长达一年的信托渠道关停给国内私募基金的正常发展带来的打击是巨大的。大量的私募基金都面临新产品“难产”的困境，包括2009年投资业绩排名第一的广东新价值投资有限公司，尽管其投资业绩远超公募基金，但由于信托渠道关停，该公司3个私募信托产品也只能是筹备等待，没有新的账户可供利用。

　　另外，阳光私募今年以来平均收益为-8.50%，同期沪深300指数跌幅-28.32%。阳光私募整体的抗跌性能远好于指数，并且业绩波动性也更低，今年以来阳光私募整体的风险调整后收益明显优于指数。

　　截至今年7月27日，已经有150只非结构化阳光私募成立。那么它们是如何取得阳光私募运营牌照的呢？

　　据了解，目前阳光私募发行的路径一般有四个：借道信托公司的打新股账户；借道信托公司已清盘产品的账户；与银行联手共同发布阳光私募理财产品；成立有限合伙制。

　　对于私募机构而言，借道信托模式增加了运营成本，而信托公司苛刻的合作条款令部分私募机构常处于为他人做嫁衣的境地。而一旦实行发牌制度，信托模式无疑将遭遇重大挑战。但上海某私募人士认为，多数私募机构在拿到牌照前仍需要通过管理信托产品来展示其资产管理水平。

　　在新的管理环境下，信托公司可以发展其他服务，比如大力开展TOT业务，将证券信托业务的模式从简单的通道型业务过渡到体现管理能力和研究水平的资产管理业务上来。

　　监管部门在私募基金发展壮大的背景下，希望把私募基金纳入到规范化管理，这个政策取向和政策目标无疑是有积极意义的。但是在具体的做法上却带有“官本位”的思维模式，这一思维模式在过往体现在对公募基金的管理上。证监会对于公募基金的“严管”确实增强了监管层对市场的控制力和影响力，但也在很大程度上导致了公募基金同质化。这几年的实践表明，公募基金规模的迅速扩大并没有成为市场的稳定器，反而加大了市场的波动。现在面临对私募基金进行规范化管理的历史机遇，监管层或许应该更多地尊重市场自身的选择，让市场出现“百花齐放，百家争鸣”的多元化格局。

　　私募发行路径解密：账户紧张是炒作

　　理财一周报记者/蒋颖博

　　“听说信托公司的证券账户快开放了。”一位正在发行阳光私募产品的基金经理近日充满信心地跟记者说。

　　知情人士称：“信托公司证券账户新设是快放开了，只是不知道具体时间。”

　　2009年7月，监管部门为规范市场化改革后的新股申购活动，暂停了信托公司新开设证券账户，整整一年过去了，目前尚未有松动的迹象。而截至今年7月27日，已经有150只非结构化阳光私募成立。

　　那么他们是如何取得阳光私募运营牌照的呢？

　　紧张气氛

　　根据中登公司提供的数据显示，目前信托产品累计开设证券账户为13056户，其中已注销2766户，剩余10290户。剩余账户中有余额的账户1472户，无余额账户8818户，占剩余信托产品证券账户的85.6%。

　　根据朝阳永续的中国证券信托平台显示，目前一共有909只信托产品在正常运行，而目前大部分的私募都是通过信托公司暂停前已开的证券账户发行理财产品。

　　“我们现在都是拿以前信托公司的打新股账户。”一位阳光私募基金北方地区的总经理透露，“其实拿账户并没有大家想象中的那么复杂，只是要多付出一点利益给信托公司就可以了。”

　　“现在外面的信托公司账户紧张局势都是炒作出来的，这样炒作的目的就是为了好让信托公司受益。”该人士表示。不过，他拒绝透露与信托公司的利益分成情况。

　　记者从另一位私募基金业内人士那了解到，目前信托公司都会收取阳光私募的托管费用，而且每年都要支付。

　　国泰君安的一份研究报告指出，2010年上半年，共有213只证券投资类信托产品成立，相比2009年下半年增长了27%。2010年上半年，阳光私募产品共发行203.4亿元，约为2009年下半年发行总量的三分之二。在账户受限和市场大幅下跌的条件下，私募市场的扩容速度略有放缓，但快速增长的产品数量显示上半年私募并未放缓产品的发行速度，并且私募产品在配置上更为灵活、抗跌能力较好的优势也正在被市场所认可。

　　另外，阳光私募产品今年以来平均收益为-8.50%，同期沪深300指数跌幅28.32%。今年以来阳光私募整体的风险调整后收益明显优于指数。

　　四种方式

　　阳光私募产品发行有哪些方式呢？

　　第一，借道信托公司的打新股账户。

　　由于近几个月新股频频破发，打新已不赚钱。信托公司的不少打新账户停止运作，而不少想发阳光私募产品的机构就借道打新账户。

　　上述阳光私募基金北方地区的总经理正是以这样的方式拿到账户的。但据媒体公开报道，有消息人士称，有些私募将信托公司以前的打新账户转化为交易账户，这种监管的原则是看账户是否使用过。只要用过，存在交易记录，即使现在处于闲置状态也不行。如果账户是以前开设的，但从来没用过，那么可以将这个账户更名，用于阳光私募产品的证券交易。

