德圣基金研究中心  

　　二季度回顾：企业盈利恶化超预期，市场演绎冲高回落行情

　　二季度，市场在国内和国外不断出现的利空因素压制下，走出了一波冲高回落的过山车行情和向后推延。分析来看，国内方面主要是经济周期性下滑超过预期，进而造成市场对经济复苏的预期落空；国外方面，欧洲主权债务危机进一步发酵蔓延，由此引发的金融市场系统性风险高悬，而中东地区动荡加剧更是在很大程度是威胁着全球能源安全。投资减速、内需消费不足和外需减弱等是当前我国经济面临的客观现实，这造成经济周期性下滑压力，从市场的角度来看，主要是企业盈利预期恶化和市场估值大幅下移，最后造成市场的大幅波动。

　　一季报中，考虑到通胀持续下行和政策转向稳增长方面，基金在季报中透露的市场悲观情绪较少。同时，基金仍对经济周期和未来企业盈利将继续下滑显示出担忧，认为市场难有趋势性机会，市场将维持震荡走势。从二季度的过山车市场行情来看，这也在一定程度上印证了他们的预期和担忧。

　　二季度市场震荡运行，四月涨，五六月跌。盈利和估值是决定市场表现的两个关键因素。从这两个因素来看，四月市场涨，主要是估值修复在起作用。随着金改制度性红利释放，投资者风险偏好提升，进而推升股市估值。五六月跌，则主要是盈利下滑在起作用。市场普遍预期宏观基本面将在二季度见底，进而带动企业盈利企稳；但是事实上，这种预期有些过于乐观，四、五月的月度宏观数据显示经济超预期下滑，这也打破了之前的企稳预期，进而直接利空股市。

　　基金继续看空减少，谨慎中略显乐观增多

　　二季度市场冲高回落，指数又回到了原点，从基金二季报来看，基金继续看空市场的偏少，维持谨慎观点的较多。基金较少看空市场，主要考虑到政府稳增长经济政策和市场估值优势；而又普遍维持谨慎观点，主要考到了未来外需减弱、消费不足和投资减速等引发的经济下滑，从目前实体经济运行来看，一方面，我国工业化长期积累的产能过剩问题已经越来越严重，短期很难消化这些过剩产能，因此，经济结构调整是一个长期过程；另一方面，欧洲主权债务危机继续发酵蔓延，全球性系统风险高悬，未来外需存在较大的不确定性，短期经济探底回升的迹象较弱，即使市场出现反弹行情，但是反弹的高度有限。

　　从国内来看，经济下滑是引发市场冲高回落的主要原因，博时基金(微博)认为，当前经济急速下滑阶段已经过去，未来通胀的下行为政府调整产业结构创造了更好的条件。长期来看，利率的市场化改革将会在长期打破国企与民企之间的二元化资金成本体制，这会提升民企的竞争力和ROE水平；短期内，资金利率成本和原材料价格可能会在3季度继续下行，这将大大缓解中游制造业的成本，随着房地产、地产和家电等下游行业的需求复苏，经济下滑可能会在3季度见底，这会对资本市场的估值形成一定的支撑。

　　虽然政府推出的稳增长经济政策使得市场情绪短期改善，同时流动性的适度改善和微观理财产能资金吸纳能力的下降使得股市的资金压力有所减轻，但趋势难以改变，所以反弹的高度有限。虽然“打激素”式的保增长政策使中国经济局部的结构性失衡走到了极致，经济下滑的风险后移，但是市场出现结构性机会的概率增大。

　　二季度，经济下滑不断超过预期，而稳增长政策又接连发力，央行先后两次降息和两次降准，从这一点可以看出，当前货币政策已经实质转向，同时，未来通胀继续回落又为货币政策留出更大的空间。综合来看，目前股市估值处于历史底部，未来利率水平又处于持续走低的通道中，在能源价格维持低位和新一轮改革不断推进的背景下，未来股市再次进一步走低的概率降低。基金二季度报告中继续看空市场的观点偏少，谨慎略显乐观居多，从以上经济和市场中的客观情况来看，这也是很好理解的。

　　摩根士丹利华鑫基金(微博)公司认为，目前市场处于经济与政策观察期。虽然欧债危机阶段性缓解，但是仍存在较大的不确定性，进一步发酵蔓延的风险依然较高。未来全球经济增长放缓预期显著，虽然各国央行开始实施宽松化政策，但是这能否有效促使经济复苏，仍需要观察。虽然国内经济增速和需求显著回落，但宽松的刺激政策预计会有效阻止经济进一步恶化，资金面紧张的情况也会有所缓解。从实体经济看，三季度企业去库存过程仍将持续。因此，三季度的A股市场有望先抑后扬，存在阶段性机会。

　　市场结构性和阶段性机会增多，继续看好大消费等稳增长行业

　　二季度市场出现冲高回落的行情，指数回归原点，其中，造纸、印刷，采掘业，信息技术业，石油、化学、塑胶、塑料，传播与文化产业，金属、非金属等强周期行业出现较大跌幅，但是，市场仍存在较大分化，医药、生物制品，食品、饮料，电力、煤气及水的生产和供应业，房地产业，社会服务业，电子等稳增长行业却表现极为强势，二季度出现较大涨幅。从基金二季度报来看，基金继续看空的偏少，谨慎和乐观的偏多，认为未来市场存在结构性和阶段性机会。体现在行业配置上，从经济结构转型和工业产能调整出发，基金继续看好大消费等稳增长行业的结构性机会；从经济下滑和复苏预期出发，周期性行业会出现阶段性机会。

　　短期来看，一方面经济基本面和大部分上市公司盈利会持续低于预期，另一方面，流动性改善和稳增长政策预期也较为明确，因此，未来市场将在这两股力量的作用下纠结震荡前行，即使出现反弹行情，反弹高度也会受到限制。在这种市场行情下，基金对强周期类行业股票和大金融类股票比较谨慎。从二季报来看，基金整体减少了这些行业的配置。

　　长期来看，经济降速和结构调整将会持续，但是经济加速下滑的概率很低，此时，中长期受益于经济结构转型的部分行业和个股会有不错的盈利表现。从基金二季报来看，基金继续看好医药、生物制品，房地产业，电子，电力、煤气及水的生产和供应业，社会服务业等行业，增加了这些行业的配置。虽然房地产市场调控方向不变，但是考虑到盈利预期和目前市场估值，基金在二季报看好房地产板块，银河基金(微博)，金元比联基金，平安基金，汇添富基金，国泰基金(微博)等基金公司相对增加了房地产的配置比例。

　　普遍强调风险控制，自下而上加强个股精选成策略首选

　　对于未来市场，从基金二季报我们可以梳理出两个较为一致的观点：(1)，基金继续看空市场的较少，他们认为，目前市场估值处于历史低位，市场安全边际较高，在稳定经济增长成政府首要目标情况下，市场再进一步大幅下跌的概率较低；(2)，基金持谨慎观点居多，同时，谨慎中略显一点乐观。即使市场出现反弹行情，但是市场反弹高度会受到很大限制，基金较为看好市场中出现的结构性和阶段性机会。总体来看，我们从基金季报中可以看出，短期市场维持弱势震荡的概率较大，出现趋势性反弹行情的概率较低。

　　基金继续看空市场的较少，维持谨慎观点的居多，但是较为看好市场中的结构性和阶段性机会。在具体操作和策略选择上，从基金二季报可以看出，一方面，基金都普遍强调控制仓位水平，加强风险控制；另一方面，自下而上加强个股精选成为基金的策略首选。

新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。