中国的基金经理们会不会碰到这样的局面？从媒体报道吴敬琏在苏州表示“股市好转是经济复苏信号”，到吴敬琏本人否认发表过这样的言论；从“房地产在产业振兴规划中占据一席”的传言，到房地产最终落选，在在显示着角力的继续。

　　私募投资风格因人而异

　　由于对通胀形势的看法差异，与会嘉宾在股票选择标准上分成了几类。云南国际信托公司资产管理总部总经理马宏、深圳新同方投资管理公司董事长刘迅、上海朱雀投资发展中心高级投资经理乔斌的观点类似。

　　马宏说：“我们在发现企业利润稳定增长上把握比较大，以抓住这个趋势为主。再就是自下而上，从行业里挑一些过关的、不会消失的企业。每个行业都有最好的公司可以活下来。”

　　刘迅说：“不管哪个类别，有创造能力的公司是最好的资产。应该能找到价格比较便宜的，不仅能扛过通缩，而且长期还会增长的企业，实际上每个行业里都有这种企业。”

　　乔斌说：“经济调整的过程本身，会起到应有的选择能力，会淘汰一些差公司，对好公司获得低廉土地、原材料以及市场发展机会有利。我们还是看好长期增长性公司。”

　　赵志强(北京国泰德邦投资顾问公司董事长)的研究重点是服务业中的通讯和金融：“制造业对中国GDP的贡献大，可制造业能带来超额利润的阶段很短，所以应该看服务业。以2009年作为第一年，本来五年内全球通讯业会有一个大洗牌，现在经济危机把时间提前了。三年以后，世界前四的可能有两家中国企业：华为和中兴通讯，还有爱立信，另外一家还看不出来。站在国际背景下，选择能成长为全世界最好的企业，中国可投资的企业也许不超过五个。通讯一家、互联网一家，银行和保险各有一家。现在很多分析师还在盯着产能、产量、资源，中国经历的这个阶段已经进入后半期，就像一场球赛到了70分钟以后，冲着眼前利益你都不应该多看它了。”

　　丁福根更看好主题投资：“现在政策给你了，第一是四万亿，先是水泥，然后机械、工程设备、煤炭、航运，这是一条完整的产业链；第二是十大产业振兴规划；第三是并购，以中国铝业为代表的大央企，第一次走到国际上去并购国外的优质资产，这标志着中国有一批央企开始走向国际化。再就是把2006、2007年好的主题重新搬出来，比如城市化、信息化。2009到2010年还会有很多新的主题出来。”

　　陈军认为，这波行情中有色金属等资产类股票表现名列前茅，表明“再通胀”主题能够引起投资者的更多共鸣。他说：“我们选择股票的思路，首先是要看到股市今年投机再分配功能很强，可能有多次机会。再有主线还是选择比较硬的资产，或者是全球资金集中效应的，像黄金。或者是中国特有的，比如上海地产股有一些特殊的驱动题材。最终资产类的股票会有好的表现，尤其是非贸易项下、不能进行全球定价的。”

　　“中铝在国家支持下，拿出190多亿美元投向中国需要的资源。这代表中国政府在外汇资金使用上考虑到了全世界纸币系统有很大风险，看到了再通胀的可能。否则中国政府在外汇投资上还是比较谨慎的。这次将外汇储备的1%一下子投出去，代表着一种方向。所以再通胀这个主题值得我们重视。”

　　李驰说：“投资最核心的就是你发现赚钱的根本原理。垃圾股在那乱炒，你也搞不清楚它的因果关系。但在这个市场中做投资确实是可以的，就是找到一个公司有三年持续成长性，盈利每年涨30%，再赶上一个牛市高点，估值涨两到三倍，这个股票一定有五到十倍的涨幅。”在他看来，赚钱的根本原因还是企业创造的价值。然后在一个相对较好的指数环境中，估值会因为高增长预期而上升，最终可以收获业绩和估值一起创造的市值增长。“估值就是弄清原理之后，你可以利用估值波动，做得收益大一些，更省力一点。”单纯的估值上升并非好的投资机会，而投机行为则总是有可能出意外。“热点纷繁，你可能踩对前10个点，第11次踩不对，财富就流失得比较多。像现在市场涨得这么疯狂，我弄不清楚就不参与，这是为了能持续在市场里生存。我觉得在这个意义上，不管当下是什么投机主题，价值投资理论都颠扑不破。”

