欧债问题的每一次恶化都会对A股投资者情绪产生一定的负面冲击，从而导致A股较大程度的跌幅。但这种影响只是一种短期作用，之后A股还是会按照其自身的轨道运行。2000年以来上证综合指数收盘价和道琼斯欧洲50价格指数收盘价的相关系数为0.057，而2010年4月欧债危机发生以来上证综合指数收盘价和道琼斯欧洲50价格指数收盘价的相关系数为0.743。如果我们更为详细的考察历次危机爆发之后一个月左右的时间内上证综合指数与道琼斯欧洲50价格指数的走势，会发现两者的相关性在大多数阶段得到进一步提高。2010年4月希腊债务危机首次爆发，其后的一个月(2010年4月15日至5月15日)，道琼斯欧洲50价格指数下跌10.23%，而上证综合指数下跌14.83%，期间两者的相关系数为0.869。2010年11月爱尔兰债务危机显现，全月道琼斯欧洲50价格指数下跌2.56%，而上证综合指数下跌5.33%，期间两者的相关系数为0.769。2011年5月，希腊债务危机阴云重现，其后的一个半月(5月03日至6月14日)，道琼斯欧洲50价格指数下跌5.33%，上证综合指数下跌7.73%，期间两者的相关系数为0.725。2011年7月，希腊债务危机愈演愈烈，从7月25日至8月25日，道琼斯欧洲50价格指数下跌15.72%，上证综合指数下跌5.61%，期间两者的相关系数为0.925。

　　11-12月策略：何惧薄雾轻笼半点凉

　　在经过长达近半年的调整之后，我们认为各种悲观预期已经基本得到释放。尽管在国内产业结构调整、潜在经济增速下滑、通胀底部抬升等大的背景下，我们还不能乐观的认为市场的长期趋势性机会已经显现，但具有操作意义的中期反弹已为时不远。从外围市场的角度来看，随着欧洲各种会议和紧急磋商的进行，近期国内外再度出现比较大的“黑天鹅”事件的概率减小，虽然这绝不代表欧洲主权债务问题的解决，但在长时间高度紧张之后，市场有可能迎来短暂的平静期。而推动中期反弹的内在因素则主要来自通胀的趋势性下滑以及流动性的阶段性改善。

　　A 通胀拐点出现

　　年初“前高后低”的市场预期源于对通胀下半年趋势性回落的判断。尽管7月CPI微升且随后两个月依然高居6%以上扰乱了市场预期，但众禄基金研究中心认为不能因为通胀拐点的向后推延以及市场的持续性下跌而改变先前基于通胀形势判断市场趋势的逻辑。

　　众禄基金研究中心认为通胀趋势性下滑的拐点已经到来。一是翘尾因素的减弱。根据我们对2011年各月CPI翘尾因素的统计，1-11月的翘尾因素分别为3.95%、2.72%、3.44%、3.24%、3.34%、3.96%、3.55%、2.93%、2.32%、1.61%、0.50%，10月、11月翘尾因素面临大幅回落，而12月份的翘尾因素也将归零。二是输入型通胀压力减缓。输入型通胀压力源于上-中-下的价格传导机制，即PPIRM价格(原材料、燃料和动力购进价格)指数高涨导致PPI 价格(工业品出厂价格)指数上升，并经过产业链传导影响非食品类价格乃至终端需求的CPI 价格指数，而由于能源、原材料等大宗商品的定价权在国外，因此这一传导机制便表现为价格由国外向国内的输入。而当前欧美发达国家经济显著放缓，跟踪国际大宗商品价格走势的CRB指数已于2011年4月见顶，按照CRB 现货指数通常领先PPIRM和PPI 价格指数3-6个月的历史经验，未来PPIRM和PPI 的下降趋势将非常明确，上中下游物价同比数据齐降可期。三新涨价动能趋缓。在我国CPI的构成中，食品支出的权重达到1/3，食品的走势基本决定了CPI的波动方向，而食品中波动最主要的品种是粮食、猪肉和蔬菜。今年以来粮食、蔬菜的上涨比较温和，驱动CPI超预期的主要力量给来自猪肉价格的飙升。但根据众禄基金研究中心的观察与统计，猪肉价格的回落迹象已经开始显现。猪肉价格呈现三年一个周期的特征，以一年半的上涨周期来看，从2009年6月开始，猪肉已连续上涨1年零5个月，继续上涨的动能在渐趋转弱。根据养猪生产规律及历史经验，从母猪存栏量的增加到生猪出栏量的增加有15 个月的滞后期，从2010年8月能繁母猪存栏量触底，至今已有14个月，未来猪肉供给增加的可能性提升。而搜猪网数据也显示，10月25日国内生猪出栏均价回落至17.59元/公斤，价格已经跌至6月初水平。猪病引发的市场恐慌，短期内大量生猪集中出栏，进一步加剧猪价下行。近期商务部公布的数据显示，商务部重点监测的食用农产品价格在上周(10月17日至23日)继续回落，这已经是该数据在10月份连续两周下滑。与此同时，上周(10月17日至23日)18种蔬菜平均批发价格比前一周(10月10日至16日))下降2.5%，连续两周回落。综合前述判断，我们认为在经过两个月的微降后，10月通胀拐点将进一步得到确认，前期通胀持续超预期，导致政策超预期紧缩，反向的预期差异成为A股最大的压力，而在通胀下行超预期成为可能而国内经济平稳可控的当下，这种反向的预期差异或许有望成为A股结束调整并展开反弹上行的最大动力。

