸引力比较大。

　　我们看一下这个进取类份额，我们知道A类产品它的约定收益高于债券型分级产品，但是它和股票性的产品相比的话，股票型分级产品的约定收益大部分集中在6.5到7，瑞福优先只有6个点，这样的话对进取份额来说，它的融资成本就会低于其它的分级产品，这样对它的业绩提升也有一个帮助。

　　我们知道杠杆激进类份额影响非常大，因为它体现相出收益放大的能力。我们也统计了一下目前市场上激进类杠杆水平，瑞福进取如果上市之后它整个杠杆水平处于中游水平，对于投资人而言，也具有一定的吸引力。

　　我们也做了对瑞福进取上市之后的表现的预测，根据我们这个模型的统计，它主要跟5个因素有关，一个是它的实际的杠杆，对二级市场交易投资人而言，由于整个的杠杆性的工具相对比较缺乏，包括股指期货都有一个很严格的要求，对于一般投资人来说很难参与，这种杠杆缺乏的大背景下，它的杠杆越高，投资人愿意支付的溢价越高。第二就是它的融资成本，融资成本越高会对激进类份额拖累越大。如果说融资成本越高，投资人愿意支付的溢价越低。

　　第三个就是流动性，如果整个产品它的交投不是很活跃，投资买卖有很大的冲击成本，因此对于这种交投活跃的产品往往会有一个比较高的溢价。

　　第四个就是对未来市场的预测，如果说未来市场预期上涨，这些投资可能买卖意愿更强，有利推升溢价提升。

　　第五个就是短期的动量，我们觉得短期动量如果说目前的市场出现一个连续上涨，它未来短期可能推升市场上涨的概率比较高，也有利于推升它的溢价。最后就是产品的稀缺性，瑞福进取会对整个的折溢价产品形成一定的振动线。

　　综合上面这些，通过分析折溢价的相关因素以及我们前面对国投瑞银产品的分析，我们认为上市之后瑞福进取可能会小幅度折价，但是也有可能会出现小幅度溢价，如果市场出现反弹这样的趋势，我觉得瑞福进取上市之后出现溢价的概率非常高。

　　最后我总结一下这个产品转型以后适合哪些投资人，我们觉得瑞福优先它还是适合风险承受能够比较低的投资人，它也适合资金规模比较小的人，对于瑞福进取这个产品来说，我们觉得它适合两类投资人，一类是长期看好深证100指数的投资人，他可以拿这个产品做一个长期投资，获得标的指数这样一个投资品，另外它也是适合有市场分析能力的人，可以挖掘深证100指数短期的交易的机会。

　　我们也揭示一下这个产品的风险，它是复制指数的产品，它的仓位比较高；另外它是分级产品，比较复杂一些，中间还有折算和转型的条款，投资人要充分理解；第三是产品设立了一段时间以后子基金还会进行交易，我相信交易时间中，市场如果下挫，对投资人来说是一个损失；第四个就是市场如低迷下行的话，瑞福进取市场之后可能会出现一些折价，但是我们觉得未来市场长期还是看涨的。这是我主要给大家介绍的，谢谢大家！