德圣基金研究中心

　　我们在之前的下半年债券市场展望中提到，下半年债券市场整体投资环境转好，债券基金对于低风险投资者而言已经到了配置时机。而近期债券市场出现一轮恐慌性抛售，城投债违约风险连带打击信用债市场，债券基金也不可避免受到波及。但我们认为，近期的信用债下跌并不会改变下半年债券基金投资机会大于风险的判断，而受股债两个市场双双波动影响，投资者不妨优先考虑近期新发债券基金进行配置。

　　城投债引发信用债违约担忧，信用债遭遇恐慌抛售

　　随着城投债问题的持续升级，以及地方政府融资平台违约风险的增加，城投债一时间成了“烫手山芋”，受到投资者的大肆抛售，二级市场价格遭受重创。不仅如此，城投债问题也波及到一般的企业债、可转债。另外，加之六月底市场资金面偏紧，以及近期通胀高企，央行的加息预期增强，企债指数一路走低。而封闭式债基以及高杠杆的杠杆债基更是遭遇恐慌性抛售。被誉为史上最牛债券基金的富国天丰，也在短期内经历了从溢价到折价的过程。富国天丰的下跌部分有该基金即将到期的原因，但是多数封闭式债基在二级市场的短期大幅下跌，更大程度上源于投资者的恐慌性抛盘。对于投资者的这种恐慌性抛盘是否理智，值得深思。而封闭式债基在经历了短期较大大跌之后，其短期介入机会也值得关注。

　　图1：企债指数及国内部分封闭式债基二级市场走势图

　　数据统计周期：2011年6月20日至2011年8月2日 数据整理：德圣基金研究中心

　　信用债大面积违约可能极低，债市结构性波动不改变债市整体趋势

　　评估地方政府债务风险的主要条件包括还款结构分布、地方收入和财力水平、信贷等债务续接能力三方面。数据显示，今年底地方政府财务杠杆率核心区间有望位于101%至106%之间，相比去年底约105%中位水平总体稳中有降，并有望逐步靠近100%的安全水平，因此地方债务总体并不存在高风险。另外，城投类债券所依托的地方融资平台公司债务质量总体高于一般地方债务，对于城投债风险不能一概不论，在以去年下半年为界的新老城投债之间，老城投品种普遍更具保障，新城投债中也难存在系统性风险，城投债并没有想象中的那么可怕。

　　由于前期连续加息和提准，资金面的紧张情况是客观存在的，而在此客观情况下由极少数城投债所引发的风险预期波及整个信用债市场，进而引发企债指数的不断走低。但是信用债市场的基本面在短期内并未发生大的变化，而且长期来看，信用风险相对可控，信用债出现集体违约的可能性较小。而在这种的被动的下跌之后，部分质地优良的债券经过此轮调整已进入价值区间，情绪因素宣泄之后，投资机会已经开始显现。

　　更重要的是，信用债市场的波动只是整个债券市场的结构性波动，并不会改变下半年债券市场整体投资环境向好的趋势。跳出市场的短期恐慌，债券市场的长期趋势并不会受到城投债风波的影响。其中最主要的理由是经济已明确走向小周期下滑，货币政策进一步收紧的概率已经很低；虽然目前通胀仍出高位，不排除仍有最后一次加息的可能，但无疑加息已接近尾声。这对于债券市场来说构成趋势性的利好。另一方面，即使对信用债而言，经过这一轮下跌打击，收益率水平接近历史高位，风险释放也已经较为充分，对于下半年债券基金的投资而言也提供了新的机会。

　　股债市场双双波动，新发债券基金可优先考虑

　　对下半年债券基金投资而言，另一个重要考量因素股市也不能不提。我们认为从一年的投资周期来看，股市的结构性机会大于风险。三季度股市仍有可能出于震荡筑底阶段，股指总体风险不大，这也为债券基金提供了灵活操作二级市场的空间。

　　考虑到近期债市和股市双双波动，在这种环境下，近期新发的债券基金具有额外的优势。主要是可在债市的恐慌性波动中建仓被过度抛售的信用债品种，在城投债风波逐渐平息后有望获得更好收益。同时，由于三季度股市震荡筑底的可能性较大，新发基金也可灵活选择股票投资节奏。

　　从债券基金选择而言，我们仍然建议主要关注基金管理人。两类管理人值得重点关注，一类是长期债券投资能力出色的银行系基金公司，如工银瑞信、建信、招商等；另一类是以债券投资为特色，综合实力强的大型基金公司，如富国、嘉实等。

　　从以上范围内考虑，近期新发的工银瑞信添颐债券基金可作为下半年债券基金配置的优选。而老基金方面，则可优选招商增利、嘉实短债等。封闭式债券基金上，受城投债风波殃及而出现大幅折价的富国天丰、招商信用等也提供了不错的交易性机会。