基金高级分析师 单开佳

　　基金分析师 倪韵婷

　　海通基金风格研究系列之五  

　　基金投资各有所长 雷达探测尽收眼底

　　——债券型基金股债强弱收益风格雷达

　　什么是基金风格雷达。与风格箱不同，风格雷达采用的多维指标设计，以原点为起点，每条向外的射线可代表一种风格下的基金得分，如有新增的风格刻画方式，只要加入一条射线即可。从理论上来说，风格雷达能添加无限多的风格刻画方式，可对基金进行多维风格描述，兼容性很强。此外，每种风格下得分均可在射线轴上找到相应的坐标点，通过比较在各维度坐标下与原点的距离，即可对基金风格得分作出精确判断。

　　债券型基金股债风格下收益延续性的实证检验。我们构造了一个基于历史风格收益的基金选择策略，如果在较长时间内优选组合的收益能够超越同类产品平均水平，同时维持较高的胜率，则可认为部分债券型基金在股债强弱风格下的收益存在延续性。

　　收益上：优选组合取得了20.67%(不考虑交易成本)和15.80%(考虑交易成本)的累计收益，而同期全部开放式债券型基金的平均累计收益仅为9.60%；

　　胜率上：不考虑交易成本时优选组合的胜率达到72.22%，考虑交易成本时的胜率也达到了63.89%；

　　风险上：优选组合表现出较强的抗跌性。不考虑交易成本时优选组合月收益的下行波动率仅为0.56%，而同类产品的平均水平为0.77%。而从更为直观的最大回撤指标来看，即使考虑了交易成本，近3年优选组合的最大净值回撤也仅为3.70%，而同类产品平均水平为5.58%，减少近190bps。同时，当市场低迷、同类产品平均收益为负时，优选组合战胜指数的胜率也显著提高。

　　股债收益风格雷达的最新应用。对于不愿对未来市场走势或者无法准确判断未来市场走势的投资者来说，更加适合的是具有一定的动态资产配置能力、在多种市场环境下表现均衡的全能型基金。这种基金在收益风格雷达上表现为总面积较大且形状较为对称的多边形。而对于投资经验丰富、具有一定市场判断能力的专业投资者来说，可以首先基于对经济指标的观察或模型的计算预判未来市场风格，然后选择历史上该类风格下业绩表现最好且波动较小的产品。这种基金在收益风格雷达上表现为向某方向偏离的多边形。就当前应用来看，如果基于投资时钟理论，宏观经济自去年3季度即已进入了经济增速及物价水平双降的衰退期，该期间固定收益产品业绩表现更好，因此短期内维持债强股弱局面的概率更大，投资者可以根据收益风格雷达选择多边形偏向于8点和10点方向的产品。但若投资者认为前期股市已经出现过度调整，未来可能出现估值修复行情的话，市场则可能表现为股强债弱的局面，收益风格雷达中偏向于12点及2点方向的产品是这类投资者的优先选择。

　　1.背景

　　1.1 风格划分的必要性

　　不少学者的研究成果显示，大部分公募基金不具备大类资产配置能力，而个券选择能力相对突出。我们认为形成这种现象的原因一方面在于股市走向难以预测，随机性较强，另一方面也是公募基金基于相对业绩排名的激励机制使然。大部分基金经理为了让其所管产品业绩不至于偏离同类平均水平，均乐意于保持相对较高的仓位，而将关注重点落于个股的选择之上，希望通过强势券种的选择来获取较好的相对业绩排名。根据Brinson等人对美国养老金的研究成果，91%的投资收益可以为基金投资风格所解释，而中国资本市场仍在成长之中，投资者的非理性加上政府对经济较多的干预使得市场大起大落成为常态，资产配置能力及主动性的缺失则必然导致基金业绩延续性差，长期持有策略容易使投资者受到短期收益波动的影响。

