新浪财经讯 7月9日，由中国证券投资基金年鉴及国投瑞银基金(微博)发起的2012年中国基金投资者“信心之旅”服务巡讲在长春举行。以下为国金证券基金研究中心高级分析师张宇演讲实录。

　　张宇：大家好！我是国金证券基金研究中心的分析师张宇。

　　国金证券的基金研究总部在上海，分部在北京。目前基金的创新层出不穷，包括品种变化的非常快，包括最近发行的港股ETF，包括可以投资国外的纳斯达克(微博)指数的创新品种，以及黄金等等。从基金研究的趋势来看，很多东西值得关注，所以，我们希望尽我们的努力把大家关注的基金品种以及资产配置提供一些有益的帮助。

　　首先感谢国投瑞银基金公司让我有机会把最近的一些研究报告汇报一下。

　　今天报告的题目是《借助延续取长补短，再出征新老兼顾》。

　　首先我将结论简单的讲一下，结论一，就是分级股票型基金的转型方案，在优化和改进产品设计的同时，转型操作上也进行相应的制度安排，在实现投资者的“无缝对接”基础上使很好地保持稳定性和延续性，体现了对原持有人利益的维护。

　　对于A端，就是瑞福优先安全有一定的保障，收益有优势。对比同类型的基金及银行理财产品的期限结构，约定收益水平和可兑现程度等多方面的因素，瑞福优先在收益率方面具备优势，而到点转型条款的设置，相当于给基金设置了一个约20%的安全边际约束，所以，瑞福优先是低风险收益的产品，可以作为定期理财的升级替代产品，适合追求收益稳定、适度增值、且可稳定对应投资期限的投资者。

　　第三是转型后的瑞福分级基金采取了指数化方式的操作，瑞福进取的产品大大简化，杠杆率是1-5倍，这对投资者的可操作性，从基本的属性来讲比较简单清晰，具有更强的操作性，作为运作初期的杠杆水平，指数化的操作方式，标的指数，都保持了名副其实的进取性，对高风险的投资者，是把握机会的一个工具。

　　最后在同类的产品的示范效应下，瑞福进取有可能会处于溢价状态，预期初期波动是负2%和到10%之间，而且没有配对转换机制的约束，瑞福进取上市以后，溢价区间有可能扩大，进一步激活瑞福进取的弹性。

　　这是报告的主要结论。

　　对下半年的市场，我借这个机会将国金证券的研究介绍一下。

　　从历史的数据来看，从美国来看，在大选之年，美国的经济指数和股市都好于非大选之年，所以我们认为今年下半年他们的经济数据也将有回升的可能，所以从美国市场有相对乐观的一些因素。当然欧债危机，现在变成很难缠的问题，是长期化和复杂化，也是缺乏应对机制的一个问题，这是世界经济的隐患。

　　从大宗商品指数来讲，从去年开始到今年5月下旬已经下挫20%，符合熊市的定义，就是下半年还是下降的过程。对于中国来讲，最近的两次降息，包括国金证券在内，出乎了我们的预期。我们认为，中国经济应该是8%的水平，而通胀控制在2%的水平。我们认为2、8的组合，其实是中国未来经济一个比较好的经济发展和通胀水平，是属于一个黄金组合，其实是有它比较好的一方面。

　　降息我们认为下半年应该还有一次降息的空间。对于策略和板块，我们觉得周期股可能有回调的必要，而下半年更看好成长和消费类的投资机会。

　　所以，我还是认为下半年市场具有反弹的动力。我们从美国百年的美国股指来看，凡是在低市盈率的市场上，未来的10年的收益率都相对较高。凡是在高市盈率时点上投资，未来的收益率非常低。同样，深证100和沪深300也存在这样的问题，所以，这是逆向投资的时机。

　　刚才我们讲国投瑞银瑞福分级基金延期转型方案获高票通过。我们对这个转型方案怎么评价，我们认为对接风险收益平衡，以及兼顾了原持有人的利益。从这些条款来看，我们认为方案对份额分级，收益分配，流动性方案都有利于调整和优化，在不改变原来投资者风险收益的情况下更好的满足了风险收益投资者的需求。在优化和改进产品设计的同时，该方案在转型操作上也进行了相应的制度安排，以实现投资者的“无缝对接”技术上，较好的保持了投资者的稳定性和持续性，体现了对原持有人利益的保护。

　　我们做了一个延期前后的瑞福基金产品的对比。

　　首先，从老的瑞福基金，从收益分配来讲，相对复杂一些，而新的是在基准收益率，就是一年定存(税后)+3%，按日计算分配给瑞福优先，瑞福进取是获取剩余资产，这相对老产品更明晰。从本金保护来讲，老的瑞福优先设置了有限的本金保护机制，是较为复杂的本金保护的方法。但是当市场下跌的时候，无法分配基准收益，也可能出现本金的损失。而新的瑞福优先，资产净值将优先满足瑞福优先的本金及约定收益，剩余的基金资产归瑞福进取享有。从分配来看，老的瑞福优先是一年一次，新的是半年一次。

