海通证券：基金选股能力显著优于择时能力

http://www.sina.com.cn 2011年11月23日 14:41 新浪财经

　　基金选股与择时能力研究

　　海通证券(微博)基金研究中心首席分析师娄静(微博)

　　基金选股择时能力模型在国外已相对成熟。尽管国内对基金选股择时能力的研究尚处于初级阶段，但国外的专家学者早在1966年就已经开始深入的理论研究。而且在随后的几十年里，多数专家将传统的CAPM模型作为基础和出发点衍生出众多的理论模型，这方面的评价理论和分析模型都已达到较为成熟和完善的程度。诸多模型中应用最广泛的要数T-M二次回归模型、H-M双beta超额回报市场模型和C-模型。其中T-M模型可以衡量择时能力、选股能力及其各自对业绩的贡献程度。国外大部分实证研究证明基金的择时能力基本为负，具有选股能力的基金也仅为少数。

　　国内基金周收益T-M择时模型构建。依照海通基金分类，我们选取了2008年前成立的97只主动管理股票型基金、75只偏股混合型基金和41只平衡混合型基金，共213只股混型基金作为拟合样本。选取沪深300指数作为市场组合的代表，2.5%作为年化无风险收益率。日期上选取了2008年初至2011年11月之间全部基金均公布5次净值的完整周。计算出各基金和市场组合的周收益率，按时间段划分后依照T-M模型进行回归拟合。

　　多数基金表现出选股能力而非择时能力。2008年经历牛熊市以来，具有选股正贡献的基金较多，大概达到86%左右，而具有显著选股能力的基金大约占12%左右，剔除2008年后该比例上升至40%左右。而具有择时能力的基金个数非常少。基金的择时能力较容易在熊市中表现出来；选股能力在不同的市场中都能够有所表现，震荡市中尤其明显。

　　选股能力显著的基金业绩好于市场平均。表现出显著选股能力的基金长期来看都能够战胜市场，其中不乏长期表现突出的基金，这些基金的择时效应对基金业绩的贡献都为负。基金周平均风险收益和其apha的相关系数为0.844，可见基金的业绩与其选股能力的相关性较高。

　　择时正贡献的基金业绩不一定好于市场平均。08年以来没有基金具备显著择时能力，择时贡献为正的基金业绩也处于中庸水平。这些基金或采用淡化择时的策略，或在择时的准确度上也不太高。这种情况与多数基金经理的行研出身、同业排名压力以致追随市场平均仓位、以及部分基金规模较大等客观原因有关。

　　选股贡献是基金业绩的主要支撑。对2009年以来基金业绩排名分段研究可以看出，选股贡献和仓位贡献通常为正，择时贡献通常为负。选股贡献随着排名靠前而增加，增加的幅度与业绩的幅度相近，因此选股贡献度很高，选股贡献对业绩起了主要支撑作用，是业绩增加的主要因素。仓位贡献虽然为正，但幅度明显小于选股贡献，且各基金之间差异不大。择时贡献基本都是负，进一步说明基金择时能力比较匮乏。

　　基金业绩通过基金经理的投资能力来实现，基金经理的投资能力可以细分为选股能力、战略资产配置能力和战术资产配置能力。其中选股能力是指基金经理选出风险收益比优于市场组合的个股的能力，基金的选股能力相比其他几项能力来说对基金业绩的影响更为稳定。战略资产配置能力是指基金长期维持某一战略股票和债券平均仓位带来的收益，该仓位通常受基金契约或交易习惯的影响。平均仓位对基金业绩的影响非常大，但却非常不稳定。当市场上涨的时候，平均仓位通常会给基金带来较大的正贡献，反之则反是。战术资产配置能力就是我们通常所说的择时能力，指基金经理对整个市场走势进行预测，即在牛市时提高投资组合中的风险资产，在熊市减少投资组合中的风险资产的能力。也有的研究人员或模型将战略资产配置能力和战术资产配置能力统称为基金的择时能力。本文对国内开放式基金进行选股能力和择时能力的实证研究，并归纳这两方面能力对基金业绩的贡献程度。

　　1. 基金选股择时能力经典模型

　　尽管国内对基金选股择时能力的研究尚处于初级萌芽状态，但国外的专家学者早在1966年就已经开始深入的理论研究。而且在随后的几十年里，多数专家将传统的CAPM模型作为基础和出发点衍生出众多的理论模型，这方面的评价理论和分析模型都已达到较为成熟和完善的程度。诸多模型中应用最广泛的主要有以下几种。

