每经记者 徐皓

　　“杠杆”是把双刃剑。

　　6、7月间，富国汇利B、天弘添利B等在信用债风波之下伤痕累累；近期，博时裕祥分级债净值大涨大跌；周五，新上市的长信利鑫B跌停，分级债的种种“险恶”表现，似乎已成惯例。

　　分级债券基金是去年下半年以来出现的创新品种，产品设计的初衷，是通过分级的形式，把信用风险剥离，形成一个约定收益的低风险品种，和一个承接风险的高收益品种。

　　在发展之初，由于前几年债券市场稳定而良好的表现，这一产品大受热捧。但由于对债券市场风险的忽视，随着今年债券基础市场的爆冷，分级债基的风险赤裸裸地暴露了出来。

　　在距离首只分级债基刚好成立一年整的今天，《每日经济新闻》在梳理现象的同时，也深入反思债基合理的分级比例、如何把握风险收益比等此前并不为人关注的问题。

　　低风险国债引发“深V”波动 裕祥分级“双重杠杆”用到极致

　　在遭遇过山车式的大跌大涨后，随着近几日11国债13券种交易所价格恢复平静，博时裕祥分级债基的净值也回归平稳。由于封闭上市且多为机构持有，净值的异动并未造成实质性的损失。但博时裕祥B的异动并非偶然，高达5倍的分级杠杆，加之投资中用上的2.5杠杆嵌套在一起，基础市场细微的变动都会被成倍放大。

　　“幸亏，这一次只是因为是国债。”有业内人士表示。

　　双重杠杆放至极限

　　9月15日~19日，三个交易日中，净值出现“深V”型波动的裕祥分级基金颇为引人注目，而其激进份额裕祥B的净值波动更令人心惊。9月15日、16日，博时裕祥B净值大跌19.42%，而9月19日则反弹暴涨25%。在大跌大涨背后，是其重仓券种11国债13的异动。

　　而再回过头来看看致使博时裕祥净值巨变的 “元凶”——11国债13。通常而言，国债是风险极低的品种，即便是集中大量持有也并不为过。但国债二级市场长时间交易清淡，几乎鲜有成交，之前就曾偶发因并不大的交易量而触发市价大幅波动的情况，例如10国债06也曾出现过此类情况。

　　但是将净值波动放大到极致的，却是博时裕祥极高的“双重杠杆”。

　　博时裕祥分级债基按照2:8配比分为激进份额裕祥B和优先份额裕祥A，这一比例分级使得裕祥B天然拥有5倍的初始杠杆，而随着净值下跌，杠杆还会进一步放大。这样的杠杆比例在目前的众多分级债基中仍属“极致”。

　　而在债券基金的操作中，也会通过国债回购等方式使用杠杆工具。裕祥B上市交易公告书中显示，截至2011年8月26日，投资债券市值占基金净值比例为247.10%，也就是说基金经理在操作中用到的杠杆高达2.5倍。

　　而就《每日经济新闻》记者了解到，公募基金在债券杠杆运用上通常较为保守，封闭式债基通常最多将杠杆放到1.5倍左右，开放式债基则会稍低。

　　在双重杠杆的放大效应下，其重仓债券出现的异动则会数倍放大于分级债基的净值表现中。

　　对此，博时基金方面解释道，“投资杠杆将依据投资品种及市场的变化而变动，裕祥2.5倍的杠杆不是常态。”

　　“考虑到裕祥B本身就五倍的杠杆，在操作中再将杠杆放大，的确有一定风险。”德胜基金研究中心人士认为。而有债券基金经理接受《每日经济新闻》记者采访时表示，各个基金经理投资风格不同，有的人风格比较激进，会将杠杆做得比较大。

　　“聪明资金”撬动净值？

　　经过三日的大涨大跌后，博时裕祥的净值已恢复平静。让博时基金感到庆幸的是，博时裕祥因为只有B类份额上市，并无法像其他一些分级基金一样通过配对转化方式套利，因而场内价格并未出现异动。

　　“这也是因为博时裕祥B的持有人以机构居多，他们都比较理性，对这种状况也表示理解。”博时基金人士表示。

　　但也因为净值的大幅波动，致使二级市场基金的折溢价水平出现大幅反转。在16日，该基金折溢价水平从此前折价15%一跃变为溢价3%，而后因为19日净值反弹，又回到折价近17%的水平。

　　在这种折溢价水平逆转式的波动下，“过大的杠杆和难以捉摸的持仓，使得二级市场的投资者对该基金的定价带来一定困难。”晨星基金研究中心分析认为。

　　“不排除今后可能有这种情况发生：‘聪明资金’主动用小笔资金在二级市场撬动国债，使得分级债基净值飙升，从而进行二级市场炒作。”有业内人士笑谈，“一些个人投资者很有可能上当。”

　　《每日经济新闻》记者注意到，在9月19日，博时裕祥B的场内份额在其上市后首度出现增长，这一时点正好是其周五出现折溢价反转之后。这说明，持有裕祥B的原始投资者，也有些按捺不住了。

　　同步播报

　　激进份额上市跌停成惯例 分级债基定价混乱成交清淡

　　分级债基激进份额上市跌停似乎已成惯例。在有了博时裕祥B、万家添利B、中欧鼎利B上市跌停的前例后，长信利鑫B上市首演也“无悬念”以跌停告终。昨日(9月23日)长信利鑫B上市，以跌停价位开盘，全天成交清淡，仅成交4万元，市价均在跌停线附近。

　　而这也是分级债基二级市场定价极为紊乱的结果。目前，大部分分级债基二级市场的表现和其净值表现完全脱钩，并且差异极大，让投资人也很难从中找寻到清晰的定价逻辑。

　　在长信利鑫B场内投资者均为机构的结构下，市场流动性非常小，开盘近两个小时才出现交易。记者注意到虽然在卖单以净值价挂有大量卖盘，但买盘及其稀少。截止收盘仅成交477手，成交额共计4万元。

　　经过首日交易后，长信利鑫B折价率已经达到10%。按照类似品种(仅以激进份额上市)的市场情况来推断，这一折价水平还有继续扩大的可能。

　　同时，目前分级债基市场定价极为混乱，业内人士甚至表示，“没有一个人能确切地讲清楚其间的定价依据”。大部分激进份额二级市场的表现和其净值表现完全脱钩。

　　在此情况下，既有高达42%溢价水平的嘉实多利进取，也有折价23%的天弘添利分级B，还有优先份额和激进份额同时出现大幅折价的泰达宏利聚利。

　　《每日经济新闻》记者了解到，A\B级同时上市的分级债，由于有配对转换机制，A\B份额折溢价水平有一定牵制。仅以激进份额上市交易的分级债基金，其折溢价水平更多地反映了市场预期以及基金管理人的投资能力。这类基金中目前富国天盈B折价最低，为-7%，其余大多折价在15%以上。

　　目前，分级基金中二级市场走势与净值变动相对吻合度较高的只有富国汇利和大成景丰。

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