启明

　　7月份以来，各方对于地方债的担忧开始再债券市场中体现出来。根据Wind数据统计，从 7月1日至7月27日期间，186只地方政府债中有22只出现下跌，其中有3只下跌幅度超过了2%；1052只企业债中，其间有380只出现下跌，有6只品种的跌幅在7%。此外，474只城投债中，有225只出现下跌，平均跌幅达到了0.62%，其中有18只下跌幅度超过了5%、7只下跌幅度超过了6%。

　　与此对应的是，债券基金市场也表现不佳。自7月1日至7月27日，可比的196只债券基金中156只均为负收益，出现亏损的债券基金达到了79.59%，其间平均亏损幅度达到0.7599%。在债券基金中投资城投债投资占比例较高的基金跌幅较大，尤其是分级债基的B雷份额跌幅更大，引发市场关注。

　　“本次信用债遭抛售是始于城投债风波。”广发聚利债券基金基金经理代宇表示，“最近，云南公投、上海申虹以长期贷款换短期贷款舒缓偿债压力，以及云南城投计划转划旗下重要资产等事件使得公众对城投债的信用风险空前重视，并进一步扩散到对整个低信用等级信用债券风险的关注。由于市场担心城投债违约风险，怀疑地方政府偿债能力，投资者赎回开放式债券基金，进而迫使基金抛售所持有债券。因为城投债风险备受关注，市场上又缺少接盘，于是基金只好减持流动性好的品种，使国债、金融债、高评级企业债等债券遭到牵连并且下跌。”

　　分析人士称，在短期内，当市场一旦对内某些品种形成杀跌，会出现“群体踏踩”现象，即机构投资者慌不择路地割仓出场，加剧市场的动荡。对于债券型基金来说，如何正在面临一场前所未有的大考。

　　不过，分析人士同时表示，至今为止尚未有城投债到期，实际性信用问题仍未出现。据审计署公布数据显示，地方政府发行债券带来债务余额共计7567.31亿元，占总债务规模10.7万亿的7%。中国政府2010年债务与GDP比不超过46%，相比发达国家和许多新兴国家而言不算高。可见城投债实际上只占地方债务一小部分。

　　“事实上，中央政府的资产负债表是十分健康的。如果将中央政府和地方政府作为一个整体来看，也是健康的。”安信证券首席经济学家高善文近期在一次演讲中谈及地方债问题如此表示。

　　分析人士认为，由于中国地方政府不能负债，地方政府为确保城市化初期对基础设施的大规模投入，于是借道设立城投公司发债券。基于城投债的政府背景，其实质是一种准政府债券，如只关注其还本付息能力和风险是不全面的，还应该将当地政府对其承认度，支持力度，当地财政能力、银企关系以及担保物价值等多个因素考虑在内。虽然部分城投企业信用不佳，信息披露不透明，但是总体而言违约的概率还是非常小。城投债余额的偿债高峰主要集中在2016-2018年，近期偿付压力并不大。然而，大规模违约可能性即使不大，还是不能排除会有个别信用事件的发生。

　　另一方面，市场流动性偏紧也影响债券市场走势。广发增强债券基金基金经理、固定收益部总经理谢军表示： “当前，控制物价依然是政府首要任务，货币政策还会保持偏紧。紧缩的累积作用在逐步增强，加上部分机构的去杠杆压力，短期看，债市仍然有流动性压力。”

　　今年6月底，由于资金吃紧，银行间市场7天回购利率曾达9%以上，如此高的资金拆借成本令许多资金避开债券市场，转而流向理财和货币市场。进入7月份，流动性紧张的情绪仍没有出现预期的缓解，市场对紧缩的担忧依然未消除。从中小银行方面来看，由于贷款利率市场化和存款利率管制的差别，为了保证利润最大化，高收益的委托贷款和信托贷款成为中小银行资金首选出路，从而也分流了投向债券投资的资金。短期内资金面压力和通胀高企会使得债券市场收益率有继续上升的压力，价格也因此相应下挫。从中期来看，随着调控政策逐渐发挥作用，通胀逐步得到控制，市场还是会回归正常基本面。

　　还有一个大众比较关心的问题就是政府如何应对城投债违约风险的政策。政府现阶段对城投债的态度是模凌两可，即让投资者觉得不会不理，又有可能撒手不管，让人摸不着路数。市场所期待的是决策层对地方政府债务更明确的政策信号，缺乏明确的政策方向，市场将难以判别地方政府债务以及债券市场的风险，投资者唯有出场观望，回避风险。不过政府对债券市场的态度是支持的，为巩固我国债券市场的发展成果，政府估计会进一步出台相关政策制度理清城投债的各种问题，同时也定会制定更完善的法律法规来规范债券市场，并落实保护投资者利益。

　　表：近期跌幅较大的债券型基金(2011.07.01-2011.08.03)