　　1)T-M二次回归模型

　　Treynor 和Mazuy(1966) 首先对基金的选股择时能力提出研究模型。他们认为，如果基金具备择时能力，就能够在市场上涨时，提高组合的值，在市场下跌时，降低组合的值。因此其值可以由下式表示：

　　(1)

　　而在衡量基金风险收益的经典指标——詹森指标中，将基金的超常收益率表示为：

　　(2)

　　将(1)式带入(2)式，就可以得到T-M二次回归模型的表达式为：

　　因此，两人在证券市场回归模型中引入一个二次项进行回归，其表达式为：

　　(3)

　　其中，、和分别代表单只基金的收益率、无风险收益率和市场基准组合收益率。回归结果的系数中，代表基金的选股能力，代表基金的平均仓位，表示基金战略资产配置带来的收益。而代表基金战术资产配置带来的收益即择时能力。如果大于零，则表明基金能随着市场的上涨而逐渐调整基金的资产配置，提升其组合的系统风险，或随着市场的下跌而逐渐降低组合的系统风险，那么就认为基金具有择时能力。Beta2越大，表示基金择时能力越强。Beta2为负数，表示基金缺乏择时能力。如果大于0，表明基金经理具备股票选择能力，值越大，表明基金经理的股票选择能力越强。

　　由上面的公式可以看出，基金超过无风险利率的收益水平被拆分为三部分：选股带来的收益、战略资产配置收益(承受市场系统性风险带来的收益)，和战术资产配置收益(择时带来的收益)。我们在下面的实证分析中主要采用这种模型。

　　2)H-M双beta超额回报市场模型

　　Henriksson和Merton(1981)提出双beta超额回报市场模型同样是建立在证券市场回归模型基础之上，其表达式为：

　　(4)

　　其中D是虚拟变量，表示的符号。如果>0，那么D=1；否则D=0。因此，当市场呈现多头时，；当市场呈现空头时，。如果显著大于零，表示基金能够在上涨市中加仓，即具有择时能力。的大小衡量基金择时能力的强弱。反映了基金战略资产配置的收益。代表基金的选股能力，如果显著大于0，则证明基金具有选股能力。

　　3)C-模型

　　Chang和eween(1984)提出的C-模型通过测算出基金在牛市和熊市中的仓位来判断基金的选股择时能力。其表达式如下：

　　(5)

　　在C-模型中，基金的仓位水平分上涨市和下跌市独立计算。代表基金在上涨市中的平均仓位，代表基金在下跌市中的平均仓位。因此，如果>，证明基金具有择时能力；否则认为基金不具有择时能力。与的商表示基金择时能力的强弱。代表基金的选股能力，如果显著大于0，则证明基金具有选股能力。在C-模型中，把基金业绩分为选股能力和择时能力(包含基金的战略资产配置和战术资产配置能力)。

　　Treynor 和Mazuy(1966)对57只开放式基金的年度收益率进行研究，结果发现除一只基金的择时能力表现显著以外，其他基金均未表现出显著的择时能力。Henriksson和Merton(1981)对1968至1980年的116家基金在月度收益率上进行实证研究。研究结果发现，大部分基金的择时能力表现为负。Danie,Grinbatt,Titman和Wermers选取1975年到1994年2500只共同基金的季度持股明细进行的实证分析表明，仅有积极成长型基金具有微弱的选股能力，而不同投资风格的基金均不具有择时能力。

　　2.实证分析

　　2.1 多数基金表现出选股能力而非择时能力

　　依照海通基金分类，我们选取了2008年前成立的97只主动管理股票型基金、75只偏股混合型基金和41只平衡混合型基金，共213只股混型基金作为拟合样本。(2008年前成立的大成景阳领先和工银红利股票由于在2008年上半年仍处于建仓期，净值没有每日公布，因此被剔除出样本。)选取沪深300指数作为市场组合的代表，2.5%作为年化无风险收益率。为了保证模型的无偏性，我们剔除了节假日导致的不足五个交易日的星期。日期上选取了2008年1月1日至2011年11月11日之间全部基金均公布5次净值的完整周，其中包括2008年44个星期、2009年45个星期、2010年的45个星期和今年以来的37个星期。计算出各基金和市场组合在以上周的周收益率，按时间段划分后依照T-M模型进行回归拟合，对结果总结如下。