　　在对银行股的看法上，嘉宾也产生了一些分歧。

　　陈军说：“经济减速和去杠杆化，会导致金融股落后于大盘。即使将来有了流动性，金融股也不会太好。”

　　李驰说：“从几百年的投机历史来看，上一轮的热门股很难继续热门。蓝筹前年成为一个主流的投机品种，短期内很难吸引资金回来。今年机会很多，但你必须认清主要是投机和反弹产生的交易性机会。”

　　但赵志强坚持认为银行股被低估：“截止到2008年9月底，美国商业银行的杠杆率是42倍。他的杠杆率高，中国银行业杠杆率低，风险比他小得多，应该溢价。中国银行股PB应该是3到4倍。试想，中国银行股到了1.5倍PB，PE是几倍？5倍；分红率是多少？4%-5%。这是很简单的道理。”赵志强说。

　　“再一个说中国的银行中间业务收入少，可美国的银行中间业务都是表外业务干出来的，不正常。中国银行业在未来10年，中间业务收入不可能超过30%，这没关系。中国的银行业一定要做好传统的存贷业务，存款的供给很充分，贷款的需求很殷切，供需两旺。有这么多米可以从容地做饭，这是多好的行业！经济何时都离不开供和需，离开供和需，衍生一次、衍生两次，到第三次的时候一定是瞎掰，这是美国的教训。”

　　游走于价值与估值两端

　　吴晓兵/文

　　私募基金的资产管理者总体上可以分为两种类型：对资产重估理论持怀疑态度的价值发掘者和偏好市场博弈的趋势把握者。

　　像刘迅(深圳新同方投资管理公司董事长)、马宏(云南国际信托公司资产管理总部总经理)、王庆华(云南国际信托公司资产管理总部首席策略师)、乔斌(上海朱雀投资发展中心高级投资经理)这些对资金推动估值上升行情持怀疑态度的资产管理者，都属于有一分证据说一分话的“老实人”。他们主要从宏观经济和上市公司着手，来发现投资机会，对于市场博弈不感兴趣。马宏说：“我们做投资也没有特别的方法，就是在企业利润增长时分一杯羹。趋势投资也做，但不是特别擅长，有抓住的，有抓不住的。”

　　按照资产重估理论，上证指数从6124点到1664点的下跌，一方面固然反映了宏观经济的下滑，另一方面也是2007年信贷收缩的结果。目前信贷形势出现大逆转，这能不能成为收复部分失地、甚至抵消经济基本面更多坏消息的理由呢？可以肯定的是，在2009年，由于基本面难有改观，主要机会多来源于估值上涨。

　　在2008年11月中旬的一次小规模交流中，丁福根(北京神州大地创业投资公司副董事长、总裁)明确表示市场已经在1664点见底。2月14日的会议上，他的观点也是最乐观的。丁福根说：“熊市已经结束了，但很多人的害怕和恐惧还没有结束。首先要认定这是牛市的开始，然后挖掘信息，图形也好、数据也好、不同理论也好都来支持投资股票的信心。股市是经济的晴雨表，股市起来了，经济也起来了，这两个会互相推动。”

　　会后，一位曾经在期货市场上叱咤风云的操盘手在评论嘉宾观点时说：“丁福根理论水平不强，不太善于把他知道的东西用金融理论表述出来；但是看得出来，他做股票挺厉害的。”这也从侧面得到了证实，一位券商营业部总经理告诉《证券市场周刊》：“老丁这次可是抄到大底了，没少赚。”

　　按一般规律，丁福根将这次行情分解为三个阶段：“从去年11月份到春节前定位为第一阶段，那时候趋势还不明朗，只有主流资金敢买；春节以后大家心态调整好，胆大了，趋势出来就谁也挡不住了，所以第二阶段是趋势阶段；第三阶段是疯狂阶段，因为财富效应带动的全民造富，浮躁啊、贪婪啊，会很明显。那时候股神很多，什么时候老太太说：老丁，这个股票好，肯定要涨一倍。我们这些人就靠边站，股市到了疯狂阶段，就要结束了。”

