好买基金：7月配置指数分级基金
分级基金6月回顾及7月展望
好买基金研究中心
6月市场概况
6月，沪深两市双双收跌。截止收盘上证综指收于2225.43点，跌146.80点，跌幅为6.19%；深成指收于9500.32点，跌641.09点，跌幅为6.32%。23个申万一级行业中有2行业上涨，其中，医药生物、公用事业、食品饮料表现居前，涨跌幅分别为4.99%、0.68%、-0.33%，交运设备、黑色金属、采掘表现居后，涨跌幅分别为-10.17%、-13.28%、-15.08%。
6月，中信标普全债指数上涨0.37个百分点。
6月，欧美主要市场普遍上涨，其中，道指上涨3.93%，标普500上涨3.96%；道琼斯欧洲50 上涨5.49%。亚太主要市场普遍上涨，其中，恒生指数上涨4.36%，印度孟买上涨7.47%。
6月各行业涨跌幅
6月各行业涨跌幅数据来源：好买基金研究中心
分级基金各个份额6月份的净值与价格表现
1. 基础份额的净值表现——股基全军覆没、债基差强人意
本月股票型分级基金全部下跌，其中主动管理型基金表现较好，南方新兴消费下跌2.06%、建信双利下跌2.54%、国泰估值优势下跌2.88%，指数型产品跌幅较大，除银华内地资源跌11.48%，是跌幅最大的基金，排名后五的基金中有4个是指数型，信诚500下跌7.56%，银华深证100下跌7.01%，泰达宏利中证500下跌6.96%，长盛同瑞中证200下跌6.74%。
6月分级股基基础份额涨跌
6月分级股基基础份额涨跌数据来源：好买基金研究中心 新上市基金未纳入统计范围
本月债券市场小幅上涨，所以大部分分级债券基金取得正收益。其中表现最好的是信诚双盈，上涨2.45%，其次是中欧信用增利和天弘丰利，分别上涨1.98%和1.64%。和嘉实多利表现最差，下跌0.95%。值得说明的是，本月博时裕祥下跌0.66%并非业绩原因，而是由于6月8日开放申购赎回并对A份额进行折算，从而增加了A份额数量，导致基础份额净值下降。正是因为如此，本月博时裕祥B的净值是上涨的。
6月分级债基基础份额涨跌
6月分级债基基础份额涨跌数据来源：好买基金研究中心 新上市基金未纳入统计范围
基础份额折价率情况——无配对转换基金折价较高
大部分没有配对转换机制的分级基金在6月的大部分交易日内都呈现出折价的走势。从单个基金看，只有国泰估值优势延续5月末溢价的走势，溢价一度超过2%。由于无法配对转换，因此投资者不能通过场外申购到场内进行套利交易。相对而言，其他四只分级基金都是折价的，其中泰达宏利聚利折价率基本维持在6%以上，造成泰达宏利聚利折价率较高的原因，主要是该基金的到期时间过长，还有3.85年，因此对应高折价以弥补时间价值。虽然这些基金折价率比较大，但由于缺乏配对转换机制，无法进行套利交易使折价率变小。如果投资者的投资期限比较长，购入场内折价率较高的基金是比较好的选择。
无配对转换分级基金6月整体折溢价走势
无配对转换分级基金6月整体折溢价走势数据来源：好买基金研究中心
新上市基金未纳入统计范围
大部分可配对转换的分级基金在6月的折溢价比较小，基本上都在-2%到2%之间，由于配对转换是需要一定的申购赎回费的，因此大部分情况下都没有明显的套利机会。此外，由于场外申购到场内分拆抛售需要3个交易日，存在一定的时滞风险，需要投资者注意。
可配对转换分级基金6月整体折溢价走势
可配对转换分级基金6月整体折溢价走势数据来源：好买基金研究中心 新上市基金未纳入统计范围
2. 进取份额的价格与净值表现
2.1分级股基进取份额——高杠杆基金净值大幅下跌
6月分级股基进取份额的净值全部下跌，申万进取、银华鑫利、银华锐进等高杠杆基金分别下跌22.25%、21.24%和16.15%。南方新兴消费进取跌幅最小，仅下跌4.51%。
从二级市场的表现看，大部分杠杆基金的价格跌幅小于净值，这是因为进取份额净值下跌幅度超过母基金，从而放大了杠杆，使预期收益率走高，所以价格下跌幅度小于净值下跌幅度。
6月分级股基进取份额净值与价格涨跌幅
