海通证券：我国债券被动产品的可行性分析
债券指数基金以及债券ETF揭秘系列之二
——我国债券被动产品的可行性分析
基金核心分析师 单开佳
基金高级分析师 倪韵婷
我国债券被动产品的发展限制。我国债券被动产品发展滞后，我们认为主要受制于以下四个因素：首先，标的指数制约；其次，众多券种流动性不够；再次，投资者熟悉程度较低；最后，跟踪误差较难控制。
寻找合适的标的指数。指数基金的业绩主要受制于标的指数以及跟踪误差，其中标的指数是主要的制约因素。我们从市场透明度、认可度、编制规则、成份券流动性以及市场容量以及工具属性等多方面找寻合适的标的指数，建议选择具有较高市场认可度、精确定位市场且具有公开披露业绩的宽基指数或是单券种指数。
评分体系应对流动性问题。对于被动型债券基金，尤其是跟踪长久期或中低评级债券指数的被动型产品而言，其所面临的最大问题就是因投资者申赎或票息收益再投资所造成的流动性压力。针对于此，我们建议采用抽样复制技术是解决指数内样本券流动性问题。我们采用基于主成分法构建单个债券的流动性评分体系，该体系可以有效的选取到流动性较优券种从而解决个券流动性问题。流动性评分体系的具体构建详情请关注本系列报告之三。
合理配置成份券控制跟踪误差。由于成交量未必连续足够大，因而我们建议投资者采用抽样复制，并构建了流动性评分体系来选择合适的券种。事实上作为被动产品，除了标的指数对于业绩有较高的贡献度，跟踪误差的控制同样是投资者在选择产品时需要重点考量的因素。我们依据抽样券在样本检验时间段内，以样本券与标的指数间跟踪误差最小化为最优化目标，从而确定每个类别单只样本券权重，从历史模拟结果来看，取得了不错的效果。具体个券权重确定方法请关注本系列报告之四。
债券ETF可行性分析：债券ETF在发展中面临着更多的障碍：首先，如何打通交易所市场和银行间市场从而提高ETF的结算效率？其次，如何面对套利者的申购赎回需求？再次，如何提高债券ETF二级市场上的活跃度？最后，如何避免利息税或引发的恶性套利？为了增加债券ETF的产品吸引力，我们给出以下产品设计建议：首先，除了考虑采用做市商制度提高二级市场活跃度，从产品本身设计而言，也可以考虑采用成分券久期较短的指数，因为从债券产品来看，呈现出期限越短，交投越活跃的规律，因而中短期的票据会比中长期的票据产品更适合用作投资标的；其次，从简单到复杂，当前我们建议可以先从银行间市场的债券ETF产品入手，而后逐渐发展成为跨市场的债券型ETF；再次，提供套利便利，债券型ETF产品的申购赎回门槛可以考虑与国债期货的一张合约的价值相似，这种设计可以方便投资者做跨市场套利，减少投资者因为现货头寸和期货合约价值不匹配导致套利失败的风险。
1.
