海通证券基金高级分析师 单开佳

　　投资时钟可以帮助解决指数基金选择难题。美林利用超过30年的数据统计发现，经济周期和资产配置、行业轮动之间存在一定的关系，并将这一结论归纳为“投资时钟”。这一概念的提出引发了投资界的高度关注，给投资人在资产配置、行业配置上带来了新的思路。目前，国内指数基金获得了较快发展，尤其是可以上市交易的ETF，其交易便捷、成本低廉成为投资者关注的焦点。随着投资标的日益多元化，如何投资指数基金成为不少投资者的困惑，而投资时钟为我们提供了一个很好的解决方案。

　　海通指数基金投资时钟模型构建。我们选取市场上所有完全复制指数型基金(相同跟踪标的的取设立时间最早的基金)，剔除基本面指数基金(因为行业权重不容易获得)，将其跟踪标的成分股按照海通行业分类划分，并计算各行业权重。我们构建了三个模型，分别是：1.根据国内某研究机构行业选择结果选择各个经济周期最有代表性的两个行业，2.将与前一方式中相关性较高的几个行业也纳入计算，3.海通选取的具有代表性的行业。

　　海通指数基金投资时钟模型累计超额收益出色。无论是所有完全复制指数基金，还是只针对ETF基金或者一般开放式复制指数基金，海通指数基金投资时钟模型均优于其他两种方式。从2005年到2011年8月底，海通指数基金投资时钟模型扣除手续费后的超越同期指数基金平均收益分别达到48.63%、79.09%和36.83%，从年化收益的超额收益来看分别为2.65%、4.21%和2.21%。

　　除复苏阶段外，利用投资时钟在多数时候都能够超越市场平均水平获取超额收益。根据我们对经济周期的划分，分别统计了各个经济周期中利用投资时钟进行指数基金投资的收益与可比基金同期平均水平，除复苏阶段外，利用投资时钟在多数时候都能够超越市场平均水平获取超额收益，而复苏阶段模型收益整体不敌市场平均水平。分析原因，我们认为经济的每一次复苏受政策因素影响较大，而政策因素是模型无法自动纳入考虑的。因此，当模型计算出当前经济处于复苏阶段时，需要加入对于市场的主观判断，选择顺应政策发展方向的行业进行配置。

　　指数基金投资时钟以大赢小输胜出。比较两种策略收益战胜基金平均水平的概率，可以发现以下几个特点：首先，采用择优保留策略的胜率更高，可见交易成本对基金投资有较大的影响；其次，ETF基金更适合利用投资时钟进行投资，其获胜的概率超过60%；再次，从战胜幅度来看，平均跑输幅度明显小于平均战胜幅度，可以看出这一策略是以大赢小输胜出的。

　　美林利用超过30年的数据统计发现，经济周期和资产配置、行业轮动之间存在一定的关系，并将这一结论归纳为“投资时钟”。这一概念的提出引发了投资界的高度关注，给投资人在资产配置、行业配置上带来了新的思路。目前，国内指数基金获得了较快发展，尤其是可以上市交易的ETF，其交易便捷、成本低廉成为投资者关注的焦点。随着投资标的日益多元化，如何投资指数基金成为不少投资者的困惑。下文我们就这一问题做了了深入的研究。

　　1.美林投资时钟及其他国内相关研究

　　1.1 美林投资时钟简介

　　美林投资时钟通过将经济周期按照实际经济增长相对于潜在经济增长的方向，即“产出缺口”和通货膨胀的方向划分为4个阶段，而在每一阶段都对应表现最优的大类资产及行业板块。具体见下图所示。

　　图1  美林投资时钟示意

　　资料来源：美林证券

　　经济的长期增长与经济周期

　　经济的长期增长依赖于生产要素、劳动力和资本、以及生产力的提高。而从短期来看，经济往往会偏离长期潜在增长的路线，这时，需要依靠政府制定相关的财政及货币政策使短期经济向长期潜在增长方向回归。当实际经济增长率低于潜在经济增长率时，经济将会遭受通货紧缩的压力，最终将引发通货紧缩；反之，若实际经济增长率长期高于潜在经济增长率，经济则会受到通货膨胀的压力，并最终引发通货膨胀。

　　经济周期的四个阶段

　　投资时钟构架帮助投资者识别经济的重要转折点，并以此选择适合的投资品种。我们把经济周期划分为四个阶段：衰退、复苏、过热和滞涨。每一个阶段都是按照实际经济增长相对于潜在经济增长的方向，即“产出缺口”和通货膨胀的方向来定义，且我们认为在每一阶段都对应一类表现最优的大类资产：债券、股票、商品和现金。

　　图2  经济周期四个阶段

　　增长 (VS 趋势)