　　但是我们认为基金在特定风格下的业绩延续性要强于其自身整体的业绩延续性，每只基金都有一些自己所擅长的市场环境。其判断依据在于任何基金都是由人来进行管理，而每个人具有不同的专业背景、从业经历，这些知识和经验都会使其在某种特定环境下具备相对他人的比较优势。适应各种市场环境的全才不常有，但适应特定市场环境的偏才却不乏其人。举例来看，若国家颁布了一个钢铁行业的发展规划，一个在钢铁行业具有丰富从业经历的基金经理必然比农产品行业出身的基金经理能对其做出更加精准的解读，更为准确的找到受益投资标的。当钢铁行业行情到来时，这种投资经理取得超额收益可能性相对较高。正是由于这种“风格锚”的作用，基金会在市场风格与其擅长的市场环境相一致时表现出较强的业绩延续性。而一旦该假设成立，基金自身风格特征的刻画就显得尤为重要。当我们对未来市场风格做出预判，只要选择历史上该市场环境下表现最为强势的产品，在风格业绩延续性的作用下，就有可能在未来取得超越平均水平的回报。

　　1.2 什么是基金风格雷达

　　在前期的系列报告中我们采用风格箱来刻画基金的风格特征，通过把基金在不同市场环境下的表现进行排名，为其在风格箱内找到相应的位置，以所在位置来描述其风格特征。尽管风格箱较为直观的展现了基金在各种市场环境下的能力强弱，但随着研究的不断深入，对基金的风格刻画已经从传统的成长-价值维度逐步丰富到上涨市-震荡市-下跌市、久期-信用、杠杆-权益配比等维度族，如果为每个风格建立一个风格箱，投资者在选择时则需要使用多个风格箱间进行对比，决策起来相对繁杂。此外，由于风格箱一般采用9宫格设计，每一坐标方向仅使用强、中、弱的划分方式，当需要对基金作精细化比较时，如果某一风格下两基金得分差异不大，则两者有可能位于风格箱的同一格之内，孰胜孰劣难以准确定论。

　　为了解决未来可能的“维度爆炸”及基金对比的便利性问题，海通设计了基金风格雷达。与风格箱不同，风格雷达采用的多维指标设计，以原点为起点，每条向外的射线可代表一种风格下的基金得分，如有新增的风格刻画方式，只要加入一条射线即可。从理论上来说，风格雷达能添加无限多的风格刻画方式，可对基金进行多维风格描述，兼容性很强。此外，风格雷达采用定距划分方式，每种风格下得分均可在射线轴上找到相应的坐标点，通过比较在各维度坐标下与原点的距离，即可对基金风格得分作出精确判断。总之，基金雷达作为一种综合风格分析工具，能让基金风格特征的展示更加直观，基金间的对比更为精确，还能对新增风格维度进行无限扩充，使投资者更为方便的做出的分析决策。

　　1.3 基金风格雷达的使用方法

　　为了让投资者更好的了解风格雷达的使用方法，我们通过以下述案例加以说明。假设现有6种风格刻画方式，4只备选产品，首先可通过定量模型对各产品在每种风格下的表现进行打分，然后以原点为0值，雷达6边形边框顶点为最大值，根据各类风格得分高低在6条坐标轴分别找到相应的坐标点，并以直线将各坐标点进行连接，形成4个不规则6边形。由于越靠近边框顶点代表越高的风格得分，因此多边形面积越大代表越强的综合管理能力，在市场风格不明确时投资者可以选择这种全能型产品，例如下图中的基金Banana。而投资者需要规避的是图形面积较小、综合管理能力较差的基金Dog。如果某一时期市场风格相对明确，或者投资者具备一定的市场预判能力，则可以选择一些图形偏离度较大且偏向当前市场风格轴的产品。例如当投资者预期未来市场将呈现甲类风格时，投资者可选择基金Cat，因为该产品在雷达的12点方向具有最高的得分。当未来开发出新的市场风格划分体系时，只要在原有雷达基础上添加相应坐标轴，扩充多边形边数即可，无需增加雷达数量。

　　图1  基金风格雷达示意图

　　资料来源：海通证券(微博)基金研究中心

　　2.  

