可选消费vs能源：当通货膨胀以及利率下行时，如零售等消费股表现良好；而当通货膨胀以及油价提升时，如石油天然气等能源类板块有较好表现。

　　周期品vs工业：若央行重振经济，则金融板块受益，表现良好；而若央行加息，则一般工业个股有较好表现。

　　通信vs公用事业：近几年，通信行业个股表现出周期成长性，在反通胀复苏阶段表现较好；而公用事业板块属于价值防御型，在滞涨阶段表现相对出色。

　　细分行业：

　　我们对以上行业分类进一步细分，得到历史上不同阶段相对全市场表现前10名以及后10名的行业。具体见下表：

　　表3  美国各行业相对市场收益情况(%)

复苏		过热
TOP 10		TOP 10
休闲与酒店业eisure & Hotes	7.4	电子设备Eectrica Equipment	4.8
汽车及零部件Auto & Parts	7.2	信息技术硬件IT Hardware	4.5
软件与计算机服务业Software & Computer Services	5.1	钢铁及其他金属Stee & Other Metas	4.2
综合零售业Retai, Genera	3.9	石油与天然气Oi & Gas	4.2
房地产Rea Estate	3.8	工程机械Engineering & Machinery	4.1
电信Teecoms	3.7	饮料Beverages	3.7
其他金融服务Speciaty & Other Finance	3.5	软件与计算机服务业Software & Computer Services	3.7
食品与药品零售业Food & Drugs Retaiers	2.8	煤气分配Gas Distribution	3.2
信息技术硬件IT Hardware	2.8	医药和生物科技Pharmaceuticas & Biotech	2.9
航空与国防Aerospace, Defence	2.6	其他工业Diversified Industries	2.8
BOTTOM 10		BOTTOM 10
煤气分配Gas Distribution	-3.7	传媒、娱乐Media & Entertainment	-4.5
其他工业Diversified Industries	-4.2	汽车及零部件Auto & Parts	-5.2
林业和纸业Forestry & Paper	-4.2	林业和纸业Forestry & Paper	-5.2
石油与天然气Oi & Gas	-4.4	其他金融服务Speciaty & Other Finance	-5.3
医药和生物科技Pharmaceuticals & Biotech	-4.5	房地产Real Estate	-5.6
钢铁及其他金属Steel & Other Metals	-5.5	建筑建材Construction, Building Materials	-5.9
烟草Tobacco	-6.9	家庭用品及纺织品Household Goods & Textiles	-7.5
卫生与保健Health	-7.1	采掘Mining	-8.9
投资公司Investment Companies	-8.6	综合零售业Retail, General	-10.1
采掘Mining	-16.0	投资公司Investment Companies	-13.6
衰退		滞涨
TOP 10		TOP 10
综合零售业Retail, General	24.8	烟草Tobacco	20.6
房地产Real Estate	20.1	煤气分配Gas Distribution	18.8
家庭用品及纺织品Household Goods & Textiles	20.1	石油与天然气Oil & Gas	14.7
其他金融服务Specialty & Other Finance	17.1	采掘Mining	12.4
饮料Beverages	17.0	医药和生物科技Pharmaceuticals & Biotech	11.6
烟草Tobacco	14.6	航空与国防Aerospace, Defence	9.7
银行Banks	14.2	食品生产与加工Food Producers & Processors	9.6
卫生与保健Health	13.9	卫生与保健Health	8.2
食品生产与加工Food Producers & Processors	13.6	保险Insurance	7.0
技术服务业Support Services	13.2	人寿保险Life Assurance	5.4
BOTTOM 10		BOTTOM 10
工程机械Engineering & Machinery	-3.5	家庭用品及纺织品Household Goods & Textiles	-5.6
建筑建材Construction, Building Materials	-3.6	软件与计算机服务业Software & Computer Services	-6.2
航空与国防Aerospace, Defence	-4.0	综合零售业Retail, General	-7.6
其他工业Diversified Industries	-6.1	传媒、娱乐Media & Entertainment	-9.3
汽车及零部件Auto & Parts	-6.5	休闲与酒店业Leisure & Hotels	-10.0
信息技术硬件IT Hardware	-8.0	技术服务业Support Services	-10.0
钢铁及其他金属Steel & Other Metals	-9.5	投资公司Investment Companies	-11.5
电信Telecoms	-10.2	房地产Real Estate	-11.8
石油与天然气Oil & Gas	-12.8	汽车及零部件Auto & Parts	-12.2
煤气分配Gas Distribution	-26.8	信息技术硬件IT Hardware	-14.0