我国债券被动产品的发展限制
我们在系列报告一中曾经介绍了我国债券指数基金当前的情况，整体来看，呈现数量少、规模小的特征。相比海外市场发展空间巨大。事实上，近年来随着投资者专业素养的提升，对于固定收益类产品的关注度逐渐提升，工具性的产品需求也日益旺盛，因而作为固定收益类工具产品的债券被动基金具备较大的市场空间，但为什么债券被动产品在国内发展较为滞后？我们认为主要受到以下一系列因素的制约：
首先，标的指数制约。与股票标的指数不同，债券标的指数相对市场影响力较小，且从指数发展来看，债券标的指数的发展也远落后于股票标的指数。目前市场上的债券指数多数都是作为业绩比较基准，没有考虑到市场容量，因而可投资性不足。标的指数的稀缺以及市场认可度较低成为限制债券指数基金的重要因素。
其次，众多券种流动性不够。债券指数，尤其是债券宽基指数，往往包含了众多流动性较差的债券，如果采用完全复制，当面临大额申购或大额赎回时，可能将无法买到或卖出相应券种，如果采用抽样复制，则可能较难控制跟踪误差。
再次，投资者熟悉程度较低。从股票型指数基金的发展不难看出，在股票型指数产品推出之初，投资者对于被动投资的认可度并不高。随着时间的逐渐推移，被动投资的优势被逐渐认可，从而才迎来了股票型指数基金快速发展的时机。而债券指数基金对于国内投资者而言仍是个相对陌生的事物，投资者或需要一定的时间逐渐认识并接受。
最后，跟踪误差较难控制。目前市场上债券标的指数分为全价以及净价两种，其中全价指数考虑了再投资收益，净价交易与全价交易的区别就在于“净价交易的成交价不含有上次付息日至成交日期间的票面利息”，这部分票面利息被称为应计利息，是上次付息日至结算日的天数与票面利率的乘积，净价价格也就等于全价价格减去应计利息额的差额。假设采用全价指数作为跟踪标的指数，由于包含了再投资收益，而这一再投资收益往往是按照当前收益率为计算基础，因而这就要求基金管理人将拿到的票息仍能以当前的收益率进行投资，而市场收益率是不断变化的，从而导致偏差。如果采用净价价格作为标的指数，由于券种交易价格为全价，管理人无法以净价买到相应券种，因而同样会导致偏差。无论采用哪种指数，对于基金管理人而言，跟踪误差的控制都具备一定难度。
2.
披荆斩棘 寻找债券被动产品的康庄大道
尽管债券被动产品在我国面临一系列发展限制，但并不意味着债券被动产品在我国没有生命力。我们希望通过找寻一系列对应解决方法，为债券被动产品在我国发展找到一条康庄大道。
2.1找寻合适的标的指数
指数基金的业绩主要受制于标的指数以及跟踪误差，其中标的指数是主要的制约因素。一个合适的指数基金标的指数需要具备较高的市场认可度、较高的透明度、合理的编制规则、良好的市场代表性、个股或者个券具有良好的市场流动性(避免无法购买或无法卖出相应个券或个股)、较为均衡的成份券权重(避免个股或个券异动对指数造成过大扰动)、较大的市场容量(以免冲击成本过大)以及鲜明的特色。我们依据以上各要素将各债券指数进行分析：
市场透明度
目前市场上债券指数种类很多，国内投资者可查到的公开的债券指数为中证债券指数、中信标普债券指数、中债指数、新华富时债券指数、新华巴克莱资本中国债券指数以及沪深债券指数，投资者可以通过各种交易系统查到这些指数每日的收盘价，透明度相对较高。从国内已经发行的四只债券指数基金来看，分别为华宝兴业中证短融50、南方中证50债、华夏亚债中国以及长盛中信全债，前两只基金跟踪的标的指数均为中证指数公司的债券指数，长盛中信全债跟踪的为中信标普全债指数，华夏亚债中国跟踪的标的指数为IBOXX亚债中国指数，其中华夏亚债中国基金采用的标的指数为MARKIT公司编制的指数，该指数为收费指数，普通投资者无法获得，因而对于投资者而言其标的指数透明度上较差。作为被动投资产品，其工具属性至关重要，透明度高的产品相对而言工具属性更强，因而我们建议在发行指数时优先考虑公开披露业绩的指数。
市场认可度
