吴晓兵/文

　　2月14日，《证券市场周刊》主办的“中国宏观经济预测春季年会”在北京召开，“最佳资产管理人圆桌论坛”也同期举行。参加讨论的嘉宾有：

　　马宏(云南国际信托公司资产管理总部总经理)

　　王庆华(云南国际信托公司资产管理总部首席策略师)

　　刘迅(深圳新同方投资管理公司董事长)

　　李驰(深圳同威资产管理公司董事总经理)

　　陈军(上海汉华资产管理公司投资总监)

　　乔斌(上海朱雀投资发展中心高级投资经理)

　　丁福根(北京神州大地创业投资公司副董事长、总裁)

　　赵志强(北京国泰德邦投资顾问公司董事长)

　　其中云南信托、深圳新同方、上海汉华、上海朱雀等机构管理的阳光私募信托产品跻身2008年收益率前十，部分产品甚至在熊市中取得了正收益。当天的主要议题是：

　　一、商业银行主动信贷创造下的流动性；

　　二、宏观经济以及上市公司业绩；

　　三、主要资产类别的方向判断；

　　四、A股市场的投资主题。

　　《证券市场周刊》希望通过对第一个问题(影响估值水平的最主要因素)和第二个问题(每股财务数据)的讨论，了解这些机构对股价(股价＝估值水平×每股财务数据)的大致判断；通过对第三个、第四个问题的讨论，了解他们眼中的投资机会。

　　操作支点分别基于估值趋势和价值发掘的两类私募资产管理人，尽管同样看重业绩对股价的支撑，但对2009年市场的走势有着不同的判断。

　　前者认为，商业银行主动信贷创造必然推动流动性，最终导致通货膨胀，而通胀反过来能推动上市公司业绩的提升；后者认为，流动性如果脱离了需求，至多只能推动温和的通胀，无法支持估值的单兵突进。

　　影响股价涨跌的因素千差万别，但分解来看，这些因素都是通过对“财务数据”(每股收益或每股净资产)和“估值”(市盈率或市净率)施加影响，进而决定了股