　　资料来源：美林证券

　　投资时钟提供了一个非常有效的行业配置策略。

　　1.2 国内相关研究

　　对于投资时钟的应用，国内不少机构也已进行了相关研究。研究内容主要集中于以下几个方面：

　　在利用产出缺口及通胀划分经济周期后，分别统计在各个阶段不同行业指数的收益情况，以此推测在未来经济周期下，可能具备良好表现的行业。但这种方法可能存在的问题是，我国A股市场发展历史较短，而在仅有的几轮经济周期下，各阶段表现出色的行业都有所不同，因而所得结果的显著性或有不足。

　　应用美林投资时钟给出的8个行业在经济周期不同阶段下进行股票行业配置。可能存在的问题是，我国目前行业指数基金较少，而一般指数成分股覆盖行业较广，美林投资时钟在每个阶段提出的2个行业占一般指数行业权重比重较小，指数表现容易受到其他高权重的板块表现影响，不利于进行指数基金的投资。

　　2. 指数基金投资时钟

　　2.1 指数基金发展现状

　　我国指数基金获得了长足发展

　　我们对比了2003年末到今年上半年的指数基金(不包括分级基金)和所有股票型基金的个数和规模的变化，不难发现指数型基金近些年来无论个数还是份额数都呈上升趋势，而所有基金虽然个数上升但是08年后基金的总份额数却出现了下滑。同时我们也可以从指数基金个数占所有基金个数的比例以及指数基金总份额占所有基金总份额的比例发现，指数基金的增长速度超过所有基金的增长速度，截止到今年上半年，指数基金份额占所有基金份额的比例大约在15%左右。

　　图4  我国指数基金与所有基金对比

　　资料来源：海通基金研究中心

　　图5  我国指数基金占比变化

　　资料来源：海通基金研究中心

　　指数基金为什么会获得很大的发展呢？主要原因来自于几个方面：首先，与主动型基金相比指数基金持仓透明，仓位透明，对于一些有投资能力的投资者(如机构)可以根据自己对未来市场走势以及市场风格的变化利用指数基金实现资产配置和风格配置；其次，指数基金成本较低，被动型管理相对投研投入较少，一般指数基金的证券交易量很小，因此管理费、申购赎回费一般会低于主动型基金；再次，随着市场的有效性增强，长期来看主动型基金的平均水平很难战胜指数，因此被动型基金的业绩可能会优于主动型基金。

　　目前指数基金投资标的多元化特征明显

　　截止到今年上半年，市场上的上百只指数基金，其中完全复制型指数基金所包含的不同的跟踪标的共43只，根据海通指数风格箱，我们列举了一种风格和部分指数为例，不难发现，各个指数的风格差异较大，有大盘价值型的，有中盘均衡型，也有小盘成长型、中盘成长型和大盘成长型的。

　　图6  部分指数风格箱

　　资料来源：海通基金研究中心

　　各个指数基金除了风格差异较大外，其行业配置也千差万别。从下表中，我们总结了部分标的指数的行业分布情况，可以看到，除了前三行业差异较大外，其行业的集中度差别也比较大，前三行业占比最大的可以达到100%，而前三行业占比最小的只有31%。