　　债券基金股债强弱收益风格雷达的构造

　　2.1债券基金股债强弱收益风格雷达的构建基础

　　基金的风格研究的基础建立在基金风格收益具有一定稳定性的假设之上，该假设成立的话，只要在合适的市场中配置相应风格的产品就可获得超额收益。相对于股票型基金，对债券型基金建立风格雷达更具有理论基础。

　　首先，债券市场的收益延续性强于股票市场，根据历史风格特征优选产品以战胜平均水平的可能性更大。原因主要有以下两点：1)价格的影响因素：债券市场以固息债为主，而固息债价格尽管受市场利率波动的影响(分母项)，但未来息票收益相对固定(分子项)，因此其价格变动明显小于受贴现率(分母项)及未来自由现金流(分子项)双重波动影响的股票价格；2)投资者类型：债券的投资交易多发生于银行间市场，而该市场进入门槛较高，参与者多为银行、保险之类的大型机构，交易行为较之中小投资者居多的交易所股票市场更为理性，市场噪音较小。实证检验也支持了我们的判断，我们对2002年5月以来上证指数与中信标普全债指数的收益率进行1阶自回归，考察前后两期收益的相关性高低，发现无论是使用日数据还是周数据，债券指数的回归系数不仅大大超过股票指数，而且都以极高的显著性通过了t检验。与之相比，股票指数的回归系数均在0值附近，且均未在统计上表现出与0值的差异。

　　表 1   股债指数收益延续性对比(2002-4-30至2012-1-30)

数值频率	日收益序列			周收益序列
统计项	回归系数	t值	P值	回归系数	t值	P值
上证指数	0.007623016	0.370299777	0.71119237	0.034366169	0.746779819	0.455569083
中信标普全债指数	0.330313249	16.99952783	3.14493E-61	0.427276403	10.25983012	1.99708E-22

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　其次，债券型基金的业绩延续性也强于股票混合型基金。我们以海通分类基金指数中的海通股票型基金指数和债券型基金综合指数涨跌分别代表股票型和债券型基金的投资回报，沿用上述1阶自回归模型对两者的业绩延续性加以检验。从回归结果中不难发现，尽管都未通过90%置信度的显著性检验，但无论是回归系数还是t值，债券型基金均远好于股票型基金。未通过显著性检验的原因可能在于债券型基金中包含可以投资于股票市场的偏债型品种，形成扰动因子。鉴于此，我们引入更加细化的指数进行二次检验。检验结果印证了我们的判断，纯债型基金的回归系数高于偏债型基金，并通过显著性检验，而偏债型基金的回归系数并未在统计上表现出与0值的显著差异。以上结果无疑都表明债券投资比例越高的基金产品，业绩的延续性相对更强，而股票投资比例越高的产品，其业绩更多表现为随机步游的特征，无明显延续性。

　　表 2   股票型基金及债券型基金延续性对比

统计项	时间范围	数值频率	回归系数	t值	P值
股票型基金	2003-12-31到2012-2-1	周	-0.00559906	-0.1115398	0.911245105
债券型基金	2003-12-31到2012-2-1	周	0.081395327	1.62249473	0.105497308
纯债型基金	2003-12-31到2012-2-1	周	0.083616374	1.666631509	0.0963824
偏债型基金	2008-12-31到2012-2-1	周	0.077343015	0.947925103	0.344702446

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　最后，债券基金的风格收益稳定性也很高。我们将在第三部分以股债强弱收益风格为例给出实证结果。

　　2.2债券基金股债强弱收益风格雷达的构建方法

　　本文主要目的在于探寻不同股债强弱环境下债券基金的收益风格特征，并构建相应的风格雷达，具体包括以下几个步骤：

　　(1)        

　　切分市场环境，将历史上的资本市场环境划分为股强债弱、股债平衡和债强股弱3种形态；

　　(2)        

　　以过去几年为时间窗口，统计各债券型基金在每种市场环境下的业绩表现，并计算每只基金在每种市场环境下的风格得分；

　　(3)        

　　根据单只基金就每种风格得分在多维风格雷达上找到相应的坐标点，按月进行更新。

　　我们的目的在于找到历史上在特定市场环境下业绩表现较好的产品，并假设其业绩源自于基金经理具备该市场环境下的某种比较优势。一般来说，如果历史上在某种市场环境下某基金表现出很强的风格稳定性，那么该产品在未来维持这种风格的概率相对更大，因此为了加强股债收益风格雷达的指示效果，在3类市场风格维度之外，我们还加入了相应的风格稳定性维度，形成6维风格雷达。当预期未来市场将出现某种风格特征时，可以根据最新一期风格雷达挑选在该类风格及其稳定性2个维度中得分最高的品种。

　　3.  