　　资料来源：美林证券

　　衰退：GDP增长缓慢，产能过剩和商品价格的下跌使得通货膨胀下降。在这一阶段企业利润很小，实际收益率下降。随着中央银行下调短期利率，试图复苏经济，收益率曲线向下移动并且变得陡峭。在这一阶段债券是最好的投资品种。

　　复苏：政策慢慢生效，GDP加速增长，实际GDP增长率高于潜在GDP增长率。然而，由于闲臵产能尚未完全用完，通货膨胀率继续下降，周期性的生产力增长强劲。在这一阶段企业利润大幅回升，但央行保持宽松的政策，债券收益率保持在低水平。在这一阶段股票是最好的投资品种。

　　过热：生产力增长减缓，受产能的制约，通货膨胀上升。央行加息试图使实际经济增长率向潜在经济增长率回落，但实际GDP增长率仍然顽固地高于潜在GDP增长率。随着收益率曲线向上移动并且变得平坦，债券收益很差。股票收益率取决于强劲的利润增长与估值下调的相对强弱。这一阶段商品是最好的投资品种。

　　滞涨：实际GDP增长率低于潜在GDP增长率，但是通货膨胀不断上升，这里往往有部分原因是由于石油的冲击。生产力衰退，工资物价螺旋上升使得公司提高价格以保护他们的利润。只有失业率急剧上升才能打破恶性循环。央行在通货膨胀达到高峰之前不愿采取行动，限制了债券的反弹。由于企业利润破灭，股票在这一阶段表现很差。现金是最好的投资品种。

　　图3  经济周期四个阶段特征及资产配置、行业配置策略

　　　通胀下降

　　资料来源：美林证券

　　表1  投资时钟的四个阶段

阶段	产出缺口	通胀	最佳大类资产	最佳股票行业	收益率曲线斜率
衰退	↓	↓	债券	防御成长型	陡峭上升
复苏	↑	↓	股票	周期成长型	-
过热	↑	↑	商品	周期价值型	平缓下降
滞涨	↓	↑	现金	防御价值型	-

　　资料来源：美林证券

　　投资时钟帮助制定行业策略

　　我们将经济增长与通货膨胀分开考虑，利用投资时钟来帮助我们制定行业配置策略。

　　周期性：当增长加速时，股票和大宗商品表现好，周期性行业例如科技股(IT)和钢铁股战胜市场；当增长放缓，债券、现金和防守型股票战胜市场。

　　久期(Duration)：当通胀率下降，贴现率下降，金融资产表现好，长久期的增长型股票战胜市场；当通胀率上升，大宗商品等实物资产和现金表现最好，定价权变强，短久期的价值型股票战胜市场。

　　利率敏感性：银行和可选消费品类股票是利率敏感型的“早周期”表现者，在通货再膨胀和复苏阶段，当中央银行放松政策和经济增长率开始回升时表现最好。

　　资产类品种：一些行业和其拥有的资产的表现紧密相关，保险股票和投资银行经常对债券和股票价格敏感，在通货再膨胀和复苏阶段表现好；采矿业股票对金属价格敏感，在过热阶段表现好；石油和天然气行业对油价敏感，在滞胀阶段战胜市场。

　　对于股票行业配置的实证

　　美林通过对于美国市场上的各个行业在历史上不同阶段相对全市场的收益情况进行统计，分析得到以下结论：

　　表2  美国各行业相对市场收益情况(%)

复苏		过热
可选消费Consumer Discretionary	3.8	技术Technoogy	4.7
电信Teecoms	3.7	工业Industrias	4.3
技术Technoogy	3.3	石油天然气Oi & Gas	4.2
金融Financias	1.4	医药生物Pharmaceuticas	2.9
工业Industrias	-0.4	主要消费Consumer Stapes	1.1
基础材料Basic Materias	-2.4	电信Teecoms	-0.9
主要消费Consumer Stapes	-3.1	金融Financias	-1.8
公用事业Utiities	-3.1	公用事业Utiities	-3.2
石油天然气Oi & Gas	-4.4	基础材料Basic Materials	-3.6
医药生物Pharmaceuticals	-4.5	可选消费Consumer Discretionary	-5.8
衰退		滞涨
主要消费Consumer Staples	13.3	石油天然气Oil & Gas	14.7
金融Financials	11.0	医药生物Pharmaceuticals	11.6
可选消费Consumer Discretionary	8.9	公用事业Utilities	6.4
医药生物Pharmaceuticals	5.6	主要消费Consumer Staples	2.5
基础材料Basic Materials	0.5	工业Industrials	2.1
工业Industrials	-4.5	基础材料Basic Materials	2.1
技术Technology	-4.6	金融Financials	1.6
公用事业Utilities	-4.7	电信Telecoms	0.0
电信Telecoms	--10.2	可选消费Consumer Discretionary	-8.9
石油天然气Oil & Gas	-12.8	技术Technology	-12.5

　　资料来源：美林证券

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