6月分级股基进取份额净值与价格涨跌幅数据来源：好买基金研究中心
如果定义当月进取份额涨幅/基础份额涨幅为当月实际杠杆，把价格涨幅/净值涨幅定义为杠杆弹性，则可以把股票型进取份额的属性在下表中列出。本月实际杠杆最大的是中欧盛世成长，当月的实际杠杆为8.04，但由于其原因是母基金的净值变动较小，由于计价的因素，导致实际杠杆比较大，参考意义有限；其次是申万进取，为3.84。最低的是国投瑞银瑞和300、银华消费主题、瑞和远见和瑞和小康。其中瑞和远见和瑞和小康互净值都在1元以下，没有到达杠杆区间，所以杠杆较小。
从杠杆弹性看，都比较弱，大部分小于1，主要原因是杠杆股基的溢价率过高。
| 6月股票型分级基金的进取份额概况 | ||
| 进取部分当月实际杠杆 | 杠杆弹性 | |
| 中欧盛世成长分级 | 8.04 | 1.13 |
| 申万菱信(微博)深证成指分级 | 3.84 | 0.55 |
| 银华中证等权重90 | 3.16 | 0.69 |
| 国泰估值优势可分离 | 3.15 | 0.75 |
| 银华深证100 | 2.39 | 0.73 |
| 浙商沪深300 | 2.23 | 0.00 |
| 广发深证100分级 | 2.21 | 0.44 |
| 南方新兴消费增长 | 2.18 | 0.62 |
| 信诚中证500分级 | 2.18 | 0.63 |
| 国联安双力中小板 | 2.15 | 0.70 |
| 申万菱信中小板分级 | 2.13 | 0.86 |
| 信诚沪深300分级 | 2.09 | 0.75 |
| 建信双利策略主题分级 | 2.00 | 0.57 |
| 国联安双禧中证100 | 2.00 | 1.03 |
| 诺安中证创业成长 | 1.77 | 0.72 |
| 兴全合润分级 | 1.76 | 0.69 |
| 长城久兆中小板300 | 1.74 | 0.81 |
| 长盛同庆中证800分级 | 1.73 | 0.99 |
| 工银瑞信(微博)中证500 | 1.68 | 0.82 |
| 泰达宏利中证500 | 1.66 | 0.99 |
| 银华中证内地资源主题 | 1.65 | 0.82 |
| 长盛同瑞中证200 | 1.64 | 0.90 |
| 国投瑞银瑞福分级 | 1.49 | 0.00 |
| 银华消费主题分级 | 1.12 | 2.73 |
| 国投瑞银瑞和300 | 1.00 | 1.08 |
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2.2分级债基进取份额——整体收益为正
本月分级债基基础份额净值大部分上涨，分级债基进取份额借助杠杆放大了涨幅。涨幅第一的是博时裕祥B，上涨6.82%。排名最后的大成景丰B和多利进取分别下跌1.19%和6.73%。
在二级市场上，分级债基进取份额涨跌不一，涨幅最好的是依然是海富通稳进增利B，上涨20.52%。另外，多利进取价格与净值反向变化，上涨4.06%，该基金的成交非常清淡，因此价格涨跌幅无法反应真实情况。
杠杆债券基金的波动率非常大，投资者在选择债券型杠杆基金时，需要了解杠杆债基和普通债基的风险收益完全不同，通过杠杆的放大，波动率可以达到甚至超过普通股票基金，因此更适合风险承受能力较强的投资者。
6月分级债基进取份额净值与价格涨跌幅
6月分级债基进取份额净值与价格涨跌幅数据来源：好买基金研究中心
3.优先份额的价格与净值表现——二级市场涨跌不一
按照约定的收益率，除了合润A属于保本无额外收益，其他分级股基优先份额的净值都稳定增长。
二级市场上表现最好的是双禧A，上涨2.27%，其次是诺安稳健，上涨1.34%。表现最差的是建信稳健和长盛同瑞A，分别下跌2.85%和2.15%。
