策略专题：长夜漫漫终有尽 何惧薄雾轻笼半点凉

　　众禄基金研究中心  崔晓军/文

　　今年股票市场的走势让多数人大失所望，在经过一季度流动性阶段性宽松引发的反弹之后，在国内货币政策紧缩、欧债危机阴云重现以及世界经济增速预期下滑等多重负面因素的冲击下，股指开始进入“跌跌不休”的下行通道。年初“前低后高”的市场判断被不断的向后推延，股指调整的时间和幅度都超出了市场预期。不同于2010年的结构性牛市，不管是大盘蓝筹股还是中小盘个股，今年以来(截至2011年10月25日)都出现了显著下跌，上证综合指数下跌14.19%，深证成份指数下跌18.10%，中小板指数下跌26.91%，依靠风格判断进行资产配置的有效性不复存在。整个市场笼罩在一片浓厚的悲观氛围中，深沪两市成交量极度萎缩，人们对正面消息视而不见，而对负面信息则如草木皆兵。期间偶有勇者不时入场抄底，或曰欲进行左侧交易，但怎料市场“底下有底”，抄底资金相继被套。

　　在经过长达近半年的调整之后，我们认为各种悲观预期已经基本得到释放。尽管在国内产业结构调整、潜在经济增速下滑、通胀底部抬升等大的背景下，我们还不能乐观的认为市场长期趋势性机会已经显现。但具有操作意义的中期反弹已为时不远。从外围市场的角度来看，随着欧洲各种会议和紧急磋商的进行，近期国内外再度出现比较大的“黑天鹅”事件的概率减小，虽然这绝不代表欧洲主权债务问题的解决，但在长时间高度紧张之后，市场有可能迎来短暂的平静期。而推动中期反弹的内在因素则主要来自通胀的趋势性下滑以及流动性的阶段性改善。众禄基金研究中心拟从通货膨胀、经济增速以及欧债危机三个角度探讨其对今年以来A股市场的影响，并对今年最后两个月的A股市场的运行逻辑进行梳理和判断。

　　通货膨胀与货币紧缩

　　通货膨胀是股市的“情敌”。当通货膨胀稳步上升时，一般也是内需开始增加的时候，企业的盈利会有很大的改善，此时股票市场往往会有好的表现。而当通货膨胀冲破政策红线，宏观调控政策基调就会转向，随着调控力度的加码，紧缩效应开始逐渐显现，需求放缓使企业的盈利能力下滑，同时资金成本的高企，也会降低市场的估值水平，从而导致股票市场的调整。

　　我们在2010年10月份CPI点评里曾指出：国际层面“注入流动性+维持低利率”的政策组合会使得全球资金偏好新兴市场和大宗商品，从而使得输入性通胀压力加大，而通胀预期的存在则会推动资金存量的重配置行为，在房地产限购造成资产品相对短缺的条件下，生活必需品的配置会得到提高，从而加大通货膨胀压力。在两种因素的共同作用下， CPI的上涨可能要维持到2011年的二季度。但是7月CPI的微升还是扰乱了市场的预期，从而使调控政策始终保持高压姿态，政策放松以及“前低后高”的市场判断被不断的向后推延。

　　通货膨胀使货币政策紧缩始终保持高压姿态。中国人民银行分别于1月14日、2月18日、3月18日、4月17日、5月12日和6月14日六次上调存款准备金率，并于2月9日、4月6日、7月7日三次上调存贷款基准利率，为杜绝银行利用保证金来规避政策监管渠道，央行还于8月底下发通知，计划将商业银行的承兑汇票、信用证、保函等保证金存款纳入存款准备金的缴存范围，总计相当于银行要多缴纳8000-9000-亿元的准备金。持续的货币政策收紧使社会资金供给规模出现下降。9月份狭义货币供应量M1和广义货币供应量M2增速分别为8.9%和13%，远低于09年10月32.03%和09年11月29.74%的峰值，下降的速度超出预期，而M1下降的速度更快。M1、M2以及M1与M2的关系必然反映到股市的变化。一般情况下，如果M1增速大于M2，意味着企业的活期存款增速大于定期存款增速，企业和居民交易活跃，微观主体盈利能力较强，经济景气度上升。如果M1增速小于M2，表明企业和居民选择将资金以定期的形式存在银行，微观个体盈利能力下降，未来可选择的投资机会有限，多余的资金开始从实体经济中沉淀下来，经济运行回落。从2010年4月份以来，M1-M2增速便呈现下降趋势，并在今年1月份转为负值，政策调控的压力不可谓不大，这对股票市场趋势将形成压制。

