新浪财经讯 10月17日，展恒理财2010年第八届私募高峰论坛在北京举行，新浪财经全程直播本次论坛。以下为深圳合赢投资管理有限公司总经理曾昭雄演讲实录。

　　曾昭雄：谢谢大家！过了差不多两三个月了，当然有些朋友在别的场合我们见过面，在座有很多投了我产品的投资者，在这里很高兴见到大家，也对大家表示感谢，在过去一年多时间里对我和我公司的支持。很抱歉，过去一星期没有给大家赚到钱，的确市场的发展比较快。我今天要讲的框架昨天晚上花点时间，今天上午和我的同事又补充了一些内容，我相信每位机构投资者在刚刚度过的一周都是十分忙碌、十分焦虑、忐忑不安，或者有些都是十分混乱，这个周末当然大家也会考虑很多很多问题。因为有这次机会，我们这几天也在考虑这些问题，所以在这里分享一下我们现在这种混乱的局面，可能大家都很关心会不会持续，转化会不会持续，我们现在拿的股票涨得该怎么办，跌的又该怎么办，谈谈我个人的看法，不一定正确。

　　这是我们上周五做的一张图，解答一下现在发生了什么事情，我们先看情况。上面一张图是市场平均分行业的图，这里我列了两个时间点，一个是9月29日，蓝色那条柱子，平均市盈率的图。简单来讲，市场还是发生了一些变化，变化是很大的，的确刚才梁总所说的，这拨行情起来之前，的确差异太大了，而且三季度公募基金涨了很多，因为二季度跌了，很多产品都跌了，这回涨起来了。三季度结构分化，所谓的经济转型，大家讲的越来越多了。我们去年二三季度就讲了这个问题，后来讲的人越来越多了，大家买的股票也越来越多了，造成股市差异是很大的，的确跌得也很厉害。所以发生了一些变化，先把结果告诉大家，在上周五最新的情况，现在整个市场估值最高的行业是有色金属，它曾经没有达到最高的水平。接下来当然银行还是最便宜的，其他像券商也慢慢回到原来历史平均估值水平，包括像煤炭也是一样。当然跌的最多的是医药业，也在慢慢往历史平均水平回归。

　　经过这么大的变化之后，刚才梁总有张图大家都看到了类似的情况。我们看到在这周以来整个市场涨了将近15%，9月30日到周五，这个上涨大家都很清楚了，我用一些数据。首先是煤炭行业的，超过30%的上涨，有色金属也是接近30%的上涨，金融服务可能超过15%的上涨，带来整个市场15%的上涨。但是同时也有很多行业，食品、医药在往下走。再看结果，经过这个变化之后，到上周四，结果怎么样？首先第一个，到上周四很多证券还是跌了32%，钢铁还是跌了23%左右的水平，周五稍微好一点点。当然，今年表现最抢眼的就是有色金属，今年以来一直都表现得很好。当然医药虽然跌了那么多，但是还涨了15%到16%左右的水平。我觉得得出一个结论，很显然，上周的行情是过去的一个进步，肯定是有理由，过度扭曲的结构和股价结构，传统行业可能没有机会，它可能没有增长，但它太便宜了。也可以把传统行业理解成价值性的公司，绝对的估值低，每次风格轮换，它都具备20%到30%，现在更高的反弹，它是一个修复，对成长公司来讲是估值合理的调整，我觉得是这样的结果，这是第一个结论。

　　第二个结论，很显然，市场有很大的增量进来，假如仅仅凭我们市场现有的投资者，公募基金也好，私募基金也好，卖掉了曾经重仓的医药股，去买有色金属，买煤炭，是不可能有那么大成交量的，而且涨的那块板块市值很大，很显然不能靠卖出，跌一点点股票买那些钱，拿出那些钱使到那些占整个市场市值80%的股票。据我的了解，因为由于估值的极度扭曲，他选择一些很便宜的行业。另外一点，从更加宏观角度来讲，整个市场的确是到了很便宜的阶段。所以我这两天也在检讨，我仓位是对了，但是结构可能错了，当然我实际上已经做了一些调整。

　　做一个结论，现在市场所发生的，我相信可能还会再发生一两个星期，或者有那么几天，不管怎么样，我心目中股值回到年初3100、3200，那种平台，各种东西都契合在一起，回到这个平台，目前的结构分化会发生一些变化，市场可能也会面临一个短暂的休息或调整阶段。所以在目前进行的还是一样，目前的市场的确很难看得清楚，也不一定是我们这种基本面分析稍微懂一点的人能做得好的市场，可能是在座各位，或者有更加多的人买工行、农行赚得更快。所以资金推动市场替代基本面，静态价值推动取代成长推动的市场，另外一个很重要的一点，趋势投资取代价值投资的短期市场。

　　不管从行业结构，还是从股市表现，我个人觉得还是传统的复辟正在进行的市场情况。这种复辟能够走多远？取决于我们现在应该怎么做，每天我们都要考虑这个问题，尤其是过去的一个星期，这种分化，或者分化的复辟到底走多远？我举两个相对有代表性的例子，我们看看过去这个公司股价的估值表现。第一个是工行，非常有代表性的公司，他是大盘股，的确效益也不错，去年今年效益都很不错。这个公司会是什么样的情况呢？大家看到有意思的是右手边的图是上证指数的图，左手边的图是工行历史股价，总是和它平均市盈率，我们所谓的市盈率分布带这张图，跌到不同阶段，因为股价在变动所以盈利也在变动，不光要看股价，还要看市盈率的情况。他终于迎来了反弹，能够走多远？目前到了9.9倍的市盈率，买工行的股票，我前面一次做讲座也和大家讲过，和梁总观点类似。有两个类型的公司，像工行一样的公司，价值性的公司，你买它是为了卖掉，你要在它很便宜的时候，任何人都认为他便宜，9倍有人认为他便宜，8倍有人认为他便宜，你是为了在他不便宜的时候卖掉。另外成长型公司你把它卖掉是为了在更低价格时候把它买回来，这两个角度是不一样的。到底工行能走多远？从8倍市盈率到9倍市盈率，今年年初是15倍左右，换句话说，估值回到今年年初的水平还有20%的涨幅。

