□国联安基金债券组合管理部总监冯俊

　　“我们行事为人，是凭着信心，不是凭着眼见。”前期债市持续数日的放量下跌，让投资者们备受煎熬。在一个以机构投资者为主体的市场中，债券市场的信心究竟在哪里呢？

　　此轮债券市场的下跌根源之一是资金面的持续紧张，7月初回购利率重新上升，7日回购利率升到5.9%，资金稀缺的各类机构只有抛售持有债券回笼资金。7月21日汇丰公布的中国制造业采购经理人指数预览显示，7月中国制造业PMI初值为48.9，创28个月以来新低。经济回落的趋势不仅制约了货币政策进一步收紧的空间，也抑制了股市上涨的空间，这将削弱股债跷跷板对债市的负面效应，使债市保持充裕的资金。

　　同时，主要由猪肉价格驱动的CPI在7月份或将达到年内高点。随着国务院常务会议决定进一步促进生猪生产，肉类价格的环比涨幅逐步趋于回落。农产品价格数据显示，随着生猪半年的生长周期结束，供给加大导致全国生猪平均出栏价格下跌。而8月上旬，食品价格也整体出现涨幅缩小的趋势，这样8月份CPI回落的预判已成为共识，也使得央行收紧流动性的压力下降。这些迹象都表明流动性最紧张的时候即将过去，债市进一步下跌的空间已经非常有限。

　　另据审计署公布的数据显示，相比政府融资平台8万多亿的贷款余额，平台债券融资的余额并不大，为7567.31亿元。其中，政府负有偿还责任的债务额为5511.38亿元，占比72.83%。而且这些债券融资中，有4000亿的财政代发地方债，其余3000多亿才是有信用风险的城投债。整体上看，城投债违约风险远低于平台贷款，首先是能发债中城投平台比贷款经过更严格的审核程序，资产质量也相对更优；其次是城投债占地方政府债务的比例较低，占比不到10%；最后是城投债的违约成本更高，违约将大幅提升未来市政债的融资成本。

　　所以这轮因对城投债信用风险担忧引起的过度反应将会迎来回调，当大部分券种下降幅度接近机构的心里预期，就会出现接盘。在急跌的企业债和转债市场中都可以明显地发现，个券急剧下跌之后，抄底资金就会涌入、交易量放大，从而迎来一轮反弹，这些迹象都表明债券市场下跌并不会是一个持续的过程。

　　经过了这轮债市的持续调整，很多债券的收益率都达到历史高位。在信用事件冲击下，城投债个券收益率普遍上行10到20个基点，部分城投债从5月底至今已累计上涨近80个基点。据审计署报告计算出地方政府融资平台的债务逾期率为0.7%，低于四大行的不良贷款率。如果把逾期率看作违约率，大约对应70个基点的利差。而目前城投债的收益率在7.5%左右，基本已经覆盖了这个利差，进一步上行的空间不大。部分城投债和房地产债行权收益率已接近了8%的历史新高，这样收益率无论对机构还是个人投资者都具有很高的吸引力。

　　不过，想要安心享有这样历史罕见的收益则需要有严格的风险把控。以城投债为例，选择行政级别相对较高的发行地；选择有产业支撑﹑现金流充裕的城投企业；选择附着有流动性强﹑易兑现的担保物的债券作为投资标的，都能让债券投资者在风险和收益中获得平衡。在把控投资标的风险的前提下，在市场的过度反应期，进行左侧投资才能捕捉到市场的机会。而目前的债市，就已经进入了这样一个浮现出机会和信心的投资佳期。