　　对瑞福进取而言，从杠杆倍数来讲，按净值杠杆，而计算复杂。刚才提到，老的瑞福进取杠杆率计算是相当复杂的，让投资者很难随市场阶段性行情来分析杠杆溢价率，而新的杠杆倍数相对清晰，容易计算，方便操作，初始是2倍，核心区间是1.6-2.2左右，最大的杠杆是5倍左右。所以，从管理方式来看，老的瑞福进取是主动型的，组合的透明度相对比较低，而新的瑞福进取是一个被动型的，组合的透明度比较高。老的瑞福进取基金的业绩比较基准是沪深300×80%加上一定比例的中信标普全债。而新的业绩是95%×深证100指数，从超额收益分配来讲，新的瑞福进取在超额收益上是独享的，而老的瑞福进取是1：9的比例分配。

　　在扩募申购上，我们是这么认为的：老的瑞福分级投资者不会受到申购限制，且没有申购和赎回的费用。相比对新的投资者可能会受到单笔申购的最低金额的限制，这就体现了基金投资者尽量保全老基金持有人的利益的同时，希望尽量减少基金转型对新基金规模的一个冲击。从新的瑞福优先来看，我们认为是一个安全有保障，收益有优势的品种。

　　首先它的本金和收益设置有一个安全点，就是与老的瑞福优先不同，新瑞福优先在条款上有一个调整，当瑞福进取份额净值小于或者是等于0.25元，或瑞福优先份额少于5000万份的时候，会触发救生艇条款。这也就是以瑞福进取的全部资产，对瑞福优先的本金以及收益进行保护，这一点明显有于原来的保本条款。

　　与同类型及相近产品的期限结构，收益率水平和可兑现程度等多方面因素，新瑞福优先收益方面也具备比较优势，而半年打开一次申购和赎回，这也是比较有竞争优势。而且与同类型的股票型分级基金的优先级相比，瑞福优先具备有一个单独募集、收益可以充分兑现的优点，而不像现在有些股票型分级基金的A类，发行的时候进行捆绑，在兑现收益的时候会面临折溢价的风险。

　　目前股票分级基金的A级，折价率在9%左右，而债券分级优先级的折价在3%左右。

　　下面我们对比一下目前市场上理财产品。我们统计了一下，这是三个月以下期限的69款银行理财产品，只有26款预期收益率达到5%，而瑞福优先的约定收益率相对较高(目前6%)。

　　第三部分，我们谈一下瑞福进取的投资价值。刚才提到包括杠杆率和产品设计，是相对简单清晰的。首先从杠杆率来比较，是1-5倍左右，一般的投资者是很容易根据标的指数的涨幅计算杠杆倍数。我们认为转型成功以后，新的瑞福进取的初始杠杆在2倍以上，与目前其他股票分级基金的杠杆基本相当。这是它的杠杆率的变化。

　　第二，从跟踪的标的指数来讲，投资方式是改为复制深证100指数。我们认为，深证100指数，是深市主要蓝筹股的一个代表，从行业配置来看，食品饮料、设备、金属和非金属占了他们前三大的行业权重。这些占了50.6%，平均流通市值约为2000亿元，是标准的蓝筹股。波动率来看，沪深300是32.7%，而深证100是35.9%。在二级市场上，溢价和波动率是明显的正向关系。

　　接下来说一下行业分布。从过去五年来看，和沪深300相比较，在很多年份，2007、2008涨幅要超过沪深300，跌幅却小于沪深300，这是历史数据，不作为投资参考。

　　这是我提到的对下半年的一个宏观经济，包括中国经济的展望。我们认为，下半年全球经济势必面临欧债危机的长期化和复杂化，宏观因素将制约投资者的风险偏好水平。首先，由于受到周期和结构性矛盾的制约，美国经济的扩张速度继续受到限制，在经过QE1和QE2之后，美国政府量化放松的边际效益正在递减。欧洲主权债务危机呈现出多种矛盾高度混杂，欧洲经济仍然低迷，而经济增长是解决欧债问题的根本。

　　对于中国而言，我们认为仍然存在继续放松的空间，而且对于成熟市场，中国的新兴市场有很多的优势，包括政府在逆周期保增长的措施，还是有足够的政策空间。

　　转型后的瑞福进取大大简化了产品的产品设计，产品基本属性的清晰可见，而且高波动性具有明显的进取性，对高风险投资者是把握价值投资交易机会一个有效的工具。

　　最后一部分，我们讲一下新瑞福进取上市后的分析。

　　我们认为是在示范效应下，瑞福进取弹性可能被进一步激活。首先影响上市基金的因素非常多，包括当时的市场环境等因素，参考同类产品的上市溢价走势，无论是上市初期，当前还是整体的情况，我们认为瑞福进取的溢价应该是大概率事件。从目前来看，股票分级基金B类，溢价最高的是申万进取(目前是65%左右)，而简单平均这一杠杆指基B级的溢价率也有11.6%。而且这些品种均具有分级基金的配对转换机制，很大程度上通过场内场外的份额转换和套利，一定程度上平抑了溢价的空间，在同类产品示范效应下，预期瑞福进取首日上市之后，其溢价率预计在-2到+10之间。

　　而且上市的时候大盘走势也是不可忽视的因素。投资者对于后市的博弈，也会反映到新瑞福进取的价格和成交量上。从这个角度来看，我们认为瑞福进取的二级市场交易可能相对活跃。另外，没有配对转换，也给上市以后的溢价波动留有想象的空间，可以进一步激活瑞福进取的“弹性”。

　　我的演讲到此结束，谢谢大家的聆听。