　　表 1 具备择时能力和选股能力的基金个数

　　截止日期：2011-11-11

时间区间	沪深300周平均风险收益(%)	战胜沪深300的基金个数	选股贡献为正的基金个数	选股贡献显著为正的基金个数(p<0.05)	择时贡献为正的基金个数(战术)	择时贡献显著为正的基金个数(战术)(p<0.05)	仓位贡献(战略)为正的基金个数	仓位贡献(战术)显著为正的基金个数(p<0.05)
2008年	-1.9531	212	139	4	43	2	0	0
2009年	1.3185	9	151	18	22	1	213	213
2010年	-0.1873	200	207	154	8	1	0	0
2011年以来	-0.4836	92	93	2	45	1	0	0
2008年以来	-0.3095	196	184	26	11	0	0	0
2009年以来	0.2599	68	203	85	5	0	213	213
2010年以来	-0.3210	188	200	96	12	1	0	0

　　资料来源：海通证券研究所

　　在表1中，沪深300周平均风险收益是指沪深300指数在指定时间区间内的周平均收益与周无风险收益之差，即等式(3)中等号右边的部分。选股贡献、仓位贡献和择时贡献分别对应等式(3)中右边加号连接的三项。

　　可以看出，在2008年熊市期间，绝大多数股混型基金战胜沪深300指数，但具备显著选股能力和择时能力的基金均较少。2009年牛市期间，表现出择时能力的基金仅1只，具备显著选股能力的基金也只有18只，仅9只基金战胜市场。在2010年的震荡市中，多数基金表现出较好的选股能力，1只基金表现出择时能力，绝大多数的基金战胜市场。今年以来的下跌市中，1只基金表现出择时能力，表现出显著选股能力的基金也仅2只，因此部分基金通过较低的平均仓位战胜市场。长期来看，2008年以来的市场中，没有基金表现出显著的择时能力，26只基金表现出显著的选股能力，多半基金战胜市场。战略资产配置(仓位贡献)方面，其贡献的符号与市场风险收益的符号一致，所有仓位贡献的p值均小于0.05，即市场上涨时，战略资产配置贡献就为正，反之为负，反映出仓位贡献非常不稳定，随着市场变化而变化。

　　通过上面的数据可以看出，长期来看，具有选股能力和择时能力的基金个数均较少。表现出选股能力的基金个数比表现出择时能力的基金个数略多一些。基金的择时能力较容易在熊市中表现出来；选股能力在不同的市场中都能够有所表现，震荡市中尤其明显。战略资产配置能力不稳定，随市场变化而变化。

　　2.2选股能力显著的基金业绩好于市场

　　由于短期具备选股能力的基金相对较多，我们下面列出了2008年以来具备显著选股能力的26只基金，依照其apha值由大到小排序。26只基金中包括10只股票型基金、9只偏股混合型基金和7只平衡混合型基金。表中，基金周平均风险收益为基金的周平均收益与周无风险收益之差，即等式(3)中等号左边的部分。2008年以来沪深300指数的周平均风险收益是-0.3095%，可以看出，这些表现出显著选股能力的基金长期来看都能够战胜市场，其中不乏长期表现突出的基金。下面基金的beta2数值均为负，表示这些基金的择时效应对基金业绩的贡献都为负。

　　计算表2中基金周平均风险收益和apha两列数的相关系数为0.844，基金周平均风险收益与beta2两列数的相关系数为0.353，可见基金的业绩与其选股能力的相关性较高，与其择时能力的相关性较低。