影响优先份额价格主要有两个因素，一是市场的资金面与利率，二是配对转换的折溢价率。一般来说，当回购利率高企、资金面紧张时，价格往往出现下跌，反之价格则会上涨。从6月的市场情况看，资金面比5月略显紧张，7天回购利率从月初的2.38%上升到月末的4.14%，因此一些基金优先份额价格下跌。从配对转换的折溢价来说，由于两类份额两者之间会有一个跷跷板的效应，当进取份额的溢价率下降，优先份额对应折价率走低，价格上涨，反之则价格下跌。
6月分级股基优先份额净值与价格涨跌幅
6月分级股基优先份额净值与价格涨跌幅数据来源：好买基金研究中心
分级债基优先份额的净值表现与股基的情况基本类似，也是按合约规定的上涨。6月分级债基优先份额中表现最好的是海富通稳进增利A，上涨0.48%。二级市场表现最好的是泰达宏利聚利A，上涨1.84%，表现最差的是国泰信用互利A下跌1.03%
6月分级债基优先份额净值与价格涨跌幅
6月分级债基优先份额净值与价格涨跌幅数据来源：好买基金研究中心
优先份额的到期收益率——部分无固定期限浮动利率产品投资价值显著
目前二级市场上的分级基金优先份额，根据到期时间和收益率的约定方式可以分为四类。分别是固定期限固定利率，固定期限浮动利率，无固定期限固定利率和无固定期限浮动利率。
根据约定收益以及到期时间(无固定期限品种的到期时间为到下一折算点的时间)，可以得出目前按市场价格买入后的到期收益率。目前看来，固定期限固定利率的产品到期年化收益比较接近，都在5%多一点，最高的估值优先收益率达到5.52%。值得注意的是，汇利A和景丰A收益均在5%多一点，且到期后会折算为基础份额，而基础份额是债券型，波动较小，收益比较确定。在目前通胀下行的趋势中，风险承受能力较小，又希望跑赢CPI的投资者可以关注这两只基金。
固定期限浮动利率的品种目前有三只。对于泰达宏利基金旗下的聚利A，通过分析中债中国固定利率国债远期的到期收益率曲线可以估算出未来五年期国债在聚利A存续期间的每个季度的到期收益率。目前二级市场上聚利A是大幅折价的，折价率为10%。买入后持有到期的年化收益率为6.32%，即使考虑到封转开期间可能的损失，年收益率也超过6%，具有较高的投资价值。如果未来减息，五年期国债收益率可能走低，影响整体收益，以往五年期国债收益率最低时为2%左右，在这种情况下聚利A的年化收益率降为5.22%，依然高于目前五年期的定存5.1%的利率。海富通稳进增利A目前对应的到期年化收益率较高，为6.35%，投资者可以积极关注。除此之外，新长盛同庆A的年化到期收益较低，为5.02%。
在计算无固定期限的产品时，假设目前的折价率是市场均衡的结果，因此在下一到期时点折算后折价率仍保持目前的水平(到期时间为到下一折算点的时间)。无固定期限固定利率的产品到期年化收益率中长城久兆中小板300的收益率较高，为6.72%，合润A较低仅为4.1%。
相对来说，由于二级市场上大幅折价，浮动利率的优先份额提供的年化收益率是比较高的。例如申万菱信深成收益高达8.64%，银华金利也有8.06%。虽然单纯从收益率上看是远高于同期的定存利率和AAA级债券的，然而这些收益的获取也有不确定性，因为只有本期的约定收益可以折为基础份额赎回，本金只能在二级市场上卖出。因此一旦折算后折价率大幅走高，本金会遭受损失，总体收益率下降。从长线的角度看，此类份额相当于优先股，且当前价位对应的年分红比较高，部分达到8%以上，是长期配置中不错的选择。从短期看，到期分红折算会使折价率突然扩大，往往引发上涨行情，因此存在一定的交易机会，投资者可积极关注。
| 优先份额到期收益率 | |||||||
| 固定期限 | 固定利率 | 名称 | 净值 | 价格 | 折溢价率 | 到期或折算点年限(年) | 到期年化收益率 |
| 国泰估值优先 | 1.136 | 1.133 | -0.26% | 0.611 | 5.52% | ||
| 富国汇利分级A | 1.070 | 1.052 | -1.68% | 1.189 | 5.09% | ||
| 大成景丰分级A | 1.069 | 1.052 | -1.59% | 1.288 | 5.05% | ||