相比股票指数的熟知度，债券指数对于多数投资者而言较为陌生，关注度也很低。从专业投资者的角度而言，中债指数以及中信标普指数的使用频率较高，其余一些指数相对边缘化，使用频率较高的指数的市场认可度较高，因而在发行债券被动产品时，可优先考虑这些指数。但我们关注到，目前市场上股票指数基金的标的指数均来自于中证指数公司，已发行的四只基金中两只同样采用了中证指数公司的标的指数，华夏亚债中国虽然没采用中证指数公司，但这或与其前身是基金专户转型而来有关。作为专业化的指数编制机构，中证指数公司旗下的指数具有一定权威性以及市场认可度，同时中证指数公司编制的指数在各个交易软件均可查到，路径优势以及市场影响力使得采用中证指数公司编制的标的指数较容易得到市场认可。
编制规则
从指数编制规则来看，中证债券指数按照样本债券总市值+报告期债券利息及再投资收益作为权重，中债指数按照债券托管量市值作为权重，而中信标普指数以样本券的现券存量为权重加权。从取价规则来看，中证债券对于交易所债券以及银行间债券首先均采用做市商最优报价，对于跨市场债券，优先考虑银行间做市商，再考虑交易所做市商，若无价格可取，均可采用模型定价；中债指数对于有双边报价的，取最优买价最优卖价的中间价，对于跨市场的分别取各自的结算价和各个市场的流通托管量，对于无报价的，采用模型定价；中信标普指数使用的为对于交易所债券采用交易所发布的债券成交价格实时计算，对于银行间债券采用平均买入申报价进行计算，如果没有申报价，则回溯查找到最临近的申报价。综合来看，中债指数由于具备一定的数据取得优势，在权重设置上较为合理，具备更好的市场代表性。而从取价方式来看，中债以及中证指数更为灵活。
成份券流动性以及市场容量
从成份券流动性以及市场容量来看，综合性的指数中由于覆盖了券种中的所有券，因而其成份券中包含了某些流动性较差或是市场容量较小的券，如果采用这类综合性指数作为标的指数，若采用全复制方法操作，则将面临购买不到或是卖不掉某些券种，不利于基金公司应付日常申购、赎回的流动性需求，如果采用抽样复制操作，则对于跟踪误差的控制有较高的要求，因而在选取指数时应当首选那些成份券流动性较好且市场容量较大的指数，如中证50债、中债央票50、中债短融50、中证企债100等。但成份券流动性均较优的指数资源较为稀缺，因而如果需要选择的标的指数中包含某些流动性不好的券种，则我们建议在选择这类指数时尽量选择成份券个数较多的，便于抽样复制。
选择可投资性强的综合指数或是风格鲜明的单券种指数
我们在债券被动产品发展限制中说到多数债券指数的可投资性不强，因而在选择标的指数时建议选择可投资性强的综合指数。此外，由于不同券种在收益以及风险上差异度较大，与股票市场类似，债券市场各券种间同样存在轮动现象，我们统计了中债指数下各券种财富指数的表现，从下图可以看到，尽管各指数长期来趋势均往上，且整体收益差距并不大，但在各个阶段走势分化显著，且波动呈现明显不同特征。指数中包含多种券种将弱化风格特征，因而在选择标的指数时也可以考虑选择风格更鲜明的单券种指数代替，如信用债指、国债指数等。
图1各券种指数历史走势
图1各券种指数历史走势 资料来源：海通证券基金研究中心
精确市场定位
除了券种不同带来的显著差异，同券种的债券产品根据久期不同，整体呈现的收益波动差异同样显著，我们将各期限的中债国债指数进行走势对比，从下表可以看到，整体呈现久期越长，波动越显著的特征。由于不同的投资群体对于久期的需求不同，因而为了精确市场定位，在发行产品时可以考虑分长、中、短期产品分别发行，比如短久期国债、中久期国债、长久期国债，短久期信用债、中久期信用债、长久期信用债。
图2同券种不同期限指数历史走势
图2同券种不同期限指数历史走势 资料来源：海通证券基金研究中心
综合以上各要素来看，我们建议选择的债券被动产品标的指数为具有较高市场认可度、精确定位市场且具有公开披露业绩的宽基指数或单券种指数。如发行短融产品可以考虑中债短融50全价(1年以内)、中债短融50(总值)、中证短融50等；发行企业债产品可以考虑中债企业债总全价(1年以内)、中债企业债总全价(1-3年)、中债企业债总全价(3-5年)、中证企债100等；发行中票产品可以考虑中证中票50；发行综合性产品可以考虑中证50债。
