海通证券首席基金分析师 娄静

　　　保险公司增持封基 货币基金机构占比大幅降低

　　1、持有人结构分析

　　1.1 股混型封基：机构增持 占比接近六成

　　2011年上半年机构投资者持有传统股混型封闭式老基金的比重高于个人投资者，相比10年年报数据，机构对于传统股混型封闭式基金进行了较为显著的增持。截至2011年6月30日，机构和个人投资者持有股混型封闭式基金比重分别为58.35%和41.65 %，较之2010年年底，机构持有股混型封基比重提升6.58%，个人投资者持有比重减少7.96%。

　　2011年上半年机构增持股混型封闭式基金原因或有三方面：第一，虽然股市表现不佳导致了传统封闭式基金净值平均下跌6.09%，但整体相比股票型以及混合型的一般开放式基金较低的仓位水平，使基金净值表现相对抗跌。第二，上半年封闭式基金(剔除杠杠型基金)折价率回归一定程度推动封基二级市场表现，其市价仅平均下跌了2.38%，相比一般股票型以及混合型开放式基金分别有5.53%以及4.86%的超额收益。第三，自去年年底起已逐步上演的封基分红行情，在4月达到分红的密集时期。上半年机构投资者增持封闭式基金一定程度减轻了市场下跌的影响，同时获得了折价回归的超额收益，体现出机构投资者对市场的较好判断力。

　　1.2 分级基金：机构减持 仍拥“半壁江山”

　　对于分级基金来说，2011年上半年机构投资者持有分级基金的比重大幅下降，但仍为分级基金主要持有人。具体来看，截至2011年6月30日，机构和个人投资者持有分级基金比重分别为52.82 %和47.18%，较之2010年年底，机构对分级基金占比减少幅度为13.24%，而个人投资者持有比重则提升20.61%。首次公布半年报的4只新发分级基金，个人投资者成为其主要持有人，占比约为69.02%。需要指出的是，2011年上半年机构继续对于低风险的封闭式基金表现出较高的关注和青睐，持有分级债基低风险份额大成景丰A(90.54%)机构占比最大。并且对于分级基金，机构虽然整体减持，但对其中的如兴全合润B份额等予以大比例增持，占比提升51.26%，原因可能在是上半年结构市场中，依靠主动选股或有较多超额收益。

　　1.3 封闭式债基：机构占比接近八成

　　封闭式债基方面，上半年机构投资者持有封闭式债基金的比重接近八成，对比10年年报数据，机构对债券型封闭式基金的占比亦有所提升。具体来看，截至2011年6月30日，机构和个人投资者持有封闭式债券基金的比重分别为78.30 %和21.70%。较之2010年年底，机构提升封闭债基占比0.39%，而个人投资者持有比重则降低1.39 %。6只新发债券型封基，机构投资者占比亦高于个人投资者，为62.16%。上半年机构继续对于低风险的封闭式基金表现出较高的关注和青睐，以封闭债基招商信用添利(98.24%)机构占比最大。

　　1.4 股票混合型开放式基金：个人小幅减 仍为投资主体

　　对于股票混合型开放式基金，11年上半年，个人投资者占比略有减少，但仍是股混型开放式基金主要的持有者，占据持有结构的绝大部分。截至11年6月30日，机构投资者和个人投资者的持有比例分别为14.29%和85.71%。对比10年年底，股票混合型开放式老基金总份额减少了约703.55亿份，基金单户规模增大1.76%。其中，机构投资者增持，个人投资者减持，两者间持有比例的差距有所减小。对于新基金，这种现象更加明显。

　　个人投资者和机构投资者的行为差异主要和市场有关。11年上半年A股市场“先扬后抑”，自4月以来一路下跌，股混开放式基金净值平均下跌6.39%，加之市场通胀压力持续增大，政策趋紧，致使部分投资者的风险偏好有所降低，考虑到个人投资者相比于机构投资者承受风险的能力较弱，且多为趋势性投资，追涨杀跌，遇到股市下跌，或倾向于赎回部分基金份额，“落袋为安”；而机构投资者相比于个人投资者，表现较为理性，考虑目前A股市场估值较低，在市场持续下跌中，选择逢低适当加仓，以期待未来市场上涨带来的收益。

