国海富兰克林2011年第一季度投资策略报告

　　一. 投资策略

　　策略

　　2011年的股票市场走势，在宏观经济从复苏走向扩张、流动性收缩的大背景下，将可能维持震荡走势。居民消费平稳、政府投资扩张和外需恢复相结合，经济增长预计保持在9%之上。包括中国在内的新兴市场国家，流动性继续保持较为宽裕的状态，但日益增长的通胀压力和经济过热风险将可能迫使政府采取进一步的紧缩措施。经济扩张与流动性收缩的矛盾将贯穿明年始终，股指可能较难有趋势性的方向，上半年重在行业配置，下半年重在个股选择。

　　经济增长

　　预测2011 年全年经济增速为9%左右。“三驾马车”中出口增长15%，固定资产投资增长20%，社会消费品零售总额增长18%。

　　经济结构调整沿着2010年的路径演进，(1)消费驱动的内需增长模式逐步启动；(2)政府投资重点解决资源约束和社会约束；(3)支持以新能源和低碳经济为代表的全球科技创新的方向；(4)通过产业升级维持现有贸易格局，压缩落后产能，逐步消除产能过剩。

　　我们对2011年经济保持高增长抱有信心，市场对此也少有分歧。不确定因素体现在抗通胀政策下，是否会使房地产开发投资增速从“软着陆”变成“硬着陆”，另外欧债危机是否继续扩大，影响OECD国家的需求指标。总体来看，经济增长的确定性远高于不确定性。

　　通胀隐忧

　　回顾2003年以来的通胀变化，市场历次对恶性通胀的担忧，回头来看都是错的。通胀的直接触发因素多是国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀，也随着石油价格的回落烟消云散。本次通胀的不同之处，起于中国低端劳动力供应的趋紧，由此导致的成本上升在正常的物价周期上叠加一个上涨力量，并长期存在。既然是结构性因素导致的，消除负利率和紧缩需求等常规做法就难以奏效。这意味着，通胀不会像前几次那样静悄悄的消失，资本市场必须习惯CPI长期维持在4%以上的投资环境。

　　除了蔬菜价格因素影响，猪肉价格走势也较为关键，我们判断明年猪肉价格的高点可能在2季度，原因如下：(1)今年的疫情较去年提前，疫情地区养殖户集中提前出栏，导致未来3个月后生猪出栏量不足；(2)价格管制短期奏效，长期将扭曲畜禽产品的供给；(3)虽然猪肉价格在7月以后出现了大幅上涨，但我们发现近几个月来的仔猪价格并没有明显变化，说明养殖户的补栏意愿并不积极。除了猪肉价格外，国际大宗商品价格是另一变数。当前CPI上涨，更多体现在食品价格，核心通胀指标并未变化，相应我们可以推导出主要诱因是石油价格全年维持在70-90美元区间震荡。如果美国经济复苏顺利，石油价格重回上升通道，国内PPI指数将受到影响，进而助推CPI价格。

　　较高的通货膨胀水平意味着偏紧的货币政策，偏紧的货币政策意味着经济收缩。明年市场面临的情况是“通胀预期下滑、高增长”，抑或是“高通胀、增长预期下滑”，对于股市来说是截然相反的两个方向，取决于政府能否有效控制住通胀水平。

　　流动性

　　股票市场流动性主要来自三方面：政策主导下的商业银行货币乘数，外汇储备影响下的基础货币发行以及居民理财意识提升后的储蓄搬家。2011年的流动性状况比较2010 年更为紧张，表现在人民币升值与基数货币投放的传导被削弱，抗通胀政策下升息与信贷额度缩减，相较起来，储蓄搬家带来的贡献值得期待。

　　QE2实施后，国际流动性水位继续上升。基于减轻债务和经济复苏的考虑，美国基础货币投放的力度不会减弱，新兴市场国家和资源国成为资金流入地，这一趋势在2011 年不会改变。值得注意的，相交以往“热钱流入－外汇占款增加－基础货币投放增加－流动性增加”的传导链条，跨境贸易人民币结算业务将打破上述联系，导致的外汇占款增加额与对外货币输出金额互相抵消，不增加基础货币投放。当然，上述因素只是延缓了流动性的冲击，在总量中占比也有限(约占全年贸易量的5%和外汇占款的20%)，基于人民币升值背景下的外汇储备增加，仍将对国内基础货币投放产生正面影响。

　　从货币政策来看，在对抗通胀的背景下，不排除出现准备金率、基准利率和汇率“三率齐动”的情形，升息幅度可能会在50-75BP之间。

　　值得期待的是居民储蓄活化已形成趋势。在近年来不断上升的房价、医疗和教育费用面前，货币购买力已经大幅度贬值。类似定期存款的理财方式，已不能实现基本的保值功能。储蓄活化后的大部分出路只有两条，房地产和股票市场，前者因限购令等政策暂时无法承担蓄水功能，剩下的只有股市。

　　整体来看，2011年的宏观流动性弱于2010年，趋势取决于控制通胀的效果。

　　投资策略

　　2011年面临的大背景更加复杂，表现在政策反复在稳增长与防通胀之间摆动，海外经济复苏与货币政策转向的矛盾，内部流动性充裕与边际紧缩的矛盾，企业整体利润回升与先导行业利润下滑的矛盾，新兴产业的估值泡沫与传统产业的实体泡沫的矛盾。如果说2010年是偏执者胜(配置大消费和新兴行业)，那么2011年我们更倾向于均衡者胜。周期性行业的估值修复，产能瓶颈行业供需逆转和新兴行业估值泡沫破裂后的大浪淘金是主要投资机会。

　　投资线索方面存在三条线索：

　　1、沿着国家产业结构调整的方向：观察中央经济工作会议的精神，我们有如下线索：(1)战略性新兴产业、绿色经济产业、农村基础设施成为了工作重点，对应于高端制造业、水利基建、农业的投资机会。(2)消费产业的重点转移到居民消费能力的提升，不再是单纯增加居民消费需求，强调培育新的消费热点；作为政策落实，一方面消费刺激性政策退出，如汽车、家电下乡，小排量汽车节能补贴等政策陆续到期，另一方面作为“新的消费热点”的文化行业、旅游行业有望在消费中异军突起。(3)应对经济增长中来自资源约束和社会约束的压力，对应于节能减排行业、医药和保障房相关行业。

　　2、大宗商品：国际市场流动性充裕，世界经济从复苏走向扩张，流动性和基本面双重推动，大宗商品价格存在上涨动力。继续看好农产品、贵金属、工业金属和能源价格。

　　3、供给受限的周期性行业：海外经济复苏的前景进一步确认，国内保障房、农田水利、高铁、市内交通等基建需求旺盛，对煤、电、油、运等行业的需求提供了支撑。另一方面，政策坚决淘汰落后产能和行业本身的持续亏损限制了新产能投放，供需缺口发生逆转。我们认为水泥、焦煤和化工行业存在上述机会。

　　总体来看，谨慎是主基调，预计指数全年可能缺乏趋势性的方向。上半年重在行业配置，下半年重在个股选择。行业以均衡配置为主，看好供给受限的周期性行业、资源品和消费品行业中的个股机会。

　　宏观经济展望

　　2010年的宏观经济走势波澜起伏，一季度担心过热，二季度担心二次探底，三季度先行指标显示经济企稳，四季度通胀又出现超预期。在短短一年内，经济的波动甚至表现出周期的特征。而在经济波动的背后，我们也同样看到了政策之手的密集挥舞。一季度存款准备金率的几次上调表明了危机时期极端政策的退出，以及对经济过热的担心；四月以来针对地产价格的严厉调控等价于对房地产市场的加息；三季度信贷以及新开工项目的审批又悄然加速；四季度多次存款准备金和利率工具的调整则是针对日益走高的通货膨胀。