　　B 流动性环比改善

　　经济增速的平稳回落、房产调控效果的逐步显现以及通胀压力的有效缓解，使央行货币政策进一步收紧显得没有必要。尽管反应市场流动性强弱的M1-M2增速依然呈现下降趋势(这也是我们对长期趋势性行情保持谨慎的一个重要因素)，但流动性的环比改善仍有望支撑中期反弹的行进。

　　为杜绝银行利用保证金来规避政策监管渠道，央行曾于8月底下发通知，计划将商业银行的承兑汇票、信用证、保函等保证金存款纳入存款准备金的缴存范围，总计相当于银行要多缴纳8000-9000-亿元的准备金。根据众禄基金研究中心统计计算结果，从2010年9 月至2011年2月份，银行需要为保证金存款额外支付存款准备金约1507亿、2195亿、2195亿、819亿、1092亿和1092亿。未来两个月需要补缴的存款准备金为3014亿元。而11-12月份公开市场到期资金为3500亿元，其中11月到期3250亿元，12月到期250亿元，累计到期资金与到期期限与存款准备金匹配，料不会对二级市场资金产生太大压力。而本周四央行在公开市场发行了10亿元3月期央票，同时停发已连发两周的三年期央票，货币政策微调甚至年内下调存款准备金率的预期再度重现。

　　虽然外部经济需求走弱，今年第4季度出口形势较为严峻，但内需回落将带动进口增速在未来数月放缓，加上近期大宗商品价格持续回调，短期内贸易顺差仍将呈缓慢增长之势，不大可能出现今年2-3月外贸逆差的的局面。中国外汇交易中心最新数据显示，10月25日人民币对美元汇率中间价报6.3425元，连续第五个交易日上行，并创出汇改以来新高，而人民币升值预期的存在使外部资金的流入不会发生大的波动。外汇占款有望保持稳定。

　　财政存款释放基础货币。财政存款的变动具有明显的季节性特征。从历史经验来看，每年年中是财政存款增幅较大的时期，此后会逐步回落，到年底达到最低，这或许与财政存款的运用密切相关。预计今年财政存款的变动同样遵循这个规律，4月和7月财政存款分别为4100.64亿元和4591.72亿元，而比较有意思的是，在相应月份也分别出现了今年以来上证指数的两个阶段性高点(4月18日的3067以及7月18日的2816)。保守估计今年11-12月份会面临8000亿左右的财政存款投放，由此释放的基础货币供给随之增加。

　　从银行间市场资金利率利率体系来看。由于预期经济增速下滑、通胀趋于回落，近期银行间国债收益率曲线整体显著下行。中国债券信息网数据显示，截至2011年10月26日，银行间市场固定利率国债1年、3年、5年、7年、10年期品种收益率分别为3.1691%、3.5087%、3.6307%、3.7212%、3.7918%，分别较8月31日下行74.83BP、40.21BP、38.24BP、35.00BP、31.32BP，收益率曲线整体下行态势非常明显。对资金面敏感的债券市场已先于股票市场开始反弹，在经过一定程度的情绪修复之后，A股市场的中期反弹已为时不远。

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