　　债券型基金股债强弱收益风格下收益延续性的检验

　　之前的分析多基于逻辑推演，为了从实证的角度检验债券型基金的在股债强弱收益风格下的收益具有延续性，我们构造了一个基于历史风格收益的基金选择策略。如果在较长时间内优选组合的收益能够超越同类产品平均水平，同时维持较高的胜率，则可认为部分债券型基金在股债强弱风格下的收益存在延续性，投资者可以基于对历史风格业绩的回顾加上对市场的判断来进行基金选择。

　　模拟策略运行结果显示，从首个决策日(2009年1月)开始，截止到2011年12月，基于交易策略构建的优选组合取得了20.67%(不考虑交易成本)和15.80%(考虑交易成本)的累计收益，而同期全部开放式债券型基金的平均累计收益仅为9.60%。从战胜平均水平的频率上看，不考虑交易成本时优选组合的胜率达到72.22%，考虑交易成本时的胜率也达到了63.89%。此外，基于风格雷达的优选组合在风险控制方面也明显优于同类产品，表现出较强的抗跌性。不考虑交易成本时优选组合月收益的下行波动率仅为0.56%，而同类产品的平均水平为0.77%。而从更为直观的最大回撤指标来看，即使考虑了交易成本，近3年优选组合的最大净值回撤仅为3.70%，而同类产品平均水平为5.58%，减少近190bps。同时，当市场低迷、同类产品平均收益为负时，优选组合战胜指数的胜率也显著提高。这些结果无疑证明了某些基金在特定市场环境下具有较好的业绩延续性。

　　图2  不考虑交易成本时的累计超额收益对比

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　图3  不考虑交易成本时的月度收益对比

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　图4  考虑交易成本时的累计超额收益对比

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　图5  考虑交易成本时的月度收益对比

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　表 3   风险指标对比

主要风控指标	下行波动率	最大回撤	同类产品负收益时的胜率
优选组合(不考虑交易成本)	0.56%	-3.01%	83.33%
优选组合(考虑交易成本)	0.62%	-3.70%	75.00%
同类平均	0.77%	-5.58%	—

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　4.  

　　股债收益风格雷达的最新应用

　　表4是2012年1月的债券型基金股债收益风格评分结果，图6是基于评分结果所挑选出的典型产品的股债收益风格雷达图，不同类型的投资者可以使用相应的方法进行基金选择。对于不愿对未来市场走势或者无法准确判断未来市场走势的投资者来说，更加适合的是具有一定的动态资产配置能力、在多种市场环境下表现均衡的全能型基金。这种基金在股债收益风格雷达上表现为总面积较大且形状较为对称的多边形，适合长期持有，例如图6所示的建信稳定增利。而对于投资经验丰富、具有一定市场判断能力的专业投资者来说，可以首先基于对经济指标的观察或模型的计算预判未来股市及债市的强弱，然后选择历史上该类风格下业绩表现最好且波动较小的产品。这种基金在收益风格雷达上表现为向某方向偏离的多边形，适合中短期持有，例如下图中的富国天丰。就当前应用来看，如果基于投资时钟理论，宏观经济自去年3季度即已进入了经济增速及物价水平双降的衰退期，该期间固定收益产品业绩表现更好，因此短期内维持债强股弱局面的概率更大，投资者可以根据收益风格雷达选择多边形偏向于8点和10点方向的产品，例如富国天丰。但如果投资者认为前期股市已经出现过度调整，未来可能出现估值修复行情的话，市场则可能表现为股强债弱的局面，收益风格雷达中偏向于12点及2点方向的产品是这类投资者的优先选择，如宝盈增强收益A/B。