　　展望2011年，我们认为宏观经济仍然存在较大的不确定性，而主要矛盾仍然集中于通货膨胀和房地产区域。

　　我们认为2011年的增长趋于稳定：结合三驾马车趋势判断，我们认为2011年整体GDP增速为9.0%～9.5%，在走势上表现为前低后高。

　　消费层面，预计2011年消费增速基本保持平稳，略有下降：首先，自2009年以来汽车消费成为消费快速增长的主要动力。2011年变化较大的在于汽车购置优惠取消，因此汽车消费增速会有所下降；其次，以家电为代表的“以旧换新”政策的边际效用将减弱，对整体消费的拉动将不比过往。再次，整体经济仍面临转型，依靠内需尤其是消费仍然是主要导向。初步预计消费增速维持在18%左右。

　　投资层面，预计2011年投资增速有所下滑，但幅度并不会太大：一方面，自2010年4月以来的地产调控仍然任重道远，尽管今年以来销售情况好于预期，但受制于未来政策的不确定性，房地产开发投资可能会有一定程度的下降；另一方面，1000万套保障房的计划已经披露，但问题在于这1000万套的完成时点难以把握，同时保障房的投资额小于商品房的投资额，总体的上难以做到完全对冲。当然，从总体的信贷额度来看，如果新增信贷仍然是在7.5万亿左右，那么根据信贷和投资的对应关系，投资增速应当不会下降太快。初步预计投资增速会回落到20%左右。

　　出口层面，预计出口增长下行，同时贸易顺差继续下降：一方面，国外经济仍然处于危机之后的修复阶段，同时在增长层面并没有出现太多的亮点，以美国为例，房地产市场依旧低迷，信贷增长依然乏力，居民去杠杆化仍在继续。另一方面，由于国内需求的复苏快于国外需求，意味着进口在未来一段时间内好于出口，贸易顺差将继续下降，最近PMI的走势也反映了这一点。初步预计出口增速降低至16%左右。

　　通胀：自10月以来通货膨胀加速攀升，2010年11月CPI同比数据为5.1%，大幅超出市场预期。关于本轮通胀的推动因素，从结构方面来说，食品价格中的蔬菜价格是拉动CPI的主要力量，而11月非食品环比为0.6则同样需要警惕。但是从长期来看，我们更倾向于货币因素是价格的最终决定力量。

　　而对于通货膨胀问题的解决，我们认为行政措施在对价格上涨的炒作环节有较大的作用，同时自10月以来的货币紧缩措施能对通胀起到釜底抽薪的作用，但二者对劳动力成本的上升方面效果不大。我们判断政策在2011年上半年相对较紧，主要表现为针对信贷的货币政策工具的实施，同时不排除一旦应对效果不佳导致的行政调控价格力度的加大。

　　初步预计通胀在2011年上半年仍然较高，维持在4.5%～5%的水平。而下半年随着货币紧缩措施的见效，逐步出现回落。

　　债券市场

　　利率市场：

　　在2010年密集的宏观调控的背景下，利率市场收益率曲线最终整体上移，但具体走势却一波三折。以10年期国债收益率为例，年初在一系列针对信贷的紧缩政策之后，由于资金面极度宽松加之央票发行利率上调频率低于预期，收益率逐步下行；春节后由于经济较强且通胀逐步提升，收益率开始向上修正；四月中旬突如其来的地产调控政策引发了市场对经济二次探底的担忧，加上同时期欧债危机爆发，收益率一度突破到3.2%附近，随后在政策是否放松的博弈中收益率在3.2%到3.4%间反复震荡；最终随着10月以来通胀的超预期走高，存款准备金率和加息的兑现，收益率开始急速攀升至4%的高点，而当下则在3.8%到3.9%之间震荡。

　　从宏观基本面和资金面以及估值的角度，我们认为2011年利率市场投资策略将是上半年配置为主，二季度末可能迎来全年的交易性机会。

　　我们认为增长在2011年仍然稳健：一方面，从工业增加值的走势可以看出，尽管遭受了2010年多次宏观调控，包括史上最为严厉的地产调控，整体的增长趋势出现了一定波动，但由于政策的及时微调，增长趋势仍然延续，我们有理由相信未来调控不会影响经济的长期趋势。另一方面，从增长的三驾马车角度，我们认为基于目前2011年新增信贷7.5万亿的预期，投资增速并不会下降太快。而在消费增长保持稳定的背景下，投资将是宏观调控部门平滑出口超预期变动导致经济波动的主要手段。预计2011年GDP增速保持同比逐季攀升，全年增长9.5%，最大的风险来自于政策调控对短期经济增长的影响。

　　我们认为通胀在2011年上半年可能维持较高水平，但下半年开始逐步回落：自十月以来的通胀加速上升大幅超出市场之前的预期，食品价格加速上升的同时，非食品价格在预期的推动下也出现了上升。我们认为出现此种局面的主要原因在于应对危机的货币政策放松带来的货币超发。而从最近几个月的政策动向可以看出，为了控制通胀预期一方面政府出台了诸多行政调控措施，从历史上来看这种措施对通胀的杀伤力较大；另一方面货币政策也出现了加速退出，表明政府的行动是迅速的及时的。在这种情况下，我们预计通胀的新涨价因素在2010年上半年可能就能够得到较好的控制，只是由于翘尾因素的影响，可能仍然保持在4%以上，而下半年随着翘尾因素的减弱，通胀逐步回落将是大概率事件。

　　政策层面，我们认为由于信贷对中国经济中的核心地位，因此可能的存款准备金以及基准利率调整将主要针对信贷的投放额度。而这往往不可避免的涉及商业银行和央行的博弈，基于历年年初都是信贷波动较大的时点，我们认为政策调整将主要集中于上半年，预计上半年加息1～2次，每次25BP，存款准备金率则可能上调至20%左右。

　　资金面角度，我们初步预计国债发行1万亿，政策性金融债发行8000亿，信用债发行1～1.2万亿，加上7.5万亿的信贷以及7000亿的现金需求，总体资金需求11～11.2万亿左右。假设新增外汇占款月增2300～2500亿，以4.2的货币乘数计算，新增资金大概为11.6～12.6万亿。总体资金供给满足需求。但受制于存款准备金率的上调以及公开市场操作的动态变化，资金面短期可能出现局部的波动。

　　从目前的收益率曲线估值的角度，短端由于前期收到流动性紧张的冲击，整体收益率水平隐含2次加息预期，因此具备较好的投资价值；而长端由于之前加息预期下降，目前3.8%左右的十年国债收益率则面临一定的上行压力。基本我们之前对基本面的判断，我们认为十年国债的绝对投资价值点位为4.2%左右，在具体久期策略上遵从上半年久期逐步放大的策略，下半年交易性机会兑现后可逐步降低久期。

　　信用市场：

　　我们认为从信用利差和信用债收益率与贷款利率比较的角度，信用品种都进入了配置区间。信用利差层面，以银行间5年企业债为例，AAA以及AA类级别信用利差都高于历史均值，处于历史相对高位，对利率风险具有较好的保护作用。从与贷款利率比较角度，目前各信用级别与贷款利率的差距进一步收窄，相对价值显著。一旦企业债利率超过贷款利率，企业将不会选择在银行间市场发行债券融资。当然由于我们预计2011年仍有1～2次加息的可能，因此企业债绝对收益率可能仍有一定上升，但总体来看已经进入了配置区间。最后，从银行资产扩张的季节性规律来看，上半年对信用品种的需求力度强，下半年减弱，但由于明年信贷控制的较大不确定性，以及传闻的资金充足率指标进入信贷调控体系，信用品种的需求可能低于预期。但不论如何，一季度可能仍然是信用品种环比需求改善最大的时点，维持一季度逐步加大配置力度的判断。