　　我们再用更加乐观角度讲，回到六千点，工行当时市盈率是14.32倍，这是完全瞎掰的，只是从一个角度去看，大家不要用我这个来操作股票，因为决定股价还有很多很多其他的因素。假如用这条线去看，可能目前角度来讲工行有40%左右的涨幅或者以上的涨幅。从现在开始，从10倍迈向12倍或12.5倍阶段，大家要注意，如果有幸抄底工行，你要知道我在哪地方卖，回到今年年初12.5倍左右市盈率水平，回到六千点，大概就是14.3倍的水平。另外一支成长股也的确是一个代表，也是我比较喜欢的一个公司，这个公司现在下跌有多少下跌幅度呢？假如你自己足够的聪明，其实我是10月8日那天有点动过念头，最后涨了10块钱怎么涨上去的，现在都跌回来了。假如你想再买这个股票，它还有多少下跌空间呢？在过去平均，我们看过去两年，它的平均市盈率中间位置大概是42倍左右，现在已经跌穿了，过去两年基本在36倍以上运行的，为什么？很简单，因为它过去是40%的增长，今后可能有50%的增长。也差不多是10%左右的空间，再跌10%我肯定会再去买的，这是我个人的判断，不代表给大家建议。

　　简单来讲，差不多这个东西，这种差异，价值型的股票可能还有10到20左右的上升空间，成长型股票假如你觉得它贵，它可能还有10%的下跌空间。讲最极端的情况，可能在未来一两个星期继续发生，价值型股票再涨20%，成长型股票再跌10%，这是我的判断，基于这个判断，我的组合不一定能给你赚钱，但是我尽量不能赔钱，因为最终我知道成长股对云南白药来讲跌到三四倍市盈率还是会有人来买的，因为它的确是很好的公司。所以传统的复辟我个人觉得还会持续一段时间，但不会太长，也可能它这种演化是一个过程，但是我认为短期的可能性比较大。

　　我们现在这段到底是一个反弹的市场还是像过去一样，反到30就跌，这是我个人的判断，我觉得市场过去一段时间，从去年七月份走到了今年的9月29日，一年多的时间里面，其实是一个结构化的牛市，换句话说，成长股的牛市加一个传统行业的熊市。从08年11月份开始又一拨新的牛市，我相信市场正在展开这个牛市的第二阶段。很简单，你买什么股票都是赚钱的，这是一点，过去的经验给大家分享。另外，在行情开始阶段不要盲目做交易，因为你这样可能要付出很多不必要的错误成本，包括你的交易成本。另外一个很重要的要考虑清楚，这拨牛市的主导力量是什么，等你走完这拨牛市，一浪二浪三浪都走完，你回头看发现每拨牛市都有个主导，到底是什么？这个要清楚。从指标来看，目前我们的经济，我们的货币供应，这个市场太小，还是很小的市场。

　　最后和大家分享这张图，简单来讲，现在我们在货币现象里边，这个货币现象很简单，很多人都知道，没把它放在一张图来看。过去九个月，我是一年存款利率，还没有扣税，扣税是2%，过去九个月，快到十个月时间了，我们的的确确是负利率的阶段，你就看CPI来讲，已经连续九个月在一个绝对负利率阶段，很简单，只要货币不收，肯定市场会持续。所以我也建议大家不以近那么早极的解套，假如很多股票套得很紧的人，因为现在货币现象还会持续。当然对我们股票来讲是福音，但是对中国经济长期的发展，我觉得就不一定了。我是这么想的，假如他要来泡沫，那就来吧！没办法，我们改变不了，我们就去享受泡沫的过程。

　　其他我不讲了，讲我们的方向，长期来讲，我觉得我核心的配置当然还是过去一年多依然坚持这种配置，消费服务，消费品，新兴的服务业，新的商业模式，还有一些政府扶持的新兴产业，这还是我们长期看好的一些行业，关键是你在里面找到什么公司，我反复去看我选过的公司，有没有买错了，这里的考验很大，这个公司是不是真得能成长起来，这里面的确有很多需要我们做的地方。现在股票在跌，从长期角度，的确是个机会，当然我不知道它是目前就可以买的，还是再跌10%可以买，这是每个人把握的事情，现在总体来讲下调肯定是给你长期买入机会的过程。

　　当然，我觉得不要太过于极端的看，因为太多人这么看了，现在已经连趋势投资者也这么看，当然，这里面会有严重的扭曲，这个扭曲还没有完全修复，我们尝试在传统行业找公司，但我的做法是在传统行业找成长性公司，我不觉得整个行业都能成长，但我希望能够找到一两家公司，或者几家公司能够持续在未来三年成长。我这里举了一个例子，原来举的例子是招行和工行，目前看，其他的增长态势，它做得很多事情简单来讲，并没有完全从它的盈利能力上面完全体现，招行来讲，我觉得还可以继续关注。另外可能会有其他的一些公司，我也选择了，但我不太方便和大家说，我觉得在传统行业里面是能够找到一些在未来持续成长性的公司。