| 浮动利率 | 泰达宏利聚利A | 1.050 | 0.945 | -10.00% | 3.87 | 6.27% | |
| 海富通稳进增利A | 1.046 | 1.013 | -3.15% | 2.17 | 6.35% | ||
| 长盛同庆中证800A | 1.008 | 1.044 | 3.57% | 2.86 | 5.02% | ||
| 无固定期限 | 固定利率 | 长城久兆中小板300 | 1.025 | 0.875 | -14.63% | 0.58 | 6.72% |
| 兴全合润分级A | 1.000 | 0.959 | -4.10% | 0.81 | 4.10% | ||
| 嘉实多利优先 | 1.014 | 0.945 | -6.79% | 0.72 | 5.33% | ||
| 浮动利率 | 建信稳健 | 1.035 | 0.900 | -13.04% | 0.50 | 7.93% | |
| 银华瑞吉 | 1.037 | 1.031 | -0.58% | 0.50 | 7.41% | ||
| 国联安双禧A中证100 | 1.127 | 0.993 | -11.89% | 0.79 | 5.83% | ||
| 银华稳进 | 1.032 | 0.838 | -18.80% | 0.51 | 7.90% | ||
| 申万菱信深成收益 | 1.033 | 0.768 | -25.65% | 0.51 | 8.64% | ||
| 信诚中证500A | 1.026 | 0.861 | -16.08% | 0.61 | 7.30% | ||
| 银华金利 | 1.035 | 0.886 | -14.40% | 0.50 | 8.06% | ||
| 中欧鼎利A | 1.044 | 1.023 | -2.01% | 1.95 | 4.31% | ||
数据来源：好买基金研究中心 数据截至7月2日
进取份额的净值杠杆和折溢价——股基进取份额杠杆增加
下表中是各类分级基金进取份额的当前杠杆和折溢价率。在股票型分级基金中申万进取、银华鑫利和国泰估值进取的杠杆最高，分别为4.39、3.53和3.06，比上月有所增加。申万进取的溢价率在所有股基份额中最高，达到87.83%，风险很大。投资者可更多关注一些溢价率较低的产品，如国泰股指进取和国投瑞银瑞福进取。
| 进取份额当前杠杆及折溢价率 | |||
| 类型 | 名称 | 当前杠杆 | 折溢价 |
| 股票型 | 申万菱信深成进取 | 4.39 | 87.83% |
| 银华鑫利 | 3.53 | 37.75% | |
| 国泰估值进取 | 3.06 | 4.17% | |
| 国投瑞银瑞福进取 | 3.03 | 4.60% | |
| 银华锐进 | 2.55 | 30.33% | |
| 信诚中证500B | 2.32 | 24.32% | |
| 广发深证100B | 2.14 | 12.96% | |
| 信诚沪深300B | 2.14 | 18.02% | |
| 国联安双力中小板B | 2.11 | -1.52% | |
| 申万菱信中小板B | 2.10 | -2.72% | |
| 南方新兴消费进取 | 2.05 | 6.26% | |
| 中欧盛世成长B | 2.02 | -0.91% | |
| 国联安双禧B中证100 | 1.99 | 11.42% | |
| 建信进取 | 1.88 | 10.96% | |
| 兴全合润分级B | 1.84 | 5.80% | |
| 长城久兆积极 | 1.76 | 9.62% | |
| 银华鑫瑞 | 1.76 | 10.40% | |
| 工银瑞信中证500B | 1.73 | 7.57% | |
| 长盛同庆中证800B | 1.72 | -3.33% | |
| 诺安进取 | 1.72 | 7.32% | |
| 泰达进取 | 1.69 | 6.79% | |
| 长盛同瑞B | 1.66 | 6.15% | |
| 银华瑞祥 | 1.26 | 0.61% | |