　　转债市场：

　　A股：从估值和盈利增长的角度，2010年A股整体盈利增长与年初增长30%的预期并没有出现太大差异，但估值则在一系列宏观调控政策下出现了较大波动。展望2011年，我们认为整体A股盈利增长仍然保持在20%左右，但估值水平仍然存在较大的不确定性，这表现在2011年政策仍然面临着退出，同时通胀和房价问题仍亟待解决。从预期的角度，年初受制于通胀压力以及信贷月度投放的不确定性，政策层面的不确定性较大，将压制估值的扩张；同时房价的波动也会对估值产生压力。在相应的问题解决之后，市场可能会在盈利稳健增长的预期下，整体估值出现小幅扩张，预计核心波动区间可能在2600～3400点。

　　转债：目前转债市场仍然处于溢价率分化的格局，大盘转债正股想象空间不大，溢价率较低；而部分基本面不佳的转债品种，溢价率则虚高；再加上流动性相对较差影响了市场的价格发现能力。我们认为打破该局面的可能来自于两方面，一是A股市场的爆发，很遗憾根据上述对A股策略的判断很难看到这一点；二是个股的基本面和条款发生的巨大变化。在具体操作策略上，认为工行转债在115－120元之间、中行转债在105－110元之间、其余转债在105－110之间加大配置力度，同时关注小盘转债的正股基本面和条款发行巨大变化的交易性机会。

　　二。行业分析

　　金融业

　　银行业

　　2010年A股银行板块经历了估值的大幅调整，目前动态PE、PB处于历史的底部，我们认为这一估值水平基本反映了未来行业较为悲观的预期，板块整体进入价值投资的区域。

　　从明年影响行业的各项因素来看，我们认为规模增速难超预期，行业的亮点可能来自于议价能力的提升及政策面的变化。

　　从生息资产规模增速来看，在中性的货币政策假设下，贷款规模较今年将进一步下降，央行不断收紧的准备金措施使得负债业务的竞争在明年会变得异常激烈。明年各家银行在吸收存款方面的能力高低将不仅直接影响到公司生息资产规模的增速，更会对资产配置及息差产生重要影响。因此，明年推荐存款业务方面有优势的银行，拥有零售资源优势、网点优势的银行容易获得更多的存款资源，同时，目前存贷比较低的银行未来面对进一步紧缩政策的调整空间也更大。

　　息差变动可能是明年整体能够产生超预期的地方。首先，随着贷款额度的进一步收紧和经济的进一步增长，资金的供需关系可能发生变化，以银行为主导方的资金供应者的议价能力可能上升。其次，从去年下半年多家银行发起的客户结构调整措施——重点发展中小企业客户，可能在明年能见到实质的效应；另外，随着房地产市场的降温，09年以来以较大折扣获得的按揭贷款比重将在明年进一步下降，目前按揭贷款存量大的银行明年息差的回升幅度有可能超出市场预期。总体来说，行业整体息差在09年经历了大幅下降之后，2010年的回升主要来自于行业的恢复性增长，而明年来说，增长则更多的来自于银行自身主动的议价提升。未来在贷款定价权方面能够取得突破的银行将获得胜出竞争对手的核心竞争力。

　　资产质量方面，我们认为未来几年将是风险逐步释放的时期，信用成本的增长将给行业整体盈利带来压力。从明年下半年开始，09年的融资平台贷款将逐步进入还本期，资产质量将从明年下半年开始面临真正意义上的考验，好在目前的市场估值水平已在相当大程度上反映了这方面的悲观预期。同时，未来监管政策将进一步偏向“控风险”，政策监管的从严也将对银行业整体的盈利能力造成影响。

　　总体来说，我们认为现有估值已较为充分的反映了行业的悲观预期，但市场需要正面的催化因素来刺激板块的估值修复过程。

　　保险行业

　　我们对保险行业给予中性评级。主要原因有以下几点：

　　(1)寿险保费增长稳定，增速将会下滑：保险公司的寿险规模保费在2010年前11个月相比去年实现了30%的增长，增长幅度基本符合预期。但是从反映寿险保费增长的主要因素来看，我们对于整个行业寿险保费的增长速度持谨慎态度。

　　2007年以来的寿险营销员增速：2008为27%，2009年为14%，2010年上半年为11%。寿险营销员由于待遇低、工作量大等因素增长速度持续下降，必将影响整个行业的保费增长。

　　(2)财险保费增长迅速，但是不会超预期：汽车销售的火爆使得财产险保费增长迅速，2010年前11月财险保费相比去年增长达到33%，而2009年增速为22%，2008年为17%。但是由于汽车的销售数据比较透明，今年财险保费的增长已经在市场预期之内。由于财产保险属于保障范畴，社会难以容忍财险出现较大的承保利润率，在财险保费持续增长之后，社会对于费率市场化的呼声会不断加强。

　　(3)投资收益影响偏正面：在国内通货膨胀预期持续升温的情况下，我国货币政策已经进入加息通道。利息的上升将会促使保险公司债券投资收益率的上升，虽然会对股票投资收益形成一定的压制，但整体来说有利于保险公司长期投资业绩的提升。

　　(4)宏观环境对上市公司股价形成压力：银保销售新规的实施，大银行陆续入股保险公司，都将会对现有保险公司的银保业务形成较大冲击，影响上市公司的保费增长；整体监管政策将会偏紧，监管层对于行业规范的要求高于行业增长；寿险和财险费率市场化的呼声不断，保监会进行价格管制的方法终须变化。

　　(5)公司和估值评价：目前根据内含价值法预测，保险股的估值比较合理，具有良好的长期投资价值。

　　(6)投资风险：费率市场化重新启动，监管政策变化较大。

　　证券业

　　我们对证券行业给予买入评级。主要原因有以下几点：

　　(1)佣金率下降在预期之内，经纪业务难有突破：2011营业部的竞争依然激烈，仅上半年新增的营业部数量已经超过2009年新增数量，营业部数量的快速增长必定导致佣金率的下降，并在两三年之内持续。这一切已在市场的预期之内，自年初以来证券行业股票价格跌幅和钢铁行业类似。在股票市场价格持续下跌之后，从市净率来看，二级市场的价格已经低于一级市场的转让价格。经纪业务的悲观预期导致证券行业估值水平处于历史底部。

　　(2)新业务对行业贡献有限，但会对股价形成正面刺激：融资融券和股指期货业务快速增长，市场反应良好，机构投资者将逐渐介入市场，新业务由边缘走向主流。创业板的推出让不少券商通过参与直投获得了良好的收益，资产管理业务由审批转为地方监管机构报备，这两项业务将会成为证券行业利润的新增长点。大宗交易金额的持续增长，新股上市询价方式的转变都将增强券商的业务拓展能力，使得券商对于一级和二级市场的衔接作用更强。

　　(3)公司和估值评价：目前证券行业各个公司估值水平比较接近，估值处于历史底部。建议关注低估值、创新能力强的券商。

　　(4)投资风险：直投业务被紧缩。

　　房地产业

　　回顾2010年地产行情，每次波段性行情“始于交易量回升、终于政策压制”，股价催化剂与宏观政策对立，导致估值系统性下降。展望2011年，我们认为地产基本面弱于2010年，但政策压制力度将有所减弱，系统性机会依然难觅，基于估值修复的阶段性行情将强于2010年。

