曹元

　　萎靡的市场，给券商、基金的一条围绕着发行和分仓隐秘利益链带来冲击。

　　8月25日，共计有27家基金公司旗下的388只基金公布了半年报，换手率(周转率)较之去年同期多有下降。天相统计显示，第一批十家基金公司平均换手率从去年同期的128.58%下降到了106.02%。

　　而同期，基金给券商的分仓也大幅下降。根据天相数据，在可比的110只基金中，较之去年同期，给券商提供的分仓佣金下降了1.7亿元。如果全部基金中报出炉，这一数字会更大。

　　“现在基金越来越不能完成之前达成的分仓约定了。”一位券商业内人士抱怨，“之前都是能完成的。”

　　他指的分仓约定，是基金公司和证券公司之间的协议：券商帮基金公司卖基金，基金做交易量为券商贡献分仓佣金。

　　在过去，如果哪只基金和券商的交易量协议未能如期完成，那么该基金所属的基金公司在券商中的信誉将大幅下降，日后的发行将遇到券商的抵触。但是今年这种情况越来越多的出现，直接冲击着已经运行多年隐秘的利益链。

　　最高70倍交易量

　　对许多基金持有人不公平的是，基金的投资不完全是基金经理理性基础上的操作，还受到各种掣肘，承诺的分仓便是其中之一。

　　“给我们发1000万元，券商要60倍的交易量。”这是上海某基金公司新近和证券公司签下的条件，而且必须在年内完成。

　　如此计算，这只基金要在这家券商产生6亿元的交易量，按照规定的万分之八佣金费率计算，将会产生48万元的分仓佣金。从资金成本来看，券商付出的这1000万元，将会带来4.8%的资金回报率，年化后资金回报率超过10%。

　　上述情况可能较为极端。另有上海某基金公司人士介绍，行业平均水平是发行量的30倍左右。但是，缺乏发行渠道的小基金公司则可能面临60倍交易量的要求，甚至是70倍之多。

　　更为重要的是，无论是基金，还是券商，都不是在用自己的资金。

　　券商一般是用旗下的券商集合理财产品如FOF来购买基金，或者鼓励客户购买这只基金。即便是自己的资金买，在基金打开后也多会立即赎回，权作过桥资金，只有3个月的停顿时间。

　　基金公司和证券公司的这种谈判通常不会有书面协议。“都是口头的，监管上是不允许的。”有基金公司市场部总监表示。

　　此前，有媒体引用业内人士测算的数据，整个公募基金行业拖欠答应给券商的佣金超过10亿元。2010年，券商分仓收入合计62亿元，如果按此计算，基金分仓拖欠的金额占到了去年全年的六分之一。

　　高换手低业绩？

　　在往年，这条灰色的利益链一直按部就班的运行着，这也能解释，为何中国基金业的换手率要高过其他市场。

　　海外市场，开放式基金年平均换手率65%-85%。但在A股中无论牛熊，都有较高的换手率。2007年、2008年和2009年下半年三个阶段，纳入统计范围的股票型和偏股型基金的平均换手率达到386.63%。其中，2007年牛市的整体换手率为486.8%，2008年熊市的换手率为342.7%，在2009年下半年的震荡市中的换手率为330.4%。到了2010年，偏股型基金的换手率有所下降，为244%。

　　已经披露中报的基金显示，换手率在2011年上半年较之去年同期继续下降。

　　“没人接盘，如何做换手率？”广州某基金公司基金经理表示。此外，他认为今年做换手率的效率并不高。

　　因为换手率低，加之基金自身规模的萎缩，基金公司和券商达成的口头协议越加不能完成。

　　不过也不能一概而论。在已经披露中报的388只基金中，仍有许多换手率依然保持高位的。比如华富价值成长，根据众禄基金研究中心统计，该基金上半年的换手率就高达1073.26%。但截至8月24日，这只基金今年以来净值下跌9.85%。

　　华富基金旗下另一只产品华富策略精选上半年换手率为905.34%，今年以来，该基金净值下挫17.03%。天弘永定成长，上半年换手率为724.17%，今年以来净值跌幅13.81%。农银汇理双平衡上半年换手率721.79%，今年以来净值亏损11.06%。

　　而同期股票型基金的平均收益率为-9.55%，上述高换手基金全部跑输了行业平均。再观察跑在前列的基金，换手率都不高。比如上半年的业绩冠军鹏华价值优势，半年换手率只有34.72%，今年以来净值跌幅1.99%。

　　2009年，银河证券就对基金换手率对业绩的影响做过测算，发现从2004年到2008年四年间，换手率前五分之一的基金平均收益率为：1.76%、0.58%、113.75%、126.75%、-50.76%，而这四年股票型基金平均收益率分别为：5.18%、2.15%、126.62%、128.7%、-51.42%。可见除2008年，换手率高的基金并未能因此占到便宜。