　　1.5 债券保本基金：机构占比提升 个人仍是主要投资者

　　从基金的份额数上看，债券保本型(老)基金相对去年年底规模缩水，其中，机构与个人投资者分别增持、减持债券保本型开放式老基金，幅度为4.71%和-15.10%。分析原因可能是，上半年以来，受到CPI不断走高，市场对于经济下滑的担忧以及海外市场不确定性等诸多利空因素影响，股票市场整体表现欠佳，而债券市场表现相对稳健，机构投资者相对个人对于风险的控制能力更强，因而对债券基金进行了适度的增持。截止2011年6月30日，机构投资者和个人投资者占比分别为36.41%和63.59%。与2010年年底相比，机构投资比例增加了4.71个百分点，基金单户规模扩大至5.99万份。债券与保本型开放式新基金与老基金类似，绝大多数投资者为个人投资者。

　　1.6 货币市场基金：机构减个人增 占比基本持平

　　货币市场基金方面，截止11年6月30日，机构和个人各持有货币市场(老)基金52.12%和47.88%，且机构减持、个人增持现象显著。具体来看，11年上半年，货币型基金总份额较去年年底减少了23.49%，其中机构减持43.13%，幅度较大；而个人投资者持有货币市场基金占比显著提升，幅度高达60.23%。对于新的货币市场基金来说，机构仍是其主要投资者。2011年上半年，沪深股市延续了2010年的震荡走势，先涨后跌，市场波动加剧，由于个人投资者相对机构较低的风险承受能力，在整体震荡下跌的市场中，或倾向采取“现金为王”的策略，因而大幅增持货币型基金；同时不排除个别基金公司在去年年底利用货币市场基金冲规模，而在年报之后撤出资金导致机构占比下降的可能。另外，货币型基金上半年的年化收益率为3.20%，远低于同业拆解利率、回购利率，机构资金的逐利效应导致资金从货币基金流出。这也是上半年货币型基金规模减少的原因。

表1 各类基金持有人结构单位：万
基金类型		总份额	单户规模	机构份额	个人份额	机构比例(%)	个人比例(%)
股混型封基	2011年中期	7131696.01	5.21	4161186.57	2970509.43	58.35	41.65
	2010年年末	7131696.01	4.04	3904138.71	3227557.30	54.74	45.26
	变动值	0.00	1.18	257047.86	-257047.86	3.60	-3.60
	变动比例(%)	0.00	29.17	6.58	-7.96	6.58	-7.96
分级基金(老)	2011年中期	3846931.05	11.67	2031843.21	1815087.84	52.82	47.18
	2010年年末	3597856.32	10.54	2190386.05	1407470.27	60.88	39.12
	变动值	249074.73	1.13	-158542.84	407617.57	-8.06	8.06
	变动比例(%)	6.92	10.72	-7.24	28.96	-13.24	20.61
分级基金(新)	2011年中期	460858.16	5.49	142760.48	318097.68	30.98	69.02
债券型封基(老)	2011年中期	1067653.62	29.90	835943.24	231710.38	78.30	21.70
	2010年年末	1067653.62	30.47	832683.74	234969.78	77.99	22.01
	变动值	0.00	-0.58	3259.50	-3259.40	0.31	-0.31
	变动比例(%)	0.00	-1.89	0.39	-1.39	0.39	-1.39
债券型封基(新)	2011年中期	1192516.28	15.11	741277.53	451238.75	62.16	37.84
股票、混合开放式基金(老)	2011年中期	186457658.34	2.20	26642955.26	159814703.08	14.29	85.71
	2010年年末	193493137.25	2.16	26580113.03	166913023.22	13.74	86.26
	变动值	-7035478.91	0.04	62842.23	-7098320.13	0.55	-0.55
	变动比例(%)	-3.64	1.76	0.24	-4.25	4.02	-0.64
股票、混合开放式基金(新)	2011年中期	10214567.43	6.33	1807974.41	8244558.62	17.70	80.71
债券、保本开放式基金(老)	2011年中期	9646369.38	5.99	3512446.69	6133922.68	36.41	63.59
	2010年年末	10579292.22	5.50	3354382.18	7224910.04	31.71	68.29
	变动值	-932922.85	0.49	158064.51	-1090987.36	4.71	-4.71
	变动比例(%)	-8.82	8.94	4.71	-15.10	14.84	-6.89
同上新	2011年中期	4103792.59	8.65	755554.74	3348237.85	18.41	81.59
货币型开放式基金(老)	2011年中期	11544649.18	10.72	6017585.21	5527063.96	52.12	47.88
	2010年年末	15089693.68	13.00	10581009.49	4508684.18	70.12	29.88
	变动值	-3545044.50	-2.28	-4563424.28	1018379.78	-18.00	18.00
	变动比例(%)	-23.49	-17.52	-43.13	22.59	-25.66	60.23
同上新	2011年中期	268566.01	22.42	177649.78	90916.23	66.15	33.85
海通证券基金评价系统 　　注：封闭式基金新目前是指首次公布半年报的封闭式基金。为了具有可比性，封闭式基金(老)不包括10年下半年到期转开放的封闭式基金。 　　基金裕泽于11年4月22日封转开为博时卓越品牌，因而从股票混合封闭式(老)剔除，而作为11年中报股票混合开放式(新)。