　　针对行业基本面，我们判断如下：(1)供应充足，2010年全国新开工面积同比增长40%，对以于2011年商品房供应增长10-15%，供应量自今年11月开始陆续释放。(2)保障房已开工的580万套陆续投入市场，总量约占商品房面积的50%；(3)基于负利率和通胀预期，改善/投资需求的动力依然强劲，但政策持续压制将使这部分需求暂时蛰伏，特别是房产税、物业税、资本利得税政策，将从根本上削弱房地产的投资属性；(4)开发投资前高后低，全年增长20%；新开工面积高点已经见到，预计全年增长10%；地产上游的水泥、钢铁、基建在上半年依然面临较好的需求情况；(5)房价涨跌两难，预计下半年会再次出现促销；(6)土地市场整体偏弱，上半年好于下半年。整体来看，我们对明年商品房的基本面不乐观。

　　开发商情况：(1)行业集中度进一步提升，背后因素是消费者品牌意识提高，开发商门槛(土地、资金)提高和龙头企业较为理性的定价策略；(2)今年四季度的旺销，缓解了开发商的资金链，预计明年4季度资金链将再次受到考验；(3)龙头企业的开工增长率30%，推盘量增长率30%。整体来看，开发商明年面临的主要问题是销售和资金链。

　　地产股策略：基本面由盛转衰，估值底部盘整，政策与地产股上涨因素对立，因此全年来看依然缺乏趋势性机会。估值修复的机会集中于业绩超预期，或政策出台弱于预期等因素，预计在一季度出现的概率较大。

　　选股策略：从确定性的角度，明年大概率事件(1)供应量放大；(2)三四线城市的商品房化；(3)保障房和城中村建设；建议选择成交量放大为投资标的的组合；选择三四线城市开发商；选择保障房和城中村建设的受益公司。

　　零售行业

　　商贸行业—板块估值溢价处于高位，精选优质低估个股

　　中国消费市场近10年增长了3倍，年复合增长率10%。对比美国国内消费支出往往占GDP 比重在70%以上，09年中国的居民消费支出占GDP只有35%，而且这个消费支出占比从1990年以来在国家通过投资拉动经济增长的大背景下，呈现不断下降的趋势。展望未来5年甚至10年，对居民收入分配制度的改革，提高城市化率，降低城乡差距，降低基尼系数，提高社会最低保障工资等等措施，最终都将带来大众消费的高速增长期。分业态来看，我们还是更看好百货连锁和电器连锁细分子行业。

　　百货业态：精选低估值高成长的中西部区域百货龙头及重组百货股的经营效率提高。

　　经过10月以来的调整，前期过度透支业绩的连锁百货股也重新进入了投资区间。因为行业相似度高，我们更建议提前布局明年业绩高增长确定，而2011年PE 倍数在25倍左右的优质百货公司。在通货膨胀、中西部城市提高最低工资水平幅度超过东部沿海城市、城市化率以每年1%的速率在提升，我们看好连锁门店主要分布在中西部城市的区域百货龙头。并在这样的备选池里，密切关注重组后带来经营能力提升的公司，增发配股等事项刺激下加大公司释放业绩动力的优质百货公司。

　　连锁家电业态：竞争格局越来越有利于龙头企业的发展 

　　中国家电零售市场容量有1万亿，2009年520万套的保障房建设任务，2011年这个任务提高到1000万套，必然带来生活必需家电销售的高增长。我们仍然继续强烈看好连锁家电业的龙头企业，并认为市值大、和房地产行业相关度高都不会影响其投资价值。

　　超市业态：食品CPI指数高位运行使得连锁超市的可比门店增速提高，但全国连锁扩张让有待业绩验证

　　2011年11月份单月的CPI指数高达5.1%，其中食品CPI指数更是达到11.7%的数据，连锁超市收入的50%来源于食品，食品CPI指数的高涨能明显带来超市门店的可比门店增长。但中国日常消费品的销售渠道分区域割据，区域连锁超市龙头的成功并不能明显复制到其他区域，基本需要从头开始，我们谨慎看好内资超市的全国化布局。

　　家电行业

　　行业增长无忧，关注低估值的白电企业

　　2010年家电行业持续高增长， 前三季度， 冰箱/洗衣机/空调/液晶电视销量分别同比增长31%/22%/42%/44%. 我们对行业明年的增长保持乐观，驱动力来源于以下几个方面：1)三四级市场的启动，2)城市更新需求的集中爆发，3)出口复苏， 4)刺激政策的延续. 另外， 大方向上更无需担忧， 十二五规划家电大国向家电强国转变，十二五期末家电工业总产值达到1.1万亿元，年均增长率8%-10%，在全球出口市场的比重达到30%以上。

　　预计2011年三大白电企业销量增长在15%以上，盈利将有30%左右的增长。中小公司可关注成长空间广阔且具备创新能力的上游家电配件企业。

　　纺织服装行业

　　明年我们依然看好品牌服饰类企业。虽然龙头企业的估值目前已并不便宜，但优质企业未来若干年的高速成长将消化估值的压力。高速成长的空间来自于：外延式增长＋利润率的进一步提升。外延式增长的空间主要来自于门店的不断扩张，其中以加盟商方式进行扩张的企业规模增速将快于自营方式经营的企业。利润率的提升主要来自于品牌运营能力强的企业将不断通过提升终端零售价格来提升自身的产品定位和利润率水平。遵循外延式增长和利润率提升的两条主线，我们精选两类公司，一类是未来积极进行渠道下沉的企业，随着国内经济的不断发展尤其是3、4线城市经济的高增长，未来3、4线城市将是最具消费能力增长的区域，这些地域的品牌消费尚处于启蒙阶段，现有品牌服饰企业布局相对稀少，尽早进入这些区域并取得先发优势的企业将在未来5－10年内获得高速成长的空间。在盈利能力方面，我们推荐渠道管控扁平化的品牌类企业。随着品牌类企业规模的成长，渠道设计扁平化的企业对终端的管理更为精细化，在费用控制方面拥有更多优势，对经销商的定价能力更强，更容易实现自己的品牌价格定位。

　　除了下游的品牌服饰子行业外，明年在上游服饰制造业层面，也将不乏投资机会。这些机会可能来自于：一些纺织制造类企业在品牌培育方面获得成功的公司；明年产能有明显扩张的企业。总体来说，随着国内下游企业的快速成长，需要中上游具备规模与能力的生产型企业为其提供原料、制成品的配套，将催生一些优秀的制造型企业做大做强；另一方面，随着2010年制造类行业整体盈利水平的恢复性增长，我们认为未来行业的利润率水平将保持稳定或略有增长。上游的制造型企业在与下游品牌服饰类企业的长期合作中，一些企业已经具备了品牌培育的能力，如果转型成功，将快速实现估值与盈利的双升。但目前高企的棉价将对明年部分企业的盈利能力产生压力。

　　煤炭行业

　　四季度动力煤提前上涨，冶金煤紧随其后，幅度符合预期。

　　原因在于：动力煤方面，四季度由于美元贬值海外大宗商品价格上涨以及市场对于今年冬季寒冷的担忧，电厂采取提前储煤备战的策略，导致动力煤价格在10月份开始就显著上涨，但随着储备高峰的结束和国家行政性干预的出现，在往年价格上涨的12月份却现回落走势；炼焦煤和喷吹煤方面，由于国家十一五节能减排目标的提前完成，对下游高耗能行业的控制逐渐放松，钢铁、水泥等行业产量出现回升并伴随着价格的上涨，因此焦煤、喷吹煤的价格在12月份初开始上涨，符合之前的预期。