　　不过按资产重估理论，这个疯狂阶段恐怕很难在2009年出现。提出资产重估理论的安信证券首席经济学家高善文博士认为：“羊群效应只能在趋势已经确立的条件下去强化一个趋势，却无法建立一个趋势。”估值提高与业绩下降的组合，表现在指数上，其上升幅度将会有限，财富效应并不明显。没有一个大的牛市趋势，羊群效应也就无从附着。

　　同样不可忽视的是：造成A股市场长期高估的因素会不会发生变化？全流通赋予产业资本的定价权会不会拖低A股市场重心？再者，如果信贷扩张带来的增量资金仅仅在A股市场炒作，那就算是肉烂在锅里；A股与相应H股短期可以背离，但长期来看比价效应终将显现。在“打五折”的低价吸引下，一旦大量资金绕道香港转战H股，就将面临与外资机构之间的博弈和财富再分配。内地资金能保证不被洗劫吗？

　　总的看来，2009年A股市场对资产管理者的最大挑战是：如何在对业绩的谨慎与对估值的乐观之间求得平衡？对宏观经济和上市公司业绩过于悲观，就可能错失估值上涨带来的阶段性机会；对估值过于乐观，就会错把资金推动的阶段性反弹当成牛市。乐观者低估经济基本面的负面效应和悲观者低估资金推动的正面效应，都会对其管理资产的业绩带来影响。

　　关于指数，李驰(深圳同威资产管理公司董事总经理)认为市场很难跌破1664点：“在相对容易产生泡沫的环境里有适度的投机，一定是永恒的市场现象。至于探讨哪里是底、哪里是顶，只有神仙才能做到。但波动是永恒的，单边行情极少。6100点到1600点，这样大的一个单边市，我这辈子可能不一定碰得到第二次。像香港80年代中英联合声明、90年代亚洲金融危机，现在看来都是小风波。这次非常大，一般大的风波之后几十年都很少有类似的。”

　　赵志强(北京国泰德邦投资顾问公司董事长)认为A股高估是常态，按照这个观点：“过去一年中国股市的调整，是牛市走太快了，体力有点衰竭，摔了一跤，爬起来继续涨。”

　　“昨天我看了一下标普500，到25倍了，标普500历来都是在经济不好的时候估值比较高。所以我觉得A股市场20到25倍是合理区域，现在有95%的股票高出这个区域了，是有泡沫的。但泡沫不可怕，A股泡沫基本是常态。”赵志强说。

　　“今年指数不会太悲观，因为后面公募的净申购量不会太悲观，他们把指数顶一顶。可是个股炒到现在，”赵志强补充说，“也不要太乐观，有一部分股票会慢慢跌。再到1800点的可能性几乎是零，到2000点也是小概率事件。”

　　不折腾和稳健为主

　　中国龙团队/文

　　2008年对中国A股的投资者来说是不堪回首的一年，上证综指-65.4%的年度收益不仅创下了有史以来的最大跌幅，也赫然处于全球年度跌幅前十之列。在全球金融危机蔓延深化、各国政府全力以赴应对危机的2009年，我们认为，相比2008年的单边下跌，2009年将是机遇与挑战并存的一年，对于宏观经济的把握将让位于对微观经济实体的深入研究。

　　一、宏观经济：

　　民工返乡潮提前到来、外贸出口负增长、发电量负增长、工业企业的利润增长率迅速下降为负，经济下滑的速度超乎所有人的预料，这些都是中国经济目前展现出来的状况，2009年会如何发展？

　　我们认为，在经历了大落的2008年之后，中国经济增长在2009年面临着可能是改革开放30年以来最大幅度的放缓。为了应对增长下降以及通货紧缩趋势，政府与很多工业化国家一道放松了货币政策并出台了积极的财政刺激措施，可是政府能提供多大规模的实际“额外”支出、投入后到底能产生多少实际的效果，目前仍在热议之中。但我们认为中国经济增长的恢复首先将是来自美欧的外部需求开始复苏，而在2009年还远看不到欧美经济的复苏，可能还需要一个较长的调整期。

　　(1)货币和贷款

　　继2008年末贷款增长高于预期之后，我们将密切关注人民币贷款增幅能否在2009年一季度维持环比增长，以判定从2009年二季度起放贷对于经济提振作用的大小。每年年初，各商业银行通常会获得新的放贷额度并发放大部分贷款，但2009年的商业贷款发放另有一层复杂性——因为早在2008年年末，央行就已经放宽了放贷限制、在很大的程度上鼓励放贷(如放宽按揭贷款条件等)，结果是11月和12月的国内信贷增长强劲。如果信贷增长在2009年上半年继续保持强劲势头，则可能使今年的广义货币增长率达到一个较高的水平(央行2009年货币供应目标是同比增长17%)，从而为国内需求的尽早复苏提供支持。