　　表 2 2008年以来具备显著选股能力的基金

基金名称	基金类型	基金周平均风险收益(%)	alpha	Beta1	beta2	alpha的p值
华夏大盘精选	偏股混合型	0.2595	0.0062	0.7199	-0.6095	0.0000
华夏复兴	股票型	0.0700	0.0040	0.7266	-0.4805	0.0183
金鹰中小盘	偏股混合型	0.0838	0.0039	0.6701	-0.4362	0.0209
嘉实服务增值	平衡混合型	-0.0135	0.0032	0.6928	-0.5405	0.0070
富国天惠	偏股混合型	-0.0114	0.0032	0.6998	-0.5194	0.0156
嘉实优质企业	股票型	-0.0624	0.0032	0.6730	-0.7553	0.0483
汇晋动态策略	偏股混合型	-0.1422	0.0029	0.5857	-1.1349	0.0292
华夏成长	偏股混合型	-0.1250	0.0029	0.6836	-0.9178	0.0096
大摩资源优选	偏股混合型	-0.0471	0.0029	0.6179	-0.6582	0.0346
华夏红利	平衡混合型	-0.0166	0.0029	0.6710	-0.4391	0.0094
工银稳健成长	股票型	-0.0963	0.0029	0.7199	-0.7203	0.0443
海富风格优势	股票型	-0.1389	0.0028	0.8067	-0.7449	0.0299
东方精选	偏股混合型	-0.0507	0.0028	0.8207	-0.3209	0.0340
易基价值成长	偏股混合型	-0.0904	0.0027	0.8311	-0.4775	0.0125
嘉实增长	平衡混合型	0.0009	0.0027	0.5384	-0.4688	0.0486
国泰金鹰增长	股票型	-0.0602	0.0025	0.6899	-0.4250	0.0270
富国天源	平衡混合型	-0.0631	0.0024	0.5506	-0.5882	0.0152
国投创新动力	股票型	-0.1276	0.0024	0.7741	-0.5549	0.0454
华安宝利配置	平衡混合型	-0.0675	0.0023	0.5864	-0.5222	0.0081
宝康消费品	偏股混合型	-0.0297	0.0023	0.6460	-0.2485	0.0348
华安宏利	股票型	-0.1779	0.0022	0.7122	-0.7899	0.0173
国泰金龙行业	平衡混合型	-0.0944	0.0021	0.6635	-0.4348	0.0395
华夏回报二号	平衡混合型	-0.1048	0.0019	0.4480	-0.6951	0.0453
兴全全球视野	股票型	-0.0520	0.0019	0.6885	-0.1106	0.0220
诺德价值优势	股票型	-0.2556	0.0018	0.7616	-0.9052	0.0170
光大新增长	股票型	-0.1759	0.0016	0.8672	-0.3148	0.0405

　　资料来源：海通证券研究所

　　2.3客观原因导致基金择时少有作为

　　由于在单边市场中考察基金的择时能力说服力较弱，因此我们主要使用08年以来时间段内的数据来分析基金的择时能力。在08年以来的市场中，没有基金表现出显著的择时能力。择时贡献为正的基金也仅11只。观察基金的择时贡献排名可以看出，多数排名靠前的基金业绩并未超越同业平均水平。

　　择时贡献排名靠前的基金在资产配置策略上可以大致分为两类，一类是淡化择时的。如某A基金仓位通常维持在85%～95%之间，相邻季报公布仓位变动一般不超过3个百分点。某B基金仓位更加稳定，08年以来一直在89%～95%之间变动，相邻季报公布仓位变动通常在2个百分点以内。

　　图 1　A基金的仓位变动

　　图 2　B基金的仓位变动

　　资料来源：海通证券研究所

　　另外一部分择时排名靠前的基金在资产配置上相对主动，这类基金调整仓位的幅度较大，大幅调仓的情况下约有一半的概率能够契合市场后期走势。对于某C基金，择时正确的季度有2009年3季度和2011年1季度，择时失误的季度有2008年2季度、2008年4季度和2011年2季度等。对于某D基金，2009年1季度仓位提升较多，较好地分享了4季度上涨收益，2011年2季度大幅减仓，规避了3季度的系统性风险，但同样也在2009年3季度等时点上发生过择时失误。

　　图 3　C基金的仓位变动

　　图 4　D基金的仓位变动

　　资料来源：海通证券研究所

　　从上面的数据可以看出，08年以来没有基金表现出显著的择时能力，择时贡献排名靠前的基金多数采用淡化择时的策略，部分主动择时的基金在择时的准确度上也最多超过50%。分析其原因，可能有以下几点：

　　1)目前多数基金经理是行业研究员出身，对选股的研究较择时更深入，因此普遍表现不出择时能力。不少基金的择时贡献为负，反而不如淡化择时的基金。择时做得最好的基金准确度也不高。