　　有效供给将持续偏紧局面。

　　首先，整合在各省逐步推进，预计2011年继山西后，河南、陕西和山东等地的资源整合也将陆续开展，明年的供给可能进一步收紧。第二，运力规划及产煤大省的西移将刷新供给格局，但短期内难以实现有效的产能释放。根据目前供给格局的变化趋势，内蒙和新疆将成为新增产能的最主要来源，长期来看，铁路运力规划将有助于内蒙新疆等煤炭资源储量丰富的地区煤炭产品的外运，从而对原有的煤炭供给造成冲击，但铁路运力的释放最早也要在2012年以后，对最近2年的运力释放作用有限，产能释放仍将维持偏紧的局面。另外，各主要产煤调出区域的新规划将促进煤炭的在地消费和转化，增加煤炭需求。第三，煤炭供给的可控性也在提高，兼并重组新政策将提高行业集中度，促使资源向大型煤企集中，煤炭产量更易控制。另外，出于节能减排、经济转型的考虑，政府“十二五”规划对煤炭生产总量进行控制的概率也很大，从而起到控制供给稳定煤价的作用，如果政府对未来煤炭新增产量控制过严或者对未来需求估计不足，则供需紧张局面有可能进一步加剧。

　　行业需求总体向好，煤价上涨是大概率事件。

　　尽管节能减排政策对于行业需求构成一定的风险，但经济转型不会一蹴而就，尤其是像拉闸限电这样简单粗暴的节能减排方式只是短期的权宜之计，不能持续，而其他减排措施要发挥作用需要较长时间，作为十二五的开局之年，投资仍将成为拉动11年GDP增长的主动力，投资产业链基本面转好是大概率事件。预计明年我国煤炭总需求仍将有2-3亿吨的缺口，这将构成煤炭价格上涨的基本动力，特别是炼焦煤价格预计存在超预期上涨的可能。

　　资源整合与资产注入值得关注。

　　如果预计煤价未来平稳上涨，则应该更多的关注资产注入与资源整合。目前很多煤炭上市公司都是大集团，小上市公司的形式，有较大的内部整合空间。另外，09年-10年尘埃落定的山西省煤炭整合使几个主要的煤炭生产企业完成了初步的地盘划分，11年其他几个重点产煤省份也将逐步开展资源整合，从而明确了相关上市公司未来外向整合的空间。未来在煤价越来越趋于稳定的情况下，资产注入与资源整合将成为市场关注的重点。

　　长期来看，整个经济仍正处在恢复上行阶段，煤炭行业仍具有较好的投资价值，尤其是具有稀缺性的炼焦煤。继续维持行业“持有”评级，在股票选择上，建议重点配置估值优势明显、煤炭产量在未来2、3 年具有高速增长潜力的冶金煤公司。

　　IT行业

　　一季度行业维持超配评级

　　随着年报和季报披露期的来临，我们建议超配IT行业，并在季度末建议减持本行业。主要理由：(1)政策出台推动的炒作机会。年底到年初将是新兴产业政策细节披露的高峰期，相关政策受益个股将是重点关注对象。(2)潜在的高送配行情等，新上市个股具有较高的送配潜力，超募资金使用计划公布也将带来超预期行情。但由于行业整体估值偏高，我们建议在季度末减持本行业。

　　我们建议挑选中小市值个股为主，在电子行业中挑选LED下游应用、触摸屏、封装等题材；软件行业中，挑选物联网和云计算相关概念；通信行业则挑选移动互联网和宽带投资相关题材。

　　电子元器件

　　行业景气进入调整期，等待合适机会，适当参与

　　2010年电子行业总体呈现淡季不淡，旺季不旺的态势。但在下半年以来，欧美市场需求低于预期；行业目前也进入淡季。对于2011年，我们认为行业回归正常态势，整体仍可维持增长，但景气程度不如2010年。这决定选股思路应该转向精选个股。

　　我们看好LED照明应用、触摸屏和低端产能转移三大投资线索。LED照明市场潜力巨大，市场处在需求启动期，对整个产业链上机会值得关注，我们看好下游应用环节的潜力。触摸屏普及的趋势确定，明年行业产能仍然可能比较紧张，建议选择合适机会介入。低端产能向国内转移的趋势将继续发展，除低端元器件之外，国内企业正在向产业链高端方向延伸。

　　风险提示：人民币升值、劳动力成本上升。

　　软件行业

　　积极参与物联网和云计算概念炒作

　　预计十二五期间国内各领域信息化建设将继续推进，这将保证软件产业稳定高速成长。但这一背景在股价中已经反映较为充分。

　　我们建议一季度配置以政策受益为主线，挑选物联网和云计算两条主线上的软件公司进行投资。物联网和云计算目前仍处在概念炒作阶段，要落到公司业绩还需要较长时间。国家和地方政府在物联网和云计算方面的投资可以看作搭建基础设施，在此基础上有望诞生新的商业模式和新的龙头企业。

　　通信行业

　　等待新希望，低配；重点关注宽带投资机会

　　运营商方面，3G业务发展仍是重点，但目前进展在一定程度上低于市场预期。电信业资本开支方面，总体情况仍不乐观，我们对通信设备行业保持谨慎态度，建议低配。

　　移动互联网和宽带投资是行业中确定成长的机会，可以进行相关配置。

　　电力设备行业

　　十二五规划利好，建议超配

　　十二五规划将在明年一季度前陆续公布，其中电网投资增长确定，预计总投资将达到1.7万亿，比十一五规划增长45%。明年是十二五开局之年，国家电网预计将投资3000亿，增长20%；南方电网投资将维持在高位，接近900亿左右。在行业投资增长确定情况下，我们建议超配电力设备板块。

　　从细分板块看，特高压、智能电网、新能源和节能减排将是行业投资的四条主线。(1)特高压交流预计投资2700亿，特高压直流预计投资2600亿。其中直流投资较为确定，交流投资则视具体线路批准而定。我们建议标配特高压相关个股，重点关注其中特高压贡献弹性较大品种。(2)智能电网投资预计将渐入佳境，其中变电、通信和用电环节投资总额最大，其中变电和通信环节投资额增长率最高，可作相应配置。(3)新能源中，建议关注核电和水电投资，风电投资维持高位，太阳能则主要关注波段性机会。(4)节能减排压力仍然巨大，预计相关投资仍将是明年重点，建议关注高压变频等细分行业。

　　交通运输行业

　　航运市场：供需失衡，2011年难有表现

　　2011年航运的总体情况仍将是供需失衡， 除集运处于弱平衡外，散货和油运仍将延续供过于求， 并且供给增速将远大于需求的增长. 在手订单方面， 集运、干散货、油轮三个子行业的新船手持订单运力/现有运营中运力的比例分别为26%/53%/28%， 由于散货的高在手订单比例， 其供需关系在近两年内难以改善. 油轮将进入密集投放期，而单壳船拆解速度依然缓慢，明年供需恶化的可能性很大. 各子行业里，集运的基本面将持续好转，

　　供需关系的改善将推动运价小幅上涨。同时班轮公司的协同合作将有助于集中度进一步提升， 我们建议重点配置集运股。

　　资料来源：中华航运网，国海富兰克林基金

　　航空和机场：景气下滑， 高铁冲击预期降低估值中枢

　　得益于需求超预期所带来的供需缺口， 2010年航空板块表现亮眼，同时集中度的提升和人民币升值近一步拉升行业的景气度. 展望2011年， 我们认为供需缺口将弱化， 而客座率将有所下滑， 盈利将从高点回落。另外，心理层面上， 高铁冲击的预期将随着四横四纵全线贯通的临近影响航空股估值的上升空间. 机场方面， 主业亮点不大， 关注点更多的来自资产注入以及内航外线旅客服务费上调所带来的交易性机会。