　　在中国，货币政策的放松通常意味着更为强劲的投资、生产和消费，而本次放松货币政策所产生的效果也将得到体现。

　　(2)进出口

　　中国海关总署的数据显示，中国2008年12月份外贸进出口总额连续第三个月出现下降，且降幅扩大。中国2008年12月份出口额较上年同期下降-2.8%(11月份为-2.2%)，至1111.6亿美元；进口额较上年同期下降-21.3%(11月份为-17.9%)，至721.8亿美元。中国12月份共实现贸易顺差389.8亿美元，低于11月份的400.9亿美元。中国2008年出口总额增长了17.2%，至1.43万亿美元；进口总额增长了18.5%，至1.13万亿美元。2008年贸易顺差总额为2954.6亿美元，高于2007年的2622亿美元。

　　随着国际金融危机向实体经济蔓延，国外需求的萎缩已对中国出口形成了强约束，出口规模将继续呈现下降态势。而国外订单的减少将影响加工贸易进口需求，加上国际大宗原材料价格的大幅跳水，国内经济增长的回落，进口下跌的幅度在短期内将显著高于出口。2009年进出口下滑的趋势还应该会持续一段时间，何时见底需要跟踪和观察。

　　外需恶化对于经济的冲击难以低估。出口对于经济的贡献力度不局限于其在GDP中直接比重，还包括出口的乘数效应：过去多年的投资中相当一部分与出口有关，消费也受益于出口带来的收入增长和就业。1998年和2001年外需恶化对于中国出口的冲击造成长达两年的产能过剩和通缩，如今出口依存度不论以何种指标衡量都比当年大幅上升，而外需的恶化程度也高于前两次，对于经济的冲击难以低估。

　　(3)投资

　　我们仍然认为2009年一季度的工业增加值和出口增长有放缓的空间。固定资产投资增长在短期内可能创新低，但其放缓的速度可能受到未来信贷增长的影响。

　　(4)消费

　　国内各百货公司2008年末发布的销售报告已经显示了零售额疲软的迹象，但这尚未从国家统计局的零售额数据中得到确实。然而，鉴于消费品价格的下行趋势，我们预计名义销售额的增长在短期内将放缓。同时，由于失业上升可能导致家庭收入增长放缓，实际零售额的增长可能也将受到压力。

　　(5)价格

　　在CPI和PPI通胀率双双连续几个月出现环比负增长之后，我们预计短期内这两个指数的同比增幅都将下降为负值。考虑到投资需求比消费需求受到的冲击更大，而且全球大宗商品价格下行趋势未改，我们认为PPI可能会降至比CPI更低的水平。

　　(6)政策

　　在货币政策上，我们认为央行在2009年仍将主要通过降息和窗口指导来放松货币政策。而在财政政策上，2009年将是出台更多激进财政政策的一年。我们将密切关注一揽子刺激经济政策的更多细节，以辨别哪些是预算外追加支出，哪些是已经编入预算的支出，并研究公共投资和减税的大方向和节奏。另外，在更多细节公布之后，温家宝总理于1月初提出的针对行业的具体财政政策对各行业的影响也将值得关注。然而，可能要等到3月份2008年最终预算和2009年最新预算规划提交给全国人民代表大会审议时，才能评估财政刺激措施的整体影响。

　　(7)人民币是升值或贬值？

　　目前不断创出新高的贸易顺差额是由进口增速下降幅度高于出口下降幅度造成的，因此，人民币升值的理由并不充分。实际情况是，金融危机爆发后出口遭到了重创，而且外贸行业的裁员现象也在增加。同时，反对人民币兑美元升值的人们可能会指出，在2008年下半年，人民币兑美元实际有效汇率的累计升值幅度已经超过10%，而在此期间美元兑欧元和日元均脱离了各自的低点。

　　此外，由于担心会引起其他发展中国家货币的竞相贬值以及发达国家贸易保护主义的再度高涨，政府可能并不希望让人民币贬值来支撑出口。因此，2009年人民币走势将变得异常复杂。

