德圣基金研究中心

　　城投债引发信用债违约担忧，封闭债基遭受恐慌性抛盘

　　随着城投债问题的持续升级，以及地方政府融资平台违约风险的增加，城投债一时间成了“烫手山芋”，受到投资者的大肆抛售，二级市场价格遭受重创。不仅如此，城投债问题也波及到一般的企业债、可转债。另外，加之六月底市场资金面偏紧，以及近期通胀高企，央行的加息预期增强，企债指数一路走低。而封闭式债基以及高杠杆的杠杆债基更是遭遇恐慌性抛售。被誉为史上最牛债券基金的富国天丰，也在短期内经历了从溢价到折价的过程。富国天丰的下跌部分有该基金即将到期的原因，但是多数封闭式债基在二级市场的短期大幅下跌，更大程度上源于投资者的恐慌性抛盘。对于投资者的这种恐慌性抛盘是否理智，值得深思。而封闭式债基在经历了短期较大大跌之后，其短期介入机会也值得关注。

　　图1：企债指数及国内部分封闭式债基二级市场走势图

　　数据统计周期：2011年6月20日至2011年8月2日 数据整理：德圣基金研究中心

　　信用债大面积违约可能极低，短期大跌酿投资良机

　　评估地方政府债务风险的主要条件包括还款结构分布、地方收入和财力水平、信贷等债务续接能力三方面。数据显示，今年底地方政府财务杠杆率核心区间有望位于101%至106%之间，相比去年底约105%中位水平总体稳中有降，并有望逐步靠近100%的安全水平，因此地方债务总体并不存在高风险。另外，城投类债券所依托的地方融资平台公司债务质量总体高于一般地方债务，对于城投债风险不能一概不论，在以去年下半年为界的新老城投债之间，老城投品种普遍更具保障，新城投债中也难存在系统性风险，城投债并没有想象中的那么可怕。

　　城投债风波的化解也有所进展。近日，国家发改委办公厅下发了《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》，要求加强企业债存续期的监管，进一步规范企业资产重组程序和完善信息披露制度。尽管目前城投债风波还难言结束，但发改委的这一初步的规范性文件，有助于恢复市场对城投债信心，保护债券投资者的权益。而从城投债近期表现来看，从上周开始，城投债在二级市场连续数周的跌势渐缓，而且部分城投债已经有所回升，这也表明，机构对城投债的集中性抛压已有所减弱，开始步入观望。

　　由于前期连续加息和提准，资金面的紧张情况是客观存在的，而在此客观情况下由极少数城投债所引发的风险预期波及整个信用债市场，进而引发企债指数的不断走低。但是信用债市场的基本面在短期内并未发生大的变化，而且长期来看，信用风险相对可控，信用债出现集体违约的可能性较小。而在这种的被动的下跌之后，部分质地优良的债券经过此轮调整已进入价值区间，情绪因素宣泄之后，投资机会已经开始显现。

　　封闭债基具备独特优势，短期大跌创造介入良机

　　1. 封闭债基业绩优势明显，净值波动远小于二级市场价格

　　封闭式债基作为近年来国内基金市场的一大创新，具备效率较高、分红频度大等独到的优势。前期的这种封闭-开放两阶段运作的创新型制度设计使得封闭式债券基金兼具开放式基金和封闭式基金的优点，既可以有效避免在基金运作受市场流动性影响，频繁大额申购赎回所带来的流动性冲击困扰，也有益于提高基金投资组合久期的稳定性以及提高管理运作效率，对国内债券型基金来说是具有重要积极意义的创新。

　　而从其历史表现来看，目前国内成立在2010年6月30日之前，即运作基本满一年的基金产品主要有富国天丰、银华信用和招商信用添利等。从以上三只基金成立迄今的表现来看，以上三只封闭式债基均取得了正收益。其中，富国天丰超额收益巨大，成立以来累计收益28.8%，相对于债券型基金16.3%平均水平，超额收益明显。而银华信用和招商信用添利成立刚满一年，也均取得了正收益，收益水平与债券型基金平均水平相当。当然封闭式债基的收益水平也更大程度上源于基金管理团队的投研实力，但从封闭式债基的整体良好表现来看，封闭式债基已彰显优势。