　　表4  部分指数基金跟踪标的的前三行业及占比

指数名称	前三大行业(不分顺序)	前三行业占比(%)	指数名称	前三大行业(不分顺序)	前三行业占比(%)
上证综合指数	化工指数、煤炭指数、金融指数	51.57	小康指数	建筑工程、通讯服务、金融指数	35.05
上证180指数	化工指数、煤炭指数、金融指数	65.45	中证100	有色金属、机械工业、金融指数	56.61
上证50指数	化工指数、煤炭指数、金融指数	76.03	中证500	信息设备、化工指数、机械工业	31.33
180金融	房地产、金融指数	100.00	沪深300金融	房地产、综合行业、金融指数	100.00
180治理	化工指数、煤炭指数、金融指数	71.49	沪深300价值	交通运输、煤炭指数、金融指数	63.82
180价值	化工指数、煤炭指数、金融指数	84.92	中证红利	化工指数、煤炭指数、金融指数	54.00
超大盘	化工指数、煤炭指数、金融指数	82.28	央企100	建筑工程、机械工业、金融指数	54.92
上证中盘	房地产、机械工业、金融指数	47.11	财富大盘	房地产、煤炭指数、金融指数	49.28
上证中小	交通运输、机械工业、金融指数	33.28	中证下游	医药健康、食品指数、商业贸易	53.70
责任指数	化工指数、煤炭指数、金融指数	68.09	中证新兴	医药健康、信息设备、机械工业	54.16
上证民企	医药健康、机械工业、金融指数	53.28	等权90	化工指数、煤炭指数、金融指数	67.12
上证周期	化工指数、煤炭指数、金融指数	85.30	深证成份指数	食品指数、机械工业、金融指数	39.37
非周期	建筑工程、食品指数、机械工业	47.59	沪深300	有色金属、机械工业、金融指数	44.93
上证龙头	化工指数、煤炭指数、金融指数	71.83	深红利P	食品指数、机械工业、煤炭指数	40.20
上证商品	有色金属、化工指数、煤炭指数	97.83	成长40P	食品指数、家电器具、机械工业	60.76
上证新兴	汽车汽配、有色金属、机械工业	64.79	深证100P	有色金属、食品指数、机械工业	32.80
消费80	汽车汽配、医药健康、食品指数	71.56

　　资料来源：海通基金研究中心

　　指数基金数目增加、风格多元化会导致业绩差异增大

　　从历史的数据来看，随着指数基金数目的增加，指数基金业绩差异呈增长态势，当然指数基金业绩差异也与市场风格有一定的关系。早些年，由于指数基金的数目较小，而且多是偏大盘蓝筹风格的，因此其业绩差异并不是很大；07年，随着指数基金数目的增加，指数基金的业绩差异显著增加，当然这也与07年市场出现较多的风格轮动，导致指数基金表现差异较大有关；08年由于市场单边下挫，在系统性风险较大的市场中，所有指数基金的业绩表现差异不大，因此，虽然指数基金数目增加，但是业绩差异却出现减少；而后两年，随着指数基金数目的增加以及指数基金风格的多元化，指数基金的业绩差异逐渐扩大。

　　表5  各年度完全复制型指数基金业绩表现差异  单位：%

	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011h
最大收益	-9.25	-0.42	127.91	185.35	-52.62	113.64	20.71	1.67
最小收益	-10.90	-4.96	120.19	115.49	-68.29	77.36	-26.11	-14.58
收益标准差	1.16	1.97	3.49	19.46	3.68	8.76	9.30	2.97

　　资料来源：海通基金研究中心

　　2.2 指数基金投资时钟构建

　　正是因为指数基金的数目不断增加，风格差异化加大，因此如何挑选指数基金成为投资者的难题。而美林投资时钟通过先确定经济周期而后根据经济周期来确定行业配置，这种方法可以在一定程度上解决如何挑选指数基金的问题。沿着这样的一个思路，我们构建了指数基金投资时钟，并通过实证检验获得了不错的超额收益。