　　2)不少基金管理的资产规模较大，进行较大的仓位调整的冲击成本较大，因此在择时上作为较少。

　　3)多数基金迫于同业排名的压力，在资产配置上追随市场平均水平。因为资产配置失误对基金业绩的影响非常大，因此多数基金在仓位配置上采取了从众行为。

　　2.4选股贡献是基金业绩的主要支撑

　　由于2008年以来多数基金的业绩为负，为了研究基金的选股能力和择时能力对其业绩的贡献程度，我们统计了2009年以来的基金业绩，并依据(3)式计算出等式右边的加号连接的三部分业绩贡献，并将各部分业绩贡献除以等号左边的总业绩作为业绩贡献度。

　　由于如果基金的风险收益太小或为负数，依照上面的方法计算出来的业绩贡献度将不具有直观意义，因此选取2009年以来213只基金中周平均风险收益超过0.05%的基金，共191只。我们将191只基金依照其业绩排名分成8段。对每一段排名范围内的基金计算选股贡献度、仓位贡献度和择时贡献度的简单平均数如下表。可以看出，所有分段内的基金，选股贡献度和仓位贡献度普遍为正，择时贡献度普遍为负。对于排名在140后的基金，由于其业绩风险收益较低，因此三项贡献度的绝对值普遍较高，贡献度的参考意义较小。

　　观察排名在前140的5组基金，可以发现选股贡献随着排名靠前而增加，增加的幅度与业绩的幅度相近，因此选股贡献度基本维持110%～115%之间。选股贡献对业绩起了主要支撑作用，是业绩增加的主要因素。对于排名在前10位的基金，其平均选股贡献相对于下一组的基金达到了较高水平。

　　仓位贡献虽然随着排名靠前而增加，但增加的幅度较少，各基金仓位贡献差异不大，因此仓位贡献度随着排名靠前而下降。可见仓位贡献不是支撑业绩的主要因素。但排名靠前的基金往往也有较好的平均仓位水平。

　　择时贡献基本都是负值，而且不同基金之间相差不大。随着排名愈来愈靠前，较低的择时贡献并没有抵消掉稳定增加的选股贡献和小幅增加的仓位贡献之和，因此总的业绩仍然上升。

　　表 3 择时选股能力业绩贡献程度

基金排名范围	平均周风险收益(%)	选股贡献(%)	仓位贡献(%)	择时贡献(%)	选股贡献度(%)	仓位贡献度(%)	择时贡献度(%)
1~10	0.4540	0.5211	0.2052	-0.2723	114.16	46.16	-60.32
11～40	0.3317	0.3654	0.1983	-0.2320	110.36	60.02	-70.38
41～70	0.2779	0.3140	0.1944	-0.2306	113.03	70.20	-83.23
71～100	0.2325	0.2666	0.1892	-0.2233	115.12	81.63	-96.74
101～140	0.1939	0.2056	0.1874	-0.1991	105.46	97.20	-102.67
140～170	0.1461	0.2122	0.1924	-0.2585	146.32	132.71	-179.03
171～191	0.0868	0.1661	0.1928	-0.2720	194.81	233.67	-328.48
所有基金	0.2291	0.2705	0.1928	-0.2342	125.63	102.58	-128.22
1～68 (战胜市场)	0.3281	0.3673	0.1975	-0.2367	111.80	61.94	-73.73

　　资料来源：海通证券研究所

　　3.结论

　　根据上面的实证分析，我们能够得出的结论是：

　　1)具有选股能力的基金多于具有择时能力的基金。2008年经历牛熊市以来，具有选股正贡献的基金较多，大概达到86%左右，而具有显著选股能力的基金大约占12%左右，剔除2008年后该比例上升至40%左右。而具有择时能力的基金个数非常少。基金的择时能力较容易在熊市中表现出来；选股能力在不同的市场中都能够有所表现，震荡市中尤其明显。基金的选股能力和择时能力与基金的类型相关性较小。

　　2)选股能力是基金业绩的主要贡献来源，表现出显著选股能力的基金通常业绩较好。基金业绩与其选股能力的相关性较强。目前市场上业绩较好的基金主要凭借基金经理的选股能力而非择时能力。

　　3)择时正贡献的基金的平均业绩并不好于其他基金，主要是具有显著择时能力的基金很少，而且对业绩的贡献也少。这种情况与多数基金经理的行研出身、同业排名压力以致追随市场平均仓位、以及部分基金规模较大等客观原因有关。

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