通过选择合适的标的指数，我们可以解决债券被动产品标的指数制约的问题。 但我们关注到，采用封闭式运作的债券基金业绩往往大幅优于开放式运作模式的债券基金，即流动性压力对于债券基金的业绩是个重要制约。
2.2评分体系应对流动性问题
我们在选择指数时建议选择的标的指数的成份券需要有较好流动性以及较大的市场容量。但从目前市场上各久期的债券种类来看，长久期的企业债、国债(非5年、10年等关键期限)品种相对交投较清淡，因而对于日常申购、赎回的流动性需求可能仍然得不到满足。此外，银行间券种虽然成交量很大，但其未必是每个交易日都连续成交量足够大的，在某些交投清淡的交易日同样可能使得基金公司无法面对日常申赎的流动性需求。在出现申购赎回时，如何及时的将资金按照契约或投资策略配置于标的资产上，而不会因交投或报价清淡而产生的较大冲击成本，以及通过定期息票取得现金收入时，如何及时的进行再投资操作，减少因等待而导致的机会成本，均是管理人必须直面的问题。因此，对于被动型债券基金，尤其是跟踪长久期或中低评级债券指数的被动型产品而言，其所面临的最大问题就是因投资者申赎或票息收益再投资所造成的流动性压力。
针对于此，我们建议采用抽样复制技术是解决指数内样本券流动性问题。由于个券流动性风险是影响被动型债券基金实际收益的主要因素，所以流动性的评价则成为了被动型产品“抽样”过程的主要依据，我们采用基于主成分法构建单个债券的流动性评分体系，该体系可以有效的选取到流动性较优券种从而解决个券流动性问题。流动性评分体系的具体构建详情请关注本系列报告之三。
2.3合理配置成份券控制跟踪误差
我们在2.1节选择指数时建议选择成份券流动性较好且市场容量较大的指数。因而理论上可以采用全复制方法控制跟踪误差。但由于成交量未必连续足够大，因而我们在2.2节中建议投资者采用抽样复制，并构建了流动性评分体系来选择合适的券种。事实上作为被动产品，除了标的指数对于业绩有较高的贡献度，跟踪误差的控制同样是投资者在选择产品时需要重点考量的因素。由于是抽样复制，因而如何在成本最小化的情况下控制跟踪误差是我们必须考虑的问题。我们依据抽样券在样本检验时间段内，以样本券与标的指数间跟踪误差最小化为最优化目标，从而确定每个类别单只样本券权重，从历史模拟结果来看，取得了不错的效果。我们以2012年6月以来的交易日作为检验期，从模拟效果来看，抽样个券基本拟合了全样本空间的整体走势，年化跟踪误差仅为1.74%，较好的复制了标的指数的走势。具体个券权重确定方法请关注本系列报告之四。
图3 全样本指数及抽样复制指数走势图(绿色背景为样本期，红色背景为检验期)
图3 全样本指数及抽样复制指数走势图(绿色背景为样本期，红色背景为检验期)资料来源：海通证券基金研究中心
通过寻找合适标的指数、建立流动性评分体系挑选个券以及合理设置权重，我们提供了扫清债券被动产品发展道路上标的指数制约、流动性限制以及跟踪误差三块大石的解决方案，为债券被动产品在我国的发展找寻到一条康庄大道。
3.
债券ETF在我国的可行性分析
在被动管理基金中，根据产品形态不同又可以分为ETF和传统指数基金，ETF由于具备费率低廉、交投简便等多种优势近年来得到快速发展，我国ETF在这两年也得到 了飞速发展，从数量以及规模上均呈现比传统指数基金更快的增长之势。但目前国内市场上所有ETF产品均为股票型ETF。那么债券ETF在国内是否可行呢？
3.1债券ETF具备较高吸引力
一个创新产品的推出是否能被市场接受的关键在于该产品是否具备吸引力。我们认为债券ETF具备其生命力，理由有以下几点：
首先，债券ETF提供场内投资者参与债券产品的机会，尤其是无法参与银行间市场的中小投资者，债券ETF提供了渠道。此外，债券ETF在丰富了债券基金交易方式的同时也丰富了我国ETF产品的投资品种。
其次，债券ETF同样作为被动投资产品，具有透明度高的特点。且相比普通指数型产品，债券ETF在二级市场上购买费率更为便宜。债券基金的收益差距相对较小，因而对于投资者而言费率的便宜能有效提升整体收益。