　　经济增速与中国股市

　　在宏观调控、经济转型和外部需求下滑等因素共同作用下，中国经济增速开始出现下滑，部分上市公司盈利不及预期。从2010年年末开始，为了应对高房价与高通胀，管理层采取了一系列的紧缩货币政策进行流动性管理，存款准备金率也由此达到21.5%的历史高位，流动性的持续收缩必然会影响到实体经济。今年是“十二五规划”的开局之年，国内经济发展到一个新阶段，由于经济增长内生动力不足，进行结构调整的需求更加迫切，结构调整必然限制一些传统的“保增长”措施的运用，转型阵痛难以避免。而欧美经济复苏缓慢，加上欧债危机升级的干扰，对外部需求形成抑制，导致我国出口贸易增速较去年出现较大幅度下滑。

　　先行指标PMI今年以来一直在低位徘徊，尽管8、9月份PMI指数在历经4个月持续回落之后，连续两个月出现环比止跌回升，但这相当程度上归于季节性因素的推动。从2005年以来的PMI走势来看，呈现出3-4月回升，5-7月回落，8-9月回升，10月回落，11-2月走稳的特征，各月环比涨幅均值分别为-0.32%、-0.37%、3.19%、0.87%、-2.71%、-1.03%、-1.16%、0.61%、2.28%、-1.83%、-0.42%、0.35%。2011年8月和9月PMI环比涨幅为0.20%和0.30%，低于2005年以来8月和9月的平均环比涨幅0.61%、2.28%，预示关于经济增速下滑的风险依然存在。

　　分类别来看，首先，三大订单指数均处于2005年以来的一个相对偏低的水平，显示下游需求的改善不乐观。其次，产成品的库存维持高位，即滞销现象出现，也意味着下游行业的去库存。第三，从采购环节看，原材料库存保持稳定，但采购量和采购价格下滑明显，显示在产成品去库存过程中，中上游行业补充库存的意愿并不积极。综上所述，中国的制造业目前去库存过程远没有结束。

　　今年以来中国进出口状况下滑明显，这从PMI新出口定单指数可以得到验证。从3月份开始，中国PMI 新出口订单指数(领先出口环比3个月)已连续5个月下滑，8月更是自09年5月以来首次落入收缩区间，9月虽出现小幅回升，但相比去年回落迹象明显。而OECD 综合领先指标(领先出口同比3个月)近期亦持续回落，加上8月份先后有多家机构下调全球经济增长预期，预示外部经济需求将持续走弱，今年第4季度的出口形势将较为严峻。

　　今年前三季度城镇固定资产投资增长24.9%，增速较上半年回落0.7个百分点，与此相配套的中长期贷款也是持续回落。受高通胀、高铁事故和政府融资平台的共同影响，基建投资从二季度开始持续下滑，9月份同比增速回落至个位数，其中铁路投资下滑幅度最大。虽然中央水利工作会议召开之后，水利投资有所加快，但短期之内还难以弥补铁路投资的下滑。尽管保障房建设的全面开工在一定程度上弥补了商品房投资的下滑，但资金与调整政策下房地产投资仍然有所放缓，未来在房价下行压力显现，销售继续低迷的情况下，房企资金面将进一步承压，新开工面积将继续下滑，地产投资进入下降通道。

　　“黑天鹅”事件冲击A股

　　2010年4月希腊主权债务危机爆发，并在短时间内迅速波及葡萄牙、西班牙、爱尔兰、意大利等国，给全球金融市场带来剧烈波动。尽管为缓解债务危机的蔓延，欧洲各国政府进行了广泛磋商，并采取了一些措施进行应对，其后金融市场确实也得到了短暂的平静，但债务危机始终没有得到根本性解决，“黑天鹅”事件频发。