| 债券型 | 嘉实多利进取 | 5.64 | 35.03% |
| 大成景丰分级B | 4.01 | -3.14% | |
| 海富通稳进增利B | 3.97 | 11.98% | |
| 中欧鼎利分级B | 3.44 | 3.31% | |
| 天弘丰利分级B | 3.27 | -7.04% | |
| 银河通利B | 3.25 | -0.48% | |
| 国泰信用互利分级B | 3.14 | 16.46% | |
| 金鹰持久回报B | 3.10 | 1.44% | |
| 富国汇利分级B | 3.04 | -0.57% | |
| 鹏华丰泽分级B | 2.91 | -7.42% | |
| 泰达宏利聚利B | 2.90 | -4.82% | |
| 浦银安盛增利B | 2.90 | -5.53% | |
| 诺德双翼B | 2.85 | 5.55% | |
| 博时裕祥分级B | 2.75 | -13.95% | |
| 长信利鑫分级B | 2.43 | -9.12% | |
| 天弘添利分级B | 2.28 | -10.09% | |
| 富国天盈分级B | 2.13 | -7.08% | |
| 国投瑞银瑞和远见 | 2.00 | 4.89% | |
| 万家添利分级B | 1.99 | -8.15% | |
数据来源：好买基金研究中心 数据截至6月29日
从债券型的进取份额来看，杠杆最大的是多利进取，达到5.64倍，不过目前其溢价率已经高达35.03%，从债券型基金的一般收益率分析，即使有杠杆，如此高的溢价率至少已经透支了该基金未来一年的收益，因此投资价值略显不足。大部分基金的杠杆都在2倍到5倍之间。目前杠杆较高，折价率较大的基金可以积极关注，如大成景丰分级B、天弘丰利分级B、鹏华丰泽B等。
分析债券型基金进取份额以往(2004年到2011年)的平均业绩，年化收益率约为6.67%，远高于优先份额的约定收益率。如果去除掉2006年和2007年特别高的收益率，则剩下年份的年化收益率为3.83%，略低于优先份额约定收益率。从单个年份的收益率来看，只有两年为负收益，分别是-1.71%和-2.80，其余年份最低的也有5.15%。如果未来几年的债券市场都不是很好，可能会出现基础份额收益率低于优先份额约定收益率，但是目前部分进取份额有一定的折价率，可以部分抵消对优先份额补偿的影响。考虑到债券市场连续低迷三年以上很难出现，因此进取份额通过杠杆获得超额收益是一个大概率的事件，准备长期投资并持有到期的投资者可积极关注。
股基进取份额未来一个月情景分析——选择溢价较低、杠杆较高的产品
对于股基的进取份额，投资者关心的是未来一个月当市场上涨或下跌时，基金净值的上涨幅度以及可能存在的风险。我们对股票型基金的进取份额进行了情景分析。具体做法是：选取上证指数作为参考指数，计算上个月基金的基础份额净值关于上证指数的贝塔系数(日频率数据)，并假定未来一个月该贝塔系数保持不变，据此推测当上证指数涨跌时基金基础份额的涨跌幅，结合进取份额的杠杆，可以得到进取份额的净值涨跌情况。
从情景分析看，如果未来一个月上涨，申万进取的净值涨幅较大，但下跌时跌幅也同样巨大。由于在二级市场上申万进取的溢价率很高，因此实际的价格涨幅或许并不明显，反而存在下跌的可能，其他品种也基本面临这个问题。投资者应该适当回避过高溢价的进取份额，等待溢价率回到合理区间后再进行操作。从短线角度看，择时能力较强的投资者可以选择对杠杆指数基金进行短线的波段操作。估值进取溢价较小，如果大盘上涨，这个基金在二级市场的表现或更为出色，看好未来股市的投资者可适当配置。
| 分级股基进取份额未来一个月情景分析 | |||||||||
| 大盘点位 | 大盘涨跌幅 | 瑞福进取 | 估值进取 | 瑞和小康 | 瑞和远见 | 银华锐进 | 双禧B | 申万进取 | 合润B |
