新浪财经讯 7月10日，由中国证券投资基金年鉴及国投瑞银基金(微博)发起的2012年中国基金投资者“信心之旅”服务巡讲在北京举行。以下为国投瑞银瑞福分级基金、稳健增长混合基金基金经理朱红裕演讲实录。

　　朱红裕：很高兴有这样一个机会跟大家就下半年市场做一个探讨或者交流。我的报告主要分为四个内容：第一个首先从宏观层面，或者以一个比较长的时间维度去看中国经济走势趋势。第二个跟大家分享一下我们对未来一段时间里面企业盈利的判断。第三点、第四点更多的是对目前市场结构的情况做一些判断，以及下半年或者明年可能的投资机会做一个探讨。

　　一、 宏观拐点：长周期放缓和短周期反弹

　　(一)长周期放缓。在目前的时间点上，我们觉得有必要对我们投资思路做一个新的思考，这个我们做了一个总结，分为四个部分：首先，我们国家工业化的进程已经告一段落，整个经济增速可能会趋势放缓，我们郭主席也认为中国的经济可能会适当的放缓，这个放缓是结构性和有质量的放缓。第二，在目前的背景之下，我们的政府可能在经济的刺激方面存在一定的约束的条件，也就是说将来中国经济的增长可能更多是来自于民间自发的力量推动，另外，到目前为止中国有很多的行业库存压力比较大，这个过程可能就需要比较长的时间来解决。另外，我们觉得需要思考的是在目前的市场环境下面跟08年比有一点很不一样，就是我们现在的投资者所面临的情况跟05年和08年都不大一样，因为到目前为止我们真正进入全流通的市场，目前行业资本已经成为市场非常关键的主导力量。

　　一般来说我们把过去30年我们国家的宏观经济增长分为三个阶段，经过制度红利释放期，第一个释放期是农村的产权改革，这个改革导致中国很多中小城市和农村的经济在八十年代的发展是非常快的，这是第一个波浪型的上升。第二个波浪型上升大概是92年邓小平南巡讲话的时候，这更多是解决了一些地方性国有企业产权的问题或者公司结构的治理问题，确立了市场经济的方向。第三波红利制度释放是朱镕基总理力推我们国家加入WTO，因为我们国家外贸快速增长带动国内投资的发展。从这个时间点上来看，如果说中国现在或者未来没有新的制度红利出现的话，我们预计中国经济增速可能会下一个台阶 。

　　人口红利也是这样，因为长时间的计划生育，现在劳动力人口的比例在逐步往下走，这两年每年参加高考的人数也在逐步往下走，前两年大概是一千万，去年是九百万左右，人口上看我们也需要做这样一个转型或者变革。

　　从外需上看也是这么个结论，2001年到现在我们外贸增速非常快，目前占全球比例市场份额大概在10%左右，也就是说它可能面临一系列的反倾销或者贸易战，现在国内很多产业都面临欧盟、印度、美国的反倾销。

　　地产投资的比例也是达到相对比较高的水平，国内货币供应量的情况也是达到相对比较高的水平，也就是说将来我们不太可能像前几年一样通过大量的印货币来推动中国经济的增长，尤其是像08年、09年的情况不大可能在未来重新出现。

　　另外，政府主导基建相关的投资目前也是。

　　(二)短周期反弹。虽然我们长期的经济增速会下一个台阶或者需要制度上的某些变革推动新一轮的经济增长，但是从中短期来看，不管从工业增加值来看，还是从出口或者地产投资等相关数据来看的话，我们觉得应该在今年三季度左右基本上能够看到对经济调整的中短期的进步。

　　我们国家中央政府是有钱的，所以它首先是在稳增长方面做了一些调整的投入，4、5月份以来中央投资，像大型的水利项目、兵工项目等等已经出现比较快的回升。另外，机械这一块的项目也在逐步的回升。后面我们会看到如果按照目前的成交量来看的话，到9、10月份左右，我们会看到地产投资新开工的数据或者地方项目投资的增速，也会像机械和中央的项目一样从底部开始回升。另外，政府虽然没有像08年年底这样的大规模，但是在产业链比较强的一些领域里面，包括家电、汽车领域都进行了一些补贴，这个补贴是从终端城市拉动。

　　除了这几个月地产成交回暖以外，随着政府补贴措施出台以后，类似于家电等消费品，也会在今年7、8月份以后出现销量明显的回暖。所以说如果我们假设地产、汽车和家电都能够在3月份以后或者7月份以后逐步进行回暖的话，那我们应该有信心认为7、8月份以后我们的经济应该能够逐步的起稳，社会的总需求应该逐步的起稳，市场也会迎来一些相对好的投资机会。