　　在投资时钟的构建中首先需要划分经济周期，这里我们采用经典的HP 滤波法计算潜在产出以及产出缺口，再结合CPI数据对中国市场的经济周期进行划分，如下图。

　　图7  产出缺口与CPI变化 

　　资料来源：海通基金研究中心

　　在投资样本上，我们选取市场上所有完全复制指数型开放式基金(相同跟踪标的的取设立时间最早的基金)，剔除基本面指数基金(因为行业权重不容易获得)，将其跟踪标的成分股按照海通行业分类划分，并计算各行业权重。从国内外的研究，我们可以发现，不同的机构对于不同经济周期应配置什么行业说法不一，这里，我们尝试了几种方法，并予以汇总。

　　方式一：

　　我们根据国内某研究机构的投资时钟行业选择结果，选择各个经济周期最有代表性的两个行业：

　　复苏：房地产、汽车

　　过热：煤炭、有色

　　滞涨：医药生物、批发零售

　　衰退：机场、高速公路

　　方式二：

　　为了解决最具代表性行业在指数占比中权重较小的问题，我们将与上述方式一中相关性较高的几个行业也纳入计算：

　　复苏：房地产、汽车

　　过热：煤炭、有色、零售、食品饮料、建筑机械、房地产

　　滞涨：医药生物、批发零售、电气设备、建筑机械、煤炭开采、有色金属、房地产、银行

　　衰退：机场、高速公路

　　另外，我们也结合自己对美林投资时钟的定性、定量研究，选取经济周期各不同阶段具有代表性的行业，以下称为方式三。

　　3. 实证结果

　　3.1 整体收益比较

　　对比按照以上三种方式进行完全复制指数型开放式基金投资的收益情况，可以看到，在不考虑换手率的前提下，方式3的扣费后累计收益率最高，为262.55%，年化平均约21.46%，组合累计收益超越同期指数基金平均水平54.77个百分点，年化约超越2.97个百分点。考虑基金换手会降低组合收益，且为了在可选样本数量较少的时候进行优选指数，我们采取了一定的择优保留策略，结果仍然以方式3收益效果最佳，扣除赎回费用后累计收益为256.41%，年化平均约为21.15%，组合累计收益超越同期指数基金平均水平48.63个百分点，年化约超越2.65个百分点。需要指出的是，对于完全复制指数型开放式基金(包括ETF和一般复制指数型开放式基金)，采取择优保留的策略的收益要比不考虑保留策略的略低，原因在于，早期基金标的指数种类较少，导致早期换手成本相对较高，而随着标的指数的种类日趋增多，换手费用逐步降低，且趋于稳定，保留策略优势将逐步体现。

　　表6  利用投资时钟进行完全复制指数型开基投资收益情况 单位：%

	组合收益(不考虑保留)		组合收益(择优保留)		上证综指收益	完全复制指数型开基平均收益	指数平均收益
	不扣手续费	扣除赎回费	不扣手续费	扣除赎回费
方式1	221.24	207.27	243.67	221.34	111.02	207.78	190.96
方式2	202.05	191.39	217.68	203.16	111.02	207.78	190.96
方式3	276.48	262.55	277.79	256.41	111.02	207.78	190.96

　　资料来源：海通基金研究中心

　　图8  利用投资时钟进行完全复制指数型开基投资累计收益情况 

　　资料来源：海通基金研究中心

　　指数基金中有一类ETF基金，它们具有特殊的优势就是交易成本低廉，因此，更容易发挥利用投资时钟进行投资的优势。分析三种方式的投资组合收益情况，可以看到，在不考虑换手率的前提下，方式3的累计收益率最高，为267.81%，年化平均约21.72%，组合累计收益超越同期ETF基金平均水平64.45个百分点，年化约超越3.49个百分点。采取择优保留的策略，结果仍然以方式3收益效果最佳，累计收益为282.45%，年化平均约为22.44%，组合累计收益超越同期指数基金平均水平79.09个百分点，年化超额收益更是高达4.21个百分点。