　　2、封闭式基金持有人明细分析

　　从本次半年报中披露的封闭式基金前十大持有人数据分析，我们发现以下几个特征：

　　2.1 保险仍然是封闭式基金最主要的持有人

　　截至2011年6月30日，在各类封闭式老基金十大持有人数据中，保险公司共持有约411.25亿份，较10年底增加了61.92亿份，增持比例达到17.78%，幅度较大。具体来看，对于股混型封闭式基金，保险资金约占37.79%，较上年增加了29.58亿份；而分级老基金中，保险资金约占31.66%，份额较上年增加26.97亿份，增幅达31.61%。其中，或出于看好上半年市场结构性投资机会，保险资金增持双禧B1.57亿份，增幅达87.22%，对于合润B的增幅更超过900%。对于债券型封闭式老基金，保险资金占比27.61%，份额扩大22.24%。分级和债券型封闭式新基金方面，保险公司亦表现出了一定的兴趣，持有份额分别占所属类型封闭式基金的7.14%和10.35%。保险公司对传统股混型封闭式基金持有比例大幅提升，一定程度上表明了保险公司对传统封闭式基金投资价值的认可，一方面传统封基在2010年业绩表现较好，趋势投资使然。另一方面考虑到传统封基到期日期越来越近，折价率的回归是一个趋势，而且目前传统封基的成交量越来越不活跃，保险公司长期投资传统封基持有到期。同时，对于债券型封基以及分级基金中低风险份额整体持有比重相对较大，且对于部分如兴全合润B等分级基金中高风险份额的持有比重有所提升，体现出保险资金较为稳健的投资风格。

　　2.2 QFII减持传统股混型封闭式基金 增持分级基金

　　整体看，较上半年，QFII减持各类封闭式老基金共计1.93亿份，降幅达16.81%，其中，减持股混型封闭式基金2.62亿份，比例为30.07 %，而增持分级老封基0.69亿份，占比增幅为24.85%。11年上半年，受益于封基折价率回归及其整体相对较低的仓位水平，QFII持有封闭式基金在下跌市中仍获得了一定超额收益，但考虑到目前封基折价率并不高，QFII投资封闭式基金份额上较上年总体有一定幅度减少。我们也注意到，QFII在分级基金投资方面，增加对长盛同庆A等低风险、折价率高且具有较强流动性的交易型固定收益品种的投资比重，同时或出于看好大盘蓝筹股行情，持有一定国联安双禧B份额，可以看出，QFII整体较为稳健的投资风格。

　　2.3 证券公司整体减持封闭式老基金 具体品种存在分歧

　　具体来看，证券公司减持股混型封基0.71亿份，减持比例为32.81%，增持分级基金2.23亿份，增幅为19.65%，减持债券型封基1.99亿份，减幅达79.23%。新基金方面，证券公司持有较多分级基金以及债券型封闭式新基金，比重均高于其他持有人。并且，与保险和QFII机构投资者类似，对于如双禧B、银华锐进等杠杆基金高风险份额予以增持，但整体上看，仍以持有低风险品种为主。

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