　　二、增长现实：量价齐跌的过程正在过去。

　　我们判断一个工业企业的盈利情况可能分为四个阶段，第一个阶段是去年一季度时候，09-10年的时候是量价齐跌的，也就是说需求量和价格都是往上走。第二个阶段是需求量下滑，价格还维持相对比较高的位置。这个情况是去年下半年有很多工业品的交易量下滑，但是价格维持在高位，所以去年上半年特别是去年3、4月份的时候化工的行情还是不错的。第三个阶段是从去年四季度到现在很多行业都经历量价齐跌的过程，煤炭价格跌得很厉害，煤炭的库存、出货量都恶化了。目前这个阶段应该说很多行业已经处于量价齐跌接近底部的过程，相当一部分行业已经到了量价齐跌基本完成或者基本清楚的地步。后面可能会迎来一个情况，就是很多产品价格相对比较平稳，但是需求量会有明显的增长，这是因为我们看到下游的总需求，比方就我们所说的汽车、家电、房地产下游的一些回暖，导致了中上游产品价格稳住，需求量也会逐步往上走。

　　另外，我们从PPI数据来看，目前数据差不多也能够接近底部。我们知道，08年时候那一轮经济调整过程中，反映工业企业利润的一个指标(PPI)最低的时候是负的2.6、2.7的因为，目前反映工业企业利润指标(PPI)的数据6月份是负的2.1左右，这是为什么我们说是快接近底部的一个情况。从库存跟PMI看，很多行业一部分库存去掉以后，在7、8月份以后会有一些行业补库存的行为，这个补库存行为是推动经济短期起稳反弹非常关键的一个因素。

　　最近，包括国内、国外的油价、煤价都是大幅度反弹，我们可以用相对积极的态度看这样一个价格的调整，因为只有那些原材料价格成本下降以后，你作为企业主才有可能在相对比较低廉的原材料价格下面获得相对比较好的投资回报，这样一个原材料价格的调整对于我们新一轮经济回暖和投资的信心是比较有帮助的。 中游制造业的情况，像钢铁 、水泥比较差，据我们了解很多钢铁企业也已经接近底部。

　　三、市场结构：估值低水平与结构性压力。我们觉得没有必要过分悲观，特别是在目前的时间点和市场环境下没有必要悲观 ，我们应该把时间花在怎么去选择哪些行业在下游经济周期里面能够扩大。

　　笼统来讲，目前A股的估值确实，不管跟印度、日本 比，还是跟美国比。很多人看到最近央行的降息政策，是非对称降息，也就是说将来银行很多利润会流到工业企业或者其他企业里面去，也就是说将来国家会拿银行开刀、拿银行补贴我们现在盈利情况比较差的行业或者企业，所以我们笼统的看这个市场还是有利的。目前这个市场整体估值相对比较有信心，折线去看回报，5年回报应该是可以看得见的。但是目前整体上中小板估值相对比较贵。

　　另外，到目前为止，非金融行业盈利里面原材料相对收入和利润比占50%，这是非常有意思的一个现象，我们觉得可能过去5-10年中国有几个行业是最赚钱的，一个是煤炭，煤炭相关的行业，一个是银行，这几个行业是最赚钱的。现在我们很多行业已经产能是过盛了，钢铁、水泥、机械，还有等等相关行业产能是过盛的，这些行业都要用到上游的动力煤、焦煤、有色金属矿产、铁矿石等等，如果我们假设未来3-5年时间里面这些钢铁企业、水泥企业、冶炼加工企业要面临这个过程的话，我们可以推断煤炭、铁矿石、有色金属这样的产品将来的盈利压力比较大。美国目前液然气(音)非常成功，所以有些资源相关原材料盈利市场目前有大的泡沫。将来能够通过市场化的过程制造业盈利能够恢复到相对正常的水平。所以为什么电力能够走得这么好，因为电力本身是非常稳定的，另外包含中长期煤炭下跌的预期在里面。

　　我们目前这个位置市场相对紧绷，但是中小板和创业板目前的估值水平还是有一定的泡沫，特别是7、8月份到9月份以后有大量的解禁。

　　四、行业配置：利率敏感型和下游消费。

　　我们觉得三季度左右经济能够起稳反弹。周期性行业在这个过程中应该会有一定的反弹，我们可能更看好的是在这一轮经济调整过程中收益比较明确而且是比较扎实的行业，这种行业包括房地产、保险。

　　另外，随着过去几个月地产成交的回暖，成交回暖首先拉动的不是水泥、钢铁，是家电和家具这方面影响非常直接，因为不管买二手房或者一手房肯定要买家电和家具或者换一部分的家电和家具，所以它们对家电家具的需求存在一定的拉动作用。

　　我们从长期来看可能更看好老百姓日常消费品，不管未来中国经济怎么转型，老百姓的收入肯定会往上走，那么老百姓有了钱以后干什么？买了房子、车子、家电以后，肯定会在吃穿方面有更多的讲究，在旅游方面有更多的需求。所以我们在这一块的兴趣也是比较大的。

　　我们可以在下半年 关注一下消费品、房地产、保险、证券，另外我们可以关注周期性的股票，虽然到目前为止食品、饮料、医药这些行业的表现比较好，但是未必它们能够在7、8月份以后还能有非常好的表现，因为这些行业在目前市场已经给它们非常高的溢价，反过来讲，市场在目前这个位置给周期类股票过高的折价，所以市场在不确定的情况下往往给不确定的行业和股票非常大的折价，所以我们说下面这些行业可能会存在一定的机会。

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