　　表7  利用投资时钟进行ETF基金投资收益情况  单位：%

	组合收益(不考虑保留)		组合收益(择优保留)		上证综指收益	完全复制指数型开基平均收益	指数平均收益
	不扣手续费	扣除赎回费	不扣手续费	扣除赎回费
方式1	209.40		247.90		111.02	203.36	192.81
方式2	180.90		202.58		111.02	203.36	192.81
方式3	267.81		282.45		111.02	203.36	192.81

　　资料来源：海通基金研究中心

　　图9  利用投资时钟进行ETF基金投资累计收益情况

　　资料来源：海通基金研究中心

　　对于银行的投资者，可能更多的是参与一般完全复制指数型开放式基金的投资，我们同样分析三种方式的投资组合收益情况，可以看到，在不考虑换手率的前提下，方式3的扣费后累计收益率最高，为194.70%，年化平均约17.72%，组合累计收益超越同期指数基金平均水平15.80个百分点，年化约超越0.98个百分点。采取择优保留策略的结果仍然以方式3收益效果最佳，扣除赎回费用后累计收益为215.72%，年化平均约为18.95%，组合累计收益超越同期指数基金平均水平36.83个百分点，年化约超越2.21个百分点。

　　表8  利用投资时钟进行一般完全复制指数型开基投资收益情况 单位：%

	组合收益(不考虑保留)		组合收益(择优保留)		上证综指收益	完全复制指数型开基平均收益	指数平均收益
	不扣手续费	扣除赎回费	不扣手续费	扣除赎回费
方式1	179.35	171.16	200.14	182.02	111.02	178.90	167.26
方式2	161.60	154.40	168.04	155.18	111.02	178.90	167.26
方式3	202.65	194.70	234.74	215.72	111.02	178.90	167.26

　　资料来源：海通基金研究中心

　　图10  利用投资时钟进行一般完全复制指数型开基投资累计收益情况

　　资料来源：海通基金研究中心

　　3.2经济周期不同阶段表现对比

　　根据我们对经济周期的划分，分别统计了各个经济周期中利用投资时钟进行指数基金投资的收益与可比基金同期平均水平，除复苏阶段外，利用投资时钟在多数时候都能够超越市场平均水平获取超额收益，而复苏阶段模型收益整体不敌市场平均水平。分析原因，我们认为经济的每一次复苏受政策因素影响较大，而政策因素是模型无法自动纳入考虑的。因此，当模型计算出当前经济处于复苏阶段时，需要加入对于市场的主观判断，选择顺应政策发展方向的行业进行配置。

　　比较两种策略收益战胜基金平均水平的概率，可以发现以下几个特点：首先，采用择优保留策略的胜率更高，可见交易成本对基金投资有较大的影响；其次，ETF基金更适合利用投资时钟进行投资，其获胜的概率超过60%；再次，从战胜幅度来看，平均跑输幅度明显小于平均战胜幅度，可以看出这一策略是以大赢小输胜出的。

　　表9  利用投资时钟进行指数基金投资收益超越可比基金平均水平情况分析  单位：%

计算日期	完全复制型指数基金		ETF		一般完全复制型指数基金
	不保留	保留	不保留	保留	不保留	保留
总体胜率	48.15	51.85	62.96	62.96	48.15	48.15
总体胜率(剔除复苏周期)	50.00	54.17	62.50	62.50	54.17	54.17
平均跑输幅度(季度)	-1.37	-2.40	-1.46	-2.09	-1.51	-1.88
平均战胜幅度(季度)	3.32	4.27	2.06	3.14	2.81	4.09
平均超额收益(季度)	0.89	1.06	0.76	1.21	0.57	0.99

　　资料来源：海通基金研究中心

　　【海通证券基金研究中心声明】

　　本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，但不保证该等信息的准确性或完整性。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

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