| 2000 | -10.16% | -6.62% | -32.12% | -10.64% | -10.64% | -37.54% | -21.13% | -81.06% | -22.35% |
| 2100 | -5.67% | -3.62% | -19.07% | -5.93% | -5.93% | -24.59% | -11.83% | -53.04% | -12.47% |
| 2200 | -1.17% | -0.62% | -6.01% | -1.23% | -1.23% | -11.65% | -2.54% | -25.02% | -2.58% |
| 2300 | 3.32% | 2.37% | 7.04% | 3.48% | 3.48% | 1.30% | 6.75% | 3.00% | 7.30% |
| 2400 | 7.81% | 5.37% | 20.09% | 8.18% | 8.18% | 14.24% | 16.05% | 31.02% | 17.18% |
| 2500 | 12.30% | 8.37% | 33.14% | 12.89% | 12.89% | 27.19% | 25.34% | 59.04% | 27.07% |
数据来源：好买基金研究中心 估算基期 2012-07-02
新基金发行
本月有两只指数型分级基金发行。
华安沪深300指数分级基金，按1:1的比例分为较低风险的华安沪深300A 和较高风险的华安沪深300B ，可配对转换，华安沪深300A的约定收益率为当年1月1日约定的银行一年期定存利率+3.5%，大约为7%。基金运作期内的每个会计年度(生效日所在会计年度除外)的第一个工作日定期折算，将华安沪深300A份额在运作周年结束日的份额参考净值超出本金1.000 元部分，折算为场内华安沪深300份额分配给华安沪深300A份额持有人。
金鹰中证500指数型分级基金，按1:1的比例分为较低风险的金鹰中证500A 和较高风险的金鹰中证500B，可配对转换。其中，金鹰中证500A份额的约定年收益率为一年期银行定期存款年利率(税后)+ 3.5%，以当年1月1日中国人民银行公布并执行的金融机构人民币一年期定期存款基准利率为准。基金存续期内，每个会计年度的第一个工作日基金管理人将对A份额进行折算，将金鹰中证500A份额每个会计年度12月31日的份额参考净值超过1元的部分转换成金鹰中证500场内份额。
投资建议
6月，股市下挫、债市小幅上涨，因此整体上股基表现弱于债基，债基的三类份额投资机会相对不错。
风险承受能力较小的投资者可选择到期收益率较高的债基优先份额作为主要配置，目前看来，具有明确到期日的债券型优先份额风险较小，收益远高于同期的定存利率，主要考虑国泰估值优先，持有期在半年多一点，年化收益率在5.5%附近。从长期配置的角度看，浮动利率的优先份额提供的年化收益率比较高，例如申万菱信深成收益高达8.64%，银华金利也有8.06%，是非常不错的配置标的。
风险承受能力较强的投资者可以选择带杠杆的债基进取份额。自从去年四季度债市回暖之后，债市各类券种的收益率大跌，债基进取份额的净值涨幅显著，折价率大幅收窄。从政策面看，货币政策继续宽松是大概率事件，债券收益率有继续下降的空间，杠杆债基的投资价值显著，可作为大类资产配置中的重要一环。目前可关注中低等级信用债占比较多的债券，如、天弘丰利分级B、万家稳进增利B等，同时，基于对股市看好的逻辑，可配置可转债配置较多的基金，如大成景丰B等。
杠杆股基方面，目前阶段择时能力较好的投资者可以利用杠杆指数基金进行短线的波段操作，回避溢价率过高的品种，积极关注溢价较低、杠杆较高的产品，如国泰估值进取。另外，本月股基进取份额和债基进取份额的杠杆均有增加，投资者除了考虑杠杆增加所暗含的基金净值反弹能力，还需要考虑基础份额的收益能力，没有基础份额收益能力的高杠杆只是水中月、镜中花。基于对反弹的判断，可选择一些指数分级，溢价率较低的产品。
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