　　高速路：估值便宜， 有一定配置价值

　　2010年高速公路的投资机会主要集中于区域热点板块所带来的主题投资机会，而2011年， 我们认为行业更多的投资机会将来自于寻找估值修复空间. 基于公路板块增长稳定， 估值较低、我们认为该板块具备一定的防御配置价值。

　　汽车行业

　　整车注重估值回归反弹，零部件紧盯业务整合拓展

　　从国内目前的汽车保有量和行业销量来看，我们认为汽车行业仍处于保有量需求驱动的快速增长期，在这一时期，我国汽车增速仍将保持在15%左右。分类来看，乘用车、轻卡、微客仍然处于保有量需求阶段，重卡则由于固定资产投资和房地产开工面积的逐年提高也呈现出逐年的快速增长。整体来看，除了经济环境极差的2008年仅有个位数增长，其余年份我国汽车增长均保持在20%左右。因此，我们保守估计明年汽车行业仍有15%以上增长，从其增长速率依次排序分别为，乘用车(15%左右)、重卡(10－15%)、轻卡、微客(10%)。

　　乘用车上，我们从主要影响行业盈利的三个角度入手进行分析。需求销量上，今年以来西部地区逐渐消化了去年政策所透支的购车需求，来年西部将逐步回到一个正常的需求年份，其销量将有可能出现较好增长；中部地区，由于经济情况和收入条件好于西部，其需求仍然维持在稳定上升期，我们预期明年还将处于稳定增长阶段；东部地区，虽然保有量逐步提高，但是除北京、上海、广州外的大部分省份还具备需求空间，因此我们预计东部地区仍将增长，但增速将放缓；据此，我们对销量保守预计增长15%。供给产能上，从我们所统计的产能情况看，预计明年全国的产能增长将处于13－16%的水平。由此，我们预计行业产能利用率仍将维持高位，这意味着行业盈利水平应该至少和今年持平。政策上，节能车补贴政策于今年7月出台执

　　行期两年。至今，已有四批合计70%的1.6以下车型被纳入节能车，补贴范围未来极可能扩展到全1.6以下车型。从其补贴数额来看，这一政策可有效替代过去两年自主品牌乘用车在购置税政策退出后的价格缺口，是对于购置税政策退出后的有效补强。对以上三方面的分析使得我们相信，明年乘用车行业利润水平仍有12－15%的提高空间。因此，当前乘用车估值水平属于市场情绪极度悲观的反应，未来乘用车将会出现市场情绪转好，悲观预期矫正所带来的估值反弹行情。

　　商用车方面，经济增长所带来的物流复苏效应和固定资产投资后所需要的建筑运输效应在重卡板块依旧明显。我们预计明年仍然是一个固定资产投资和经济复苏的增长年，因此，重卡的销售依旧还会有10%左右的增长，市场继续保持较高景气度，但其行业估值已经接近15倍，低于乘用车的吸引力。大中客的需求仍多为换购需求，行业成长性小，投资意义不大。中轻卡和交叉乘用车在汽车下乡政策结束后则极可能迎来透支需求所带来的低速增长，且相关股票估值也并不具备大的吸引力。

　　零配件方面，我们认为其来年可能具备持续性的投资机会。主要关注三类公司，一是和整车集团有配套关系，未来具备集团零部件资产整合能力的公司；第二类是业务处于业务扩张期，从单行业龙头转向多行业和龙头的公司；第三类则是和新能源汽车产业链相关的公司。

　　基于上述逻辑结合估值情况，我们对明年汽车板块给予买入评级。主要关注零部件的持续性投资机会和整车的交易性机会。

　　化工行业

　　2010年以来，和沪深300的走势相比，化工板块表现更加疲弱。截止到12月28日，化工指数下跌22.5%，同期沪深300指数下跌12.3%，跑输大盘10.2个百分点。

　　经济前景依然不明朗，而通胀预期非常强烈。在两个前提下，我们认为2011年的化工行业机会依然是阶段性和结构性的。2010年国际油价下半年震荡上扬，大宗化学品价格普遍走高，全球化工行业景气周期上行。2011年，在大宗品中我们看好下游需求前景较好的子行业，尤其是具备资源属性的子行业。

　　换一个角度，我们能不能从“十二五”规划中得到一些启示。基础化工中与这些新兴产业相关的子行业有：电子化学品、新能源化学品、工程胶粘剂、环保材料、医药/农药/染料中间体，以上子行业均属于精细化工。“十二五”石化行业六大目标之一即为：精细化率达到50%，而目前化工行业精细化率为40%，欧美发达国家为60%-70%。新兴材料的春天还很长远。

　　总之，从资源和技术两个层面寻找投资标的是化工行业永恒的主题。

　　医药行业

　　从2010年初以来，除了受政府降价的影响，医药行业的走势一直比较稳健。截至到12月28日，医药指数上涨25.6%，同期沪深300指数下跌12.3%，跑赢大盘37.9个百分点。近期药品降价声又起，导致整个行业的走势偏弱。

　　2011年行业高增长无忧。药品市场近三年增速明显高于以前年份，2010年医药工业和医药商业双双创下近10年来的最高盈利水平。未来3-5年：伴随医疗资源下沉，“全民医保”提前实现，基药自2011年起进入实质性实施阶段，行业增速有望继续保持20-25%快速增长。

　　医药行业的另外一个投资主体整合依然有戏。我们分析原因很简单：1)政策的准入门槛提高，不管是新药的注册以及未来新GMP认证，都使得医药企业的生存成本增加；2)行业竞争环境日趋激烈。虽然这两年行业的增速很快，但行业的竞争激烈程度并没有降低，仍然有一些公司未来将选择退出，但这些企业手中有一些不错的品种，颇受青睐；3)现有上市公司资金雄厚，包括很多新上市的公司有大量超募资金，有很强的并购冲动。

　　展望未来，我们认为未来3个月医药行业的整体表现会比较平淡。在药品价格不明朗之前，建议关注受药价影响小的子行业，包括出口以及OTC企业。

　　水泥行业

　　迎接超高景气的到来

　　维持我们之前的分析框架，供给和需求是决定能否投资水泥行业的核心因素，站在目前的时点，我们看到的图景是：房地产新开工和投资增速的下滑已经在市场的预期之内，但基于保障房、西部开发等“保增长”的考虑，经济增速、投资增速、水泥需求增速不可能出现崩溃式的下降，以上两个因素决定了水泥需求方面不必太过担心；但是在供给方面，出于严控产能、节能减排和行业结构调整方面的考虑，供给因素将“历史性的”对水泥市场景气发挥提振作用；另外一个对行业景气的提振因素就是行业重组并购带来的集中度提高。

　　上述供给和需求因素的合力结果就是水泥产品价格持续超预期，行业盈利情况不断得到改善，在投资标的选择上，由于西北区域景气处于高点往下，东北区域处于景气上升期，中东部区域景气处于持续改善期，所以，相对较为喜欢的公司是那些盈利能不断给超越我们预期的公司。

　　玻璃行业

　　平板玻璃景气将回落 深加工企业依然是首选

　　如我们在上一季度策略报告中指出的那样玻璃行业景气继续回落：自09年起，新增产能一直保持近20%的增长速度，我们认为自09年起所蓄积的新增产能压力到今年年底将逐步显现，而展望2011年，根据我们的观测，依然将会有20条左右生产线投产，产能增速在15%左右，即2011年供给面产能压力还将比较大。而在需求方面，由于玻璃下游主要是房地产和汽车，地产受政策调控影响，需求在第四达到顶点后将逐步回落，受需求持续释放影响，汽车需求增速也将回落。