　　表1：欧洲债务危机进程一览

时间	欧洲债务危机进程一览
3月8日	穆迪将希腊主权信用评级由“Ba1”降至“B1”，同时维持其评级前景展望为“负面”，未来希腊的主权信用评级仍然面临下降风险。
3月30日	国际评级机构标准普尔于29日再次下调葡萄牙和希腊的主权信用评级，令目前已严重负债的两国再受打击，融资成本大幅增加。
4月2日	惠誉宣布将葡萄牙的长期外币和本币发行方违约评级从“A-”直接降至“BBB-”，一举下调了3个等级，同时维持这一评级的前景为“负面”。
4月5日	国际评级机构美国穆迪投资者服务公司5日下调葡萄牙主权信用评级，由A3 调低一级至Baa1，前景展望为“负面”，预期葡萄牙将不得不寻求“外援”以应对债务危机。
4月15日	穆迪15日宣布将爱尔兰评级从“Baa1”下调至“Baa3”，评级展望维持负面，再度点燃市场对欧元区债务危机的担忧。
5月10日	标准普尔评级服务公司周一下调希腊信用评级，将其长期信用评级从BB-下调至B，短期信用评级从B 下调至C，并双双维持负面展望。
5月20日	惠誉20日将希腊长期外币和本币发行人违约评级由“BB+”下调至“B+”。与此同时，意大利也在悄然“酝酿”危机。标普同日表示，将意大利主权评级前景由稳定下调至负面。
6月1日	穆迪1日宣布把希腊主权信用评级从B1下调至Caa1，连降三级。
6月14日	标普宣布将希腊长期主权信用评级连降三级，降至CCC 的全球最低水平，距“违约”仅有四级之遥，评级展望继续维持在“负面”。
6月21日	穆迪21日将意大利一系列次主权评级列入负面观察名单。
6月25日	穆迪将意大利16家银行及两家政府相关金融机构的长期债务及存款评级加入负面观察名单，意味着有可能下调。
7月6日	穆迪5日将葡萄牙政府长期债券的评级连降4级，调至垃圾级，并维持评级前景为负面，主要因为其未来很有可能需要第二轮资金援助， 并担心葡萄牙无法完成减赤目标。
7月13日	穆迪将爱尔兰的债务评级从“Baa3”下调至最低的垃圾级“Ba1”，评级前景则为“负面”。使得爱尔兰继葡萄牙和希腊以后成为第三个评级被下调至“垃圾级”的欧元区国家。
7月25日	穆迪公司25日再次下调希腊信用评级，由Caa1级降至Ca级直降3级。
7月29日	标准普尔宣布将希腊的信用评级从“CCC”下调一级至“CC”，评级前景为负面。
9月15日	穆迪将法国兴业银行(微博)债券和存款评级从Aa2下调至Aa3，长期信用评级展望为负面。同时，将农业信贷银行长期债券和存款评级从Aa1 下调至Aa2，认为该行对希腊债务危机的风险敞口高于此前的评级。穆迪将法国巴黎银行的长期评级维持在Aa2。
9月20日	标准普尔公司将意大利主权债务评级下调一级至A／A-1，前景展望维持负面，理由是标普认为意大利经济增速前景不乐观。
9月24日	穆迪宣布下调8 家希腊商业银行的信用评级，而且一口气下调2个级别。穆迪同时宣布所有希腊银行长期存款以及债务评级前景为负面。
10月7日	欧债危机风波再起。当日，惠誉国际将意大利的长期主权信用评级由“AA-”下调至“A＋”，将西班牙的长期主权信用评级由“AA＋”下调至“AA-”，并将两国的评级展望列为负面。同日，穆迪下调了包括莱斯银行、苏格兰皇家银行等在内的英国12家金融机构的信用评级。
10月18日	国际评级机构穆迪18日宣布下调西班牙主权债务评级。穆迪将西班牙长期主权债务评级下调两级，从Aa2降至A1，前景展望为负面，认为依然脆弱的融资能力和经济增速放缓、前景悲观是导致降级的主要原因。

　　欧洲债务危机波及全球金融市场，A股市场也难以幸免。欧债危机对A股市场的影响主要通过两种途径得到体现：一是外需层面；二是心理层面。欧洲债务危机爆发使全球特别是欧洲经济增长的不确定性增加，从而影响中国对欧洲各国的产品出口，在国内房地产价量齐跌、且投资增速下降的背景下，作为另一个国内经济增长极的出口如出现显著下滑，将拉低中国经济增长的速度以及部分行业上市公司的盈利水平。欧债危机引发的海外市场的波动和调整会也会对A股市场投资者的情绪造成影响，并可能通过大宗商品的价格波动影响A股周期性板块的表现。外需层面的影响相对温和且持久，我们可以根据事态的发展程度进行减仓，而心理层面的影响时间短但比较剧烈，我们还来不及应对可能已经遍体凌伤，这也是我们需要重点规避的风险。

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