　　二、对于市场的看法：

　　(1)市场走势

　　目前市场逐步产生了对2009年行情的共识：即2009年的股市好于2008年，必有一次反弹；如果世界经济能在2009年下半年回暖，股市必将提前做出反应。但我们认为，市场预期与现实之间的相互作用，极有可能会产生以下结果：2009年的上涨阶段在上半年完成或基本完成，而随着实体经济的下滑逐步打破人们的预期，2009下半年市场将进入新的下跌或盘整周期。这一观点也是我们对于12月年度策略报告中观点的一些修正，即业绩的低点可能出现在二三季度，但市场的反应可能会提前到一季度。至于能涨多少，只有走一步看一步。若上涨阶段软弱无力，2009年又将是令人失望的一年。

　　由此，我们推测一二季度完成上涨的概率较大。一方面，1-2月是个各项经济数据的真空期，另一方面，上市公司的2008年业绩地雷阵已逐步成为市场共识，而2009年1季报也要到4月才会亮相，加上市场前一阶段已经非常悲观，短时间内已看不到预料之外的利空出来打压市场，短期市场存在一定的交易机会。

　　虽然大部分投资者对牛年持谨慎态度，但是目前的市场中，大家担心的并非下跌空间，而是怎样找出足以拓展的上涨空间，特别是说服大家在上证指数2200—2300点区间继续看好的理由。外围市场，即美股与港股的上升空间有限。无论世界各地的投资者如何乐观，此次金融危机和经济萧条的级别与严酷性都是不能回避的现实，同时，今年3月还需面对新一轮对冲基金赎回潮的冲击。所以谨慎的场外资金只愿逢低买入，追涨意愿不强。除非今年上半年有什么超预期的事情发生，扭转人们对经济的看法，否则股指上方的想像空间一般。这种大好事发生的概率与超预期的重大利空发生相当。国内上下真正感到对于经济的失望和恐惧，大概要等到下半年。

　　(2)估值

　　目前市场的估值水平已较2008年底出现了快速的上升，由于经济危机中企业的利润出现快速下滑，以及11-12月的反弹中，中小板指数一路领先。估计未来指数调整的幅度可能会远远小于中小板公司调整幅度。

　　(3)市场供给

　　2009年全年总计有约6852亿股各类限售股份解禁，是股改以来解禁规模最大的一年。按解禁的时间序列分析，2009年的7月和10月是全年限售股解禁的高峰，解禁规模分别为6711亿元和15263亿元，其他月份的解禁压力要明显小于这两个月份。这部分股份的流通以及传说中的创业板会对市场产生一定的压力。

　　三、未来的策略：

　　2009年中国股市还将是比较难熬的一年，原因是国际金融危机正向实体经济蔓延，全流通导致市场的供需不匹配。中国实行改革开放30年以来，基本处于经济的高速增长阶段，在这个阶段很多人容易形成单边的思维模式，挣一块钱就立马借2块钱扩大再生产，生产的产品到了世界各地。但是现在由于全球金融危机，外部需求快速下降，在国内各行各业中形成了巨大的过剩产能，而国内的需求又上不来，所以经济面临的是个长期调整，中国制造业在这一轮经济危机中将受到重创。2009年中国实体经济的前景并不乐观，而国内的产业升级还面临很大困难，因此以制造业公司为主的中国资本市场也会面临同样的不确定性。所以2009年中国的资本市场可能进入一个低收益的时代。

　　投资策略上，我们将“寻找安全边际”作为2009年的工作重点，投资的本质就是回避不确定性，我们将继续对于长期跟踪的行业和公司投入精力等待机会的到来，不断拓宽我们的视野，寻找低估的能扛过周期的板块和品种，例如机场、铁路，以及领先周期的保险等等。上半年我们将注重安全边际，下半年将抓住有可能的周期类公司中龙头企业的跌过头的长期投资价值机会(1倍PB以下)。对于市场上可能出现的新的服务类公司我们也一直保持高度关注，准备做好市场的波段性行情，但是前提首先是要够便宜。对于目前市场上的财政刺激受益板块如基建、医药等等，我们认为估值过高，策略是回避。在2009年我们的整体策略是——不折腾、稳健为主。

　　(云南国际信托公司旗下管理的“中国龙系列资金信托计划”，2008年风险调整后收益率分别名列阳光私募基金第1、7、9名)

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