　　在经济转型的大背景下，节能玻璃的发展空间正在逐步打开，政策的强力推行和需求的替代升级将在中长期推动行业向前发展。我们持续看好节能玻璃行业未来的发展势头，政策的强制推广以及需求面的良性发展势头是我们看好该行业的关键逻辑。

　　造纸行业

　　整体过剩，存在个股机会

　　由于行业进入壁垒过低，每当行业一好转就新增产能过大，加之原材料需要依靠进口，这两点决定了造纸行业可能还会继续成为不被资本市场所喜欢的一个行业。

　　供给面从目前产能来看，主要纸种中的铜版纸、白卡纸、新闻纸和文化纸均处于产能释放过程中，而需求只是一个平稳微小增长的，特别是由于造纸行业产品同质性强，这造成了行业竞争加剧，形成了盈利的压制。

　　造纸企业的盈利增长模式并没有发生革命性的改变，仍然依赖扩产和纸品景气回升。由于各类纸品产能过剩的现实依旧，行业整体性机会难觅。不过，造纸行业上中下游的博弈却带来若干交易性的机会。当行业由于季节性需求波动原因，龙头纸企往往借机推高纸品价格，下游经销商积极增加库存，终端客户则处于恐慌心理加快采购，这就为造纸企业带来了短期盈利提升，资本市场上也就出现一波昙花一现的行情。

　　在国内木材持续紧缺的背景下，我们认为集体林权制度改革将在近年内快速提升林权价值，主要因为多数省份将从今年开始陆续完成主体改革而进入配套改革阶段。配套改革将解放林业生产力，提高林业种植收益，进而增加林地价值。

　　建筑和工程行业

　　展望2011年，我们认为整个建筑工程行业的投资将围绕以下四个主题展开：成长性+专业性+区域性+国际化，具体来说就是下列细分行业的龙头企业有较大的投资价值。

　　受益于城镇化加速及消费升级的建筑装饰行业，特别是在住宅精装市场具有较大竞争优势的龙头企业。截至2009年3季度，我国住宅精装修的比例仅为8%，远远低于发达国家的80%的水平，我们认为在城镇华加速和居民消费升级的带动下，住宅精装修市场未来需求增长迅速，优势企业将在竞争中脱颖而出，行业集中度将显著提升，建议关注住宅精装修行业的龙头工程公司，这类企业在未来5年仍然具有良好的成长性。

　　1)专业工程领域：随着十二五规划的逐步推进，很多新技术、新工艺逐步应用推广将带来公司订单金额和数量的持续增长，一些专业工程领域的龙头企业有望分享行业的发展机遇。这些专业工程领域包括新型煤化工工程、海洋石油工程、节能环保工程、智能建筑工程等。

　　2)区域性龙头工程公司：十二五期间一些区域性龙头施工企业受益于地方性的政府投资，有望迎来新的发展机遇和公司经营的拐点。

　　3)建议继续关注在国际工程承包中有较强竞争力的龙头工程公司，这类公司容易在一些新兴经济体获取新的市场份额，从而保持业绩持续增长。

　　钢铁行业

　　对钢铁行业给予中性评级。主要原因有以下几点：

　　(1)房产政策负面影响明显：房地产政策的出台改变了钢材的旺季需求，导致钢材需求从2010年没有出现较高的需求，严重压制了钢价，钢价的走势重复了2009年的模式。预期房地产政策在2011年难以出现较大的改变，对钢铁行业的负面影响将逐步由建筑钢材过渡到机械等板材的需求，钢价将会持续低迷，除非国家对于行业落后产能淘汰能够给予比较明确的政策。

　　(2)原材料定价模式改变行业盈利模式：目前钢铁的原材料铁矿石和焦煤均以现货价模式进行定价，这对于钢铁行业的规模化生产将产生负面影响。在钢材价格和原材料价格的波动频率和幅度都大幅增加的情况下，钢铁行业将会倾向于采用收取加工费的方式获取利润，目前部分钢企对于特定钢材已经是按照成本＋加工费定价。

　　(3)矿石价格和节能减排对于钢价的支撑有限：近期钢价因矿石价格上涨和节能减排等因素而出现一定上涨，预期这些因素将在2011年逐渐消失。澳元汇率的上涨可能会持续，对矿石价格形成支撑，但矿石价格的主要决定因素还是市场需求，2011年国内对于钢材总量的需求较难增长。节能减排政策的短暂实施后，部分被压制的钢铁产能将在2011年释放，落后产能的淘汰依然没有具体的政策，兼并重组并没有降低总体产能。

　　(4)公司和估值评价：目前大的钢企市净率在1倍左右，估值比较合理。建议关注有产品定价权、盈利能够增长的公司。

　　(5)投资风险：国家对于商业房地产投资进行更多限制。

　　有色金属行业

　　2010年回顾：工业金属方面，中国地产调控、欧洲债务危机以及美国第二轮量化宽松政策三大因素主导了工业金属的价格走势，整体上表现为先抑后扬。进入下半年，全球农产品和食品价格的持续上涨推升了国际通胀预期，同时世界各国特别是新兴市场国家制造业数据也在逐步好转，这些因素共同推升了工业金属价格创出新高或者部分接近09年高点。黄金方面，在全球低利率市场环境以及全球货币体系紊乱的大背景下，黄金价格在2010年一路攀升，屡屡创出新高。小金属方面，受政府整合稀有金属政策和措施的逐步出台，以稀土永磁为代表的与新兴经济发展密切相关的小金属价格持续走强。表现的在股票投资上，2010年以稀土为代表的小金属板块的超额收益最大，其次黄金板块在2010年全年也有较大的超额收益。

　　同时在3季度，基本金属显示了强劲的基本面。特别是7月份以来LME库存持续下滑(具有一定的反季节性，历史上7月份至年底金属库存往往会出现上升)，同时，各地区现货贸易升水维持高位，这些都显示了金属价格受到了供需基本面较强的支撑。

　　2)从全球各大金属交易所库存看，铜、锡、镍全球交易所库存较年初大幅减少，以铜为例，目前三大交易所库存近55万吨，较09底下降20%，而锡的库存更是下降超过了40%之多。

　　展望2011年，我们认为有色金属板块的投资将围绕两个主题展开，即“经济复苏+宽松的流动性”。从流动性的角度看，美国宣布较长时间内维持低利率，并宣布了6000亿规模量化宽松政策，这个政策相当于在较长时间内增加了美国的货币供给，这有利于资产价格的推升。而另一方面，美国第二轮量化宽松政策长期看对美国经济复苏有正面作用，而从最新公布的各项数据看，金融危机对各大新兴经济体的影响也正在逐渐消退，全球经济的缓慢复苏有利于金属特别是工业金属供给关系的进一步改善。在此背景下，我们看好的投资品种主要是：

　　(一)工业金属，特别是基本面最好的铜。原因有三：1)发达国家的量化宽松政策有利于铜价上行。2)中国是全球最大的铜进口国，占全球铜消费的1/3，而2011年是中国十二五规划的启动的第一年，包括继续推进的城镇化建设、高速铁路建设、新一轮电网升级改造、水利水电项目建设等各类项目将陆续推进，而随着中国城镇化的逐步深化和居民可支配收入的逐步提高，家电和汽车等与铜密切项关的消费品销量有望继续保持较快的增速，以上两个因素对铜需求的向好有积极的推动作用，而需求的改善有利于铜价的进一步上行。3)受欧洲债务危机、中国地产调控以及下半年中国加息预期的影响我们认为目前A股有关铜业公司的估值仍然受到了压制，目前P/NAV和PE水平都处于历史中枢位置以下，未来随着压制估值因素的逐步消失和铜价的进一步上行，铜板块在估值仍有较大的上行空间。