　　第二，借道信托公司已清盘产品的账户。

　　理财一周报记者从多家私募机构处了解到，不少私募产品借道一些信托公司已清盘的产品，也有人将这种行为称为“过户”，譬如已清盘的账户中有着“策略精选”的字样，那么借道的新私募产品的名字中也可以带策略或精选。

　　也有知情人士透露，已经有一些阳光私募产品采取过这种曲线的方式成功募集，不过一般对外的说法是“账户是叫停前已经开好的”。

　　“除了以上两种和信托公司合作的途径外，目前没有别的通过信托公司的方法可以成立阳光私募基金的了。”一位已成功发行自己首只阳光私募产品的管理人说。

　　第三，与银行联手共同发布阳光私募理财产品。

　　根据公开资料，最早与银行联手发行阳光私募产品的是上海从容的吕俊，吕俊联手招商银河发行的一只产品规模达到3亿，今年4月，吕俊带领从容再次携手招商银行，为高端客户推出从容成长8期。

　　而在2009年12月，上海重阳投资联手交通银行推出了首只阳光私募概念理财产品重阳5期理财产品。而且不到两日就募集完毕，募集资金为12亿元。

　　根据某媒体报道，与其他阳光私募普遍由券商包销或其他形式的代理信托资金收付的销售方式不同，重阳5期由交通银行作为产品管理人，聘请上海重阳投资管理有限公司为投资顾问，并由李旭利担任投资经理。

　　重阳投资和李旭利的大名使得该只由银行作为产品管理人的理财产品火热大卖。截至2010年7月15日，重阳5期的累计净值为96.03元，相比100元的净值，亏损3.97%，从12亿的规模来讲，亏损4764万元，相当于一家刚成立的小型私募公司。而同期沪深300下跌27.33%，重阳5期明显跑赢大盘。

　　第四，创新模式——有限合伙制。

　　2010年2月，中国第一只合伙制私募诞生，由银河财富资产管理有限公司管理的银河普润合伙制私募基金产品首先问世。相对于此前阳光私募以信托产品为主流的创新引起业界关注。

　　银河普润基金采取合伙制企业的组织模式，由普通合伙人和不超过49个人的有限合伙人组成，其中普通合伙人由银河财富资产管理有限公司担任，即基金管理人，负责该基金的投资及日常管理。有限合伙人即该基金的主要投资者。该基金引人关注的主因是在信托证券账户暂停开立，但《证券登记结算管理办法》修改后，又明确了合伙企业可以开立证券账户的背景下出炉的。半年过去了，目前银河普润基金的净值仅对内开放。

　　“合伙制成立比较麻烦，我建议还是和信托公司合作，大家都信得过，合伙制私募影响力影响不大，市场号召力也有限。”阳光私募基金北方地区的总经理说。

　　私募暗变

　　国信证券的一份研究报告指出，我国阳光私募组织形式可从产品、投资管理人两方面出发。其中，产品组织模式为信托型和有限合伙型。管理人组织形式为公司制和有限合伙制。两两交叉下，当前阳光私募的运营模式可从不同角度衍生出“公司制+信托型”、“有限合伙制+信托型”、“公司制+有限合伙型”、“有限合伙制+有限合伙型”四种运作模式的基金产品。

　　模式一：基金管理人组织形式为公司制，基金的组织形式为信托型，基金管理人作为投资顾问，投资人作为委托人，信托公司作为名义管理人；

　　模式二：基金管理人组织形式为有限合伙制，基金的组织形式为信托型，基金管理人作为投资顾问，投资人作为委托人，信托公司作为名义管理人；

　　模式三：基金管理人组织形式为公司制，基金的组织形式为有限合伙型，基金管理人作为普通合伙人，投资人作为有限合伙人；

　　模式四：基金管理人组织形式为有限合伙制，基金的组织形式为有限合伙型，基金管理人作为普通合伙人，投资人作为有限合伙人。

　　国信证券的基金研究报告认为，从阳光私募产品年初至今的收益率看，今年以来阳光私募基金整体业绩明显好于整体市场及公募基金，今年以来阳光私募基金平均净值跌幅为6.71%，私募灵活的投资风格和严格的风险控制，是阳光私募整体超越市场和公募基金的主要原因。

　　今年《基金法》将要修改。一位接近《基金法》修改小组的人士透露，私募基金管理新规修订稿最快有望年内出台，而私募监管模式或将参照香港地区的发牌照制度。具体执行时，可能要求申领牌照的私募先行清理原有信托产品。由此，为实现平稳过渡，部分私募已开始借鉴公募“一对多”模式以及“合格投资人”制度。

　　“现在就等证监会发新的阳光私募牌照了。”一位地下私募基金的管理人说。