⊙琢磨 ○编辑 杨晓坤

　　谈债券必言杠杆已成了债券市场的一种习惯，做债券的如果没做过杠杆，都不好意思说出口，债券圈近几年更是涌现出不少利用杠杆策略一举成名的青年才俊，市场上也出现了各种运用杠杆策略的固定收益类投资产品，涵盖了券商自营、银行理财、公募债券基金、专户产品甚至私募基金。在债券杠杆策略的浪潮下，银行间市场和交易所市场的回购交易量呈不断上升的态势，上交所隔夜回购日均交易量从2010年初的100亿，上升到目前的800-1000亿，深交所隔夜回购日均交易量也从3亿上升到30亿。

　　但是，今年债券市场利用杠杆策略的投资者无疑陷入了一场噩梦，货币政策转向，市场流动性紧张，期限利差倒挂，现券价格下跌，不但息差套利失败，杠杆还放大了资产的价格损失。我们也看到了杠杆策略失败的结果，市场上不断出现券商止损盘、基金赎回风潮、专户提前终止的强制卖盘，还有一系列暗地里的协议违约。

　　国债回购的杠杆策略刚开始普遍是被用做融资中介工具，90年代券商理财业务通过国债投资的名义与客户签订理财协议，再通过回购将资金转移到股票市场进行运作。90年代中后期，我国进入降息周期和长期的通货紧缩，只有个别券商营业部和保险在交易所市场进行少量杠杆交易，杠杆交易获利颇丰，但懂得利用杠杆策略的投资者很少。为阻止银行资金在交易所市场被投资者通过国债回购进入股票市场，管理层决定银行撤出交易所国债市场，组建银行间债券市场，2000年后，银行间市场有所活跃，部分有交易所市场杠杆策略经验的团队开始在银行间尝试运用杠杆策略，杠杆策略在银行间开始传播。2002-2003年我国经济走出通缩，部分利用杠杆策略的银行、券商等机构首遭重创，影响更大的是，券商大面积资金链断裂并倒闭，通过国债回购进行委托理财的融资模式由此终结。

　　之后我国进入了宽货币、紧信贷的时代，资金成本维持低位，杠杆策略进入普及期，虽然有各种惨痛教训，但在一个个神话般的利用债券杠杆策略而成为传奇人物和暴富故事中，看到那些一战成名而被猎头追逐的骄子，还有多少人会愿意想起那些失败的人和事？现在，货币政策开始从紧，资金成本上升，我们听到的悲剧故事可能会多些，但人们也很快会忘掉。

　　利率产品的期限利差永远存在，但不是知道了套利模型就能成功的，只有付出了血的教训之后，才能正确认识杠杆的力量，才能正确的使用杠杆。