　　(二)黄金。一般认为在实际利率为负的情况下，有利于黄金价格的上涨，因此黄金价格继续上涨的大逻辑仍然存在。但我们认为如果美国经济复苏进程逐步得到确认，并且欧洲债务危机得到缓解，黄金价格上涨的动能可能将逐渐减弱。黄金板块的投资机会可能由黄金价格的驱动转变为集团公司和上市公司资源整合的推动，建议重点关注具有资源优势的黄金类个股。

　　(三)我们建议继续关注中国优势金属的整合进程所带来的投资机会，以及一些与经济周期相关性较弱的金属深加工行业和一些与新兴经济密切相关的金属加工业的投资机会。

　　电力行业

　　四季度受行政干预影响电煤价格趋于稳定继续上升空间不大，有利于发电企业的稳定发电成本。

　　四季度电煤需求进入旺季并受到国际货币因素而提前上涨，但随后国家进行了行政性干预政策，要求煤炭企业11年重点合同煤价格要保持与10年持平，这有助于火电公司稳定发电成本，但仍然难以带动发电企业的盈利水平显著提升。

　　电价改革是改善整个行业长期盈利模式的重要因素。

　　10年电力板块的较差表现使估值水平相对不高，电力企业利润回升的确定性加大，因此封杀了目前电力估值的下降空间，然而板块行情的出现仍然需要导火线，最值得关注的就是电价改革，这是影响未来全年电力行业利润情况最大的不确定因素，也是改善整个行业长期盈利模式的最重要因素。

　　清洁能源在十二五期间迎来快速发展良机。

　　十二五清洁能源发展提速及成定局，节能减排和经济结构转型或促2011年用电增速由2010年的14%回落至9%，利用小时则基本持平，而其中水电、风电、核电等清洁能源都将面临重大的发展机会。

　　综上，火电行业再次面临煤炭上涨压力，整体性机会难以出现，电价改革动作决定整个板块有无超预期可能，给予电力板块“中性”评级。整个板块的估值方面仍然没有较好的投资机会，但防御性有所提升，根据投资目的的不同，可以关注以下两类机会，一是真正意义上的防御性品种——业绩稳定且受益于节能调度政策、未来有水火同价预期的水电企业、核电企业，尤其是短期受西南干旱影响一季度业绩较差的水电股，有可能出现较好的买点；二是成长超越行业或有资产注入机会的区域性火电企业和煤电一体化企业。另外，涉足核电、风电、垃圾发电等情清洁能源类的公司和具有高送配预期的个股主体投资也将成为2011年的板块热点。

　　机械行业

　　工程机械行业：寻找抗周期企业

　　长期来看，我国工程机械需求的基本面并没有改变，国务院出台“36 条”鼓励民间资本进入铁路、水利等基础设施领域，密集出台地方区域规划，培育区域经济增长极，以及加大开发新疆力度等措施必将掀起新的一波建设热潮。另外，推土机、装载机等品种已经完成了从进口替代到装备全球的历程。随着我国工程机械企业规模，研发能力和管理水平的不断提高，在国际市场中的竞争力也将不断加强。

　　短期来看，基建投资增速放缓导致的需求下滑以及工程机械企业新一轮产能扩张将引发激烈的市场竞争。未来2 到3 年应对周期性将是所有工程机械行业公司必须面对的挑战。

　　基于上述分析，第四季度的投资策略我们重点考察公司应对周期性的能力。我们倾向于已初步完成多元化，而不是正在实施多元化的行业龙头；我们倾向于专注于细分行业，具备较强研发和创新能力的专业化公司。

　　基于上述分析，我们认为能获得相对收益的公司是那些抗周期能力强的龙头企业。

　　高端装备制造业：拐点来临

　　在行业划分上，没有高端装备制造业这个行业，但这是未来五年发展潜力最大的行业，大约可以细分为以下几个方向：高端智能装备制造业；航空装备制造业；航天装备制造业；海洋工程装备制造业；轨道交通装备制造业等。

　　我国制造业的发展无论从设计还是制造上都进入一个必须升级突破的时代，在国家政策大力支持和企业发展内生驱动双作用下，我国高端装备制造业迎来黄金增长，成为国民经济重要的支柱产业。

　　我们承认在现阶段，高端装备制造是一个综合的概念体，目前A股市场上还没有纯粹的完全符合标准的上市公司，因此需要仔细分辨那些企业能够具有转型成功的发展潜力。

　　船舶和港口机械行业：见到底部

　　我们继续维持第四季度的判断：在全球仍面临运力过剩和产能过剩的双重压力下，造船市场复苏明显滞后于经济复苏，从今年以来的订单量和船价走势来看，可以判断的是造船行业底部已经确定，但言全面复苏还是为时过早。

　　今年4月份开始，我国新接订单超过造船完工量，手持订单开始上升，截至11月份，我国新接订单量为6398万载重吨，是去年的2.8倍，完工量为5676万载重吨，同比增长55.4%，而撤单量仅仅为91万载重吨，造船行业春意暖暖。

　　我们承认订单向好有船价较低和船东抄底等因素，但必须看到的是行业在结构性复苏，这是所有周期性行业复苏初期的主要特征，我们如果把周期拉长到2年就可以看到，船型需求驱动力已逐步从散货船转到油船，而集装箱船非常活跃。

　　在行业复苏初期，我们比较喜欢获单能力较强且具有资产注入预期的大企业。　　

　　食品饮料行业：从子行业供求关系来看企业定价能力及2011年板块轮动

　　食品饮料行业传统的分类方法是按照目标客户的不同分成高端白酒板块及肉制品、乳制品、啤酒等大众快速消费品，并且一般在通货膨胀预期比较高的时候配置有很强定价能力的高端白酒，在通缩及温和通货膨胀背景下优选成本转嫁能力比较强的大众快速消费品。实质上，从食品饮料的上游资源、中游食品制造、下游品牌食品消费的完整产业链条上，以及从静态供求关系、比较静态供求关系以及动态供求关系来分析不同子行业对产品的定价能力，并在这个框架中也能够考虑CPI变化的影响情况。

　　高端白酒：茅台提高出厂价兑现利好，阶段性看淡。通胀能否在国家打压中继续创新高？

　　今年下半年一线高端白酒行情起自7月初，既有资金配置选择的结果，也是反映了大家对CPI 指数不断高涨的预期，高端白酒很强的产品定价能力。白酒一批价以及终端零售价不断创出历史新高。从提价放量的逻辑来讲，明年下半年又将有高档白酒的阶段性投资机会。

　　次高端白酒：未来更看重可持续的增长速度

　　随着中等收入人群占比的逐渐增大，中国的整个社会的消费结构也从原来的金字塔型变成纺锤形，次高端酒(零售价在200-600元之间的)这个细分市场的增速开始发生井喷式增长，平均的行业增长率有50%以上，而且这个价位白酒的消费者忠诚度相对要高于零售价在50元到200元之间的中端价位酒。未来2-3年将是二线白酒发展的最好时光，一方面不断提高地缘市场的市场占有率，另一方面持续推进全国化战略以及打造省外的核心优势区域，紧扣终端的深度营销模式会很强的竞争力。

　　低价快速消费品行业的行业前景：

　　2011年上半年，若通货膨胀控制在5%以内，大众快速消费品能够顺利将成本上涨转嫁到终端消费者，就会有盈利和估值双升的投资机会，大量细分子行业的龙头企业密集上市，也会带来新兴细分子行业的投资机会。

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