　　而城投债危机引发的债市波动下，相关债券基金自身的净值也并未如同二级市场价格一样大幅下跌。如城投债危机爆发的7月间，天相企债全价指数下跌了0.89%，转债指数下跌了4%，富国天丰净值下跌了0.6%，在102只可比基金中列第37位。可见，城投债危机更多是因为投资者心理引发的二级市场价格波动，而相关基金本身的投资并未失去其优势。

　　表1：国内成立时间较早的部分封闭式债基成立以来表现

　　数据截止日期2011年8月2日 　数据来源：德圣基金研究中心

　　2. 城投债事件引发封闭债基折价迅速放大，短期介入时机显现

　　封闭式债基可在二级市场交易，其二级市场交易价格也更容易受到投资情绪的影响。此次城投债引发信用危机对封闭式债基的影响首当其冲，投资者的恐慌性抛盘迅速使得部分基金从溢价状态变为折价状态。 以富国天丰为例，5月尚处于溢价状态，但是自6月份以来，受城投债事件的影响，迅速从溢价状态变为折价状态，截止2011年8月2日，其折价率已达6.09%。国内其他成立时间较早的封闭债基也出现折价迅速放大。富国天丰从溢价变折价和该基金10月末即将到期有一定的关系，但是多数封闭债基的折价迅速放大更大程度在于市场的恐慌性抛盘。

　　在前文中我们已经提到城投债违约风险并没有想象中的那么可怕，相应政策的出台有助于恢复市场对城投债的信心，而且城投债走势已经开始企稳，步入观望状态。而另一方面，信用债市场的基本面在短期内并未发生大的变化，而且长期来看，信用风险相对可控，市场出现集体违约的可能性较小，投资机会已经开始显现，封闭式债基净值进一步出现下跌的空间不大，但获利空间却十分可观。

　　对于那些自身投资管理团队稳定，投研实力出众的封闭债基，在经历了此次折价率被动放大之后，短期投资价值更是诱人。以富国天丰为例，作为史上最牛债基，该基金管理团队的管理实力毋庸置疑。若以2011年8月2日数据来计算，收于0.94元，其最新的净值为1.002元，折价幅度6.09%。基金契约规定，今年10月底天丰封闭期到期后，将自动转为LOF。如此算来，按照收盘价买入该基金，假定其净值一直保持不变，持有到期后转为LOF基金后赎回，理论上的套利收益可达到近6%。但是对于套利型投资来说，有一点风险需注意，如果富国天丰持有人愿意继续封闭天丰，则短期套利无望。

　　对于国内目前其他封闭式债基而言，由于成立时间尚短，不存在封闭到期的问题。对于那些管理团队稳定，投资实力出色，长期业绩持续良好的封闭债基，短期投资价值诱人。当然并不泛指所有封闭债基，而仅仅指那些管理团队稳定，债券投资能力突出，业绩具备可持续性的基金产品。在折价交易的封闭式基金中，我们建议重点关注富国天丰和招商信用。

　　表2：国内成立时间较长的部分封闭债基的折价信息

　　数据截止日期2011年8月2日 数据来源：德圣基金研究中心

　　偶发因素不应成为基金价值判断标准，短期大跌创造介入良机

　　从不久前的双汇事件到近期的城投债信用危机，偶发因素都在较大程度上引发了投资者恐慌，相关基金也遭遇了大幅赎回和恐慌性抛盘，但是偶发因素对基金造成的被动影响，绝不应当是投资者对基金内在价值的判断标准。

　　城投债信用危机引发投资者对封闭式债基的恐慌性抛盘，部分封闭式债基也因此从溢价变为折价状态。但是正如我们分析，城投债危机引发的更多是二级市场的恐慌抛售，而基金本身的净值跌幅却并不大，长期来看封闭式债券基金自身的投资优势并不会受到太大影响。

　　封闭式债基作为近年来国内基金市场的重要创新，具备投资效率高、分红频度大等优点。从成立时间较长的几只封闭式债基的运作来看，封闭式债基已经显现出其独特的业绩优势。尤其是那些基金管理团队稳定，投研实力出众的封闭式债基品种，不仅仅是债基投资者长期的上佳选择。而且在经历了本次的短期大跌，折价率快速被动放大之后，其短期介入机会也已显得诱人。

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