再次，交投更为简便，提供波段操作机会。相比一般开放式债券基金，债券ETF在交易时间可以实时买卖，交投简便。由于二级市场价格实时变动，债券ETF也提供了波段操作的机会。
最后，债券ETF在申购赎回过程中可以采用实物交接的模式。相比一般债券开放式基金申购赎回必须采用现金结算，采用实物交接模式可以节约交易成本。此外，对于基金管理人而言管理也更为简易。
正是由于债券ETF具有这些优势，因而其具备一定吸引力。
3.2债券ETF的障碍
虽然债券ETF具备一定生命力，但在其推进过程中存在较大难关，除了上文所说的债券被动产品在发展中均可能会面临的困难，债券ETF还有一些特有的需要攻克的障碍。
首先，如何打通交易所市场和银行间市场从而提高ETF的结算效率？与债券开放式基金每日公布一个净值不同，ETF的净值是需要在交易时间段内连续披露的。目前我国银行间和交易所的市场是隔离的，交易方式也存在很大的不同，前者采用指令交易，后者是撮合交易，且登记结算公司也不同，作为跨交易所和跨市场的品种，如何打通两个市场需要在技术以及监管体系上有所突破。
其次，如何面对套利者的申购赎回需求？目前市场上股票ETF采用一篮子股票申购ETF，赎回ETF时也给予对应一篮子的股票，随后投资者在二级市场上卖出。而债券ETF的标的指数成份券可能包含银行间债券，对于普通投资者而言无法获得对应债券，可能只能采用现金申购以及赎回的方式，则ETF的套利功能将大大下降。
再次，如何提高债券ETF二级市场上的活跃度？ETF的流动性是其赖以生存的重要因素，而债券ETF对于多数投资者而言无法套利，因而其二级市场的交投活跃度可能较低，对此可能需要引入做市商制度，维持基金份额的二级市场流动性。但相比股票ETF的做市商，债券ETF由于券种数量、流动性等因素在做市商上难度要高的多。
最后，如何避免利息税或引发的恶性套利？按照目前债券税收的规定，债券票息需收取20%的利息税，所以债券ETF的净值需要考虑利息税的扣除。而当付息时点未到时，债券二级市场的价格仍按照全价计算。这将会导致套利者将不断地从二级市场买入债券ETF，再在一级市场赎回ETF获得现券，然后在二级市场卖掉现券赚取价差。这样一来，可能会产生恶性套利，进一步引发现券赎空等风险。
3.3 债券ETF产品设计建议
目前国内交易所正在积极推进债券ETF相关事宜，因而债券市场割裂的局面或在未来有望解决。除了上文讨论的流动性、标的指数等方法，我们认为还有些措施可以提升债券ETF的吸引力，对此我们给出相关建议。
标的指数短久期
我们上文说过ETF的活跃度是其生命力所在，除了考虑采用做市商制度提高二级市场活跃度，从产品本身设计而言，同样可以提高交投活跃度。具体从债券产品来看，呈现出期限越短，交投越活跃的规律，因而中短期的票据会比中长期的票据产品更适合用作投资标的。建议发行的标的指数选用短融、1-3年央票，1年内交易所国债、1-3年企业债等中短期限的标的指数。
选择交易所指数
中证指数公司作为专业的指数公司，其在编制指数方面具备较为丰富的经验。该公司旗下指数均在交易所发布，且多只指数已经被开发成相应产品。在发行债券ETF时可首先考虑中证指数公司发行的相应指数。
从简单到复杂
当前我们建议可以先从单市场(如交易所银行间市场债券ETF产品入手，而后逐渐发展成为跨市场的债券型ETF。以交易所券种为投资标的的债券ETF可以采用实物申购赎回机制，这种模式对于大额赎回会比完全现金替代模式操作难度小。对于涉及到银行间市场的ETF可以采用两种模式来解决个人客户无法在银行间市场开户的问题：第一种方法采用类似于华泰柏瑞沪深300ETF的模式，银行间品种完全现金替代，交易所券种用实物申赎；第二种方法是提高ETF申购门槛，限制个人投资者参与，债券ETF依然保留实物申赎机制。
提供套利便捷
债券型ETF产品的申购赎回门槛可以考虑与国债期货的一张合约的价值相似，这种设计可以方便投资者做跨市场套利，减少投资者因为现货头寸和期货合约价值不匹配导致套利失败的风险。
相关研究
债券指数基金及债券ETF揭秘系列之一——全球债券被动产品发展概述
|
|
|
|