　　图6  典型债券型基金风格雷达

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　表 4   2012年1月的债券型基金收益风格评分结果

债券型基金	股强债弱 风格得分	股强债弱 风格稳定性得分	股债平衡 风格得分	股债平衡 风格稳定性得分	债强股弱 风格得分	债强股弱 风格稳定性得分
建信稳定增利	93.51	92.21	67.53	89.61	71.43	67.53
宝盈增强收益A/B	97.40	83.12	96.10	23.38	11.69	28.57
建信收益增强A	85.71	89.61	49.35	53.25	44.16	84.42
交银增利A/B	94.81	66.23	33.77	37.66	15.58	2.60
国投稳定增利	62.34	97.40	72.73	98.70	59.74	94.81
富国天利	70.13	88.31	64.94	63.64	32.47	87.01
诺安增利债券A	87.01	63.64	6.49	29.87	80.52	64.94
长盛中信全债	58.44	90.91	36.36	57.14	18.18	72.73
添富增强收益A	51.95	96.10	41.56	97.40	70.13	75.32
信诚经典优债A	72.73	71.43	28.57	75.32	62.34	97.40
富国优化A	96.10	48.05	84.42	49.35	9.09	41.56
长盛积极配置	83.12	59.74	100.00	9.09	33.77	46.75
万家债券	81.82	57.14	9.09	40.26	58.44	42.86
银华增强收益	67.53	68.83	31.17	24.68	46.75	40.26
华安强化收益A	57.14	72.73	42.86	36.36	49.35	80.52
银河银信添利B	68.83	61.04	3.90	90.91	50.65	33.77
信达稳定价值A	79.22	50.65	88.31	22.08	19.48	32.47
中欧稳健收益A	33.77	94.81	44.16	77.92	87.01	54.55
诺德增强收益	64.94	62.34	46.75	83.12	5.19	98.70
农银恒久增利	71.43	54.55	87.01	20.78	16.88	100.00
诺安优化收益	46.75	77.92	80.52	54.55	77.92	20.78
华安稳定收益A	92.21	29.87	89.61	85.71	28.57	37.66
光大增利收益A	25.97	93.51	97.40	61.04	76.62	14.29
长信利丰	59.74	58.44	63.64	3.90	31.17	3.90
工银增强收益A	53.25	64.94	59.74	46.75	68.83	18.18
招商安本增利	88.31	28.57	98.70	18.18	10.39	93.51
申巴添益宝A	36.36	79.22	76.62	25.97	53.25	11.69
金元丰利债券	48.05	67.53	10.39	32.47	3.90	96.10
华富收益A	75.32	37.66	92.21	10.39	12.99	27.27
兴全磐稳增利	14.29	98.70	7.79	84.42	67.53	62.34
博时稳定B	66.23	46.75	85.71	5.19	1.30	6.49
大成债券投资A/B	28.57	81.82	35.06	92.21	90.91	76.62
国泰金龙债券A	89.61	20.78	83.12	45.45	7.79	24.68
招商安心收益	98.70	11.69	68.83	1.30	27.27	5.19
华夏债券A/B	23.38	85.71	19.48	100.00	81.82	83.12
国泰双利债券A	80.52	27.27	90.91	51.95	14.29	71.43
上投纯债A	5.19	100.00	16.88	93.51	83.12	92.21
东吴优信稳健A	74.03	31.17	2.60	7.79	20.78	81.82
泰信增强收益A	90.91	12.99	61.04	68.83	24.68	90.91
普天债券A	15.58	87.01	62.34	80.52	89.61	25.97
中银稳健增利	18.18	84.42	81.82	76.62	92.21	70.13
万家稳健增利A	100.00	2.60	71.43	12.99	23.38	9.09
德盛增利A	50.65	51.95	93.51	48.05	55.84	79.22
华商收益增强A	84.42	15.58	55.84	15.58	37.66	36.36
大成强化收益A	55.84	40.26	74.03	11.69	6.49	74.03
易基增强回报A	76.62	18.18	94.81	74.03	54.55	15.58
国富强化收益A	24.68	70.13	45.45	14.29	61.04	88.31
天治稳健双盈	41.56	53.25	32.47	55.84	2.60	7.79
南方多利增强C	37.66	55.84	48.05	44.16	51.95	29.87
泰达集利A	11.69	80.52	58.44	35.06	25.97	63.64
广发增强债券	16.88	75.32	66.23	96.10	97.40	77.92
民生增强收益A	63.64	25.97	57.14	64.94	41.56	23.38
招商安泰债券A	49.35	36.36	14.29	19.48	100.00	22.08
博时信用A	77.92	7.79	51.95	2.60	29.87	1.30
易基稳健收益A	42.86	42.86	70.13	6.49	40.26	50.65
嘉实多元收益A	40.26	44.16	75.32	59.74	72.73	55.84
中海稳健收益	45.45	38.96	53.25	31.17	64.94	61.04
嘉实超短债	2.60	76.62	18.18	42.86	93.51	16.88
华夏希望A	29.87	49.35	50.65	81.82	38.96	66.23
东方稳健回报	61.04	16.88	37.66	28.57	96.10	68.83
嘉实债券	31.17	45.45	38.96	71.43	84.42	12.99
信诚三得益A	35.06	41.56	11.69	16.88	66.23	45.45
汇晋平稳增利	1.30	74.03	12.99	41.56	79.22	89.61
富国天丰	54.55	9.09	79.22	33.77	98.70	85.71
中信稳定双利	38.96	22.08	77.92	72.73	48.05	10.39
海富添利债券C	27.27	33.77	20.78	66.23	42.86	31.17
融通债券	20.78	35.06	5.19	70.13	63.64	35.06
浦银优化收益A	32.47	23.38	15.58	50.65	75.32	57.14
泰信双息双利	44.16	3.90	23.38	38.96	35.06	59.74
华宝增收A	9.09	32.47	29.87	87.01	22.08	51.95
宝康债券	22.08	19.48	25.97	94.81	36.36	38.96
益民多利债券	10.39	24.68	24.68	27.27	74.03	58.44
工银信用添利A	19.48	14.29	40.26	58.44	57.14	19.48
鹏华丰收债券	12.99	10.39	54.55	67.53	88.31	44.16
天弘永利A	6.49	6.49	22.08	79.22	85.71	53.25
华泰增利A	3.90	5.19	1.30	88.31	94.81	49.35
长城稳健增利	7.79	1.30	27.27	62.34	45.45	48.05

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　5.  

　　需要注意的事项

　　我们已对基金雷达的使用方法进行了详细介绍，同时以债券型基金股债收益风格雷达为例验证了基金在特定市场环境下具有一定的业绩延续性。尽管基金风格雷达展示直观、使用简便，但投资者在实际运用时仍有以下事项需要注意：

　　(1)         

　　基金经理变更。任何基金产品都由人来进行管理，我们之前对风格业绩延续性的判断均基于对个人“风格锚”及比较优势的认同，而基金经理发生变化时，基金产品的风格特征必然发生则漂移，这时再以历史表现作为衡量标尺无异于刻舟求剑；

　　(2)        

　　风格划分的多样性。股债相对强弱仅是市场风格划分的一种，某些基金的“风格锚”可能并不与其相符，直接导致的结果就是一些基金在股债风格体系下特征不明显。未来我们会为基金风格雷达加入新的风格维度，以使每只基金都能基于其自身比较优势在雷达中找到其“主心轴”。

　　(3)        

　　市场风格判断的准确性。对于主动型投资者来说，由于风格收益的延续性，只要判断准未来市场环境，挑选历史上同类风格下表现较好的产品即有较大概率战胜市场平均水平。但如果市场风格判断错误，例如将债强股弱市场判断为股强债弱市场，挑选出来的产品便会发生风格错配，就好比驶入沙石路段的法拉利一般，跑输市场的可能性较高。鉴于此，建议投资者在市场风格判断不甚明确时可以选择一些之前所提到的“全能型”产品进行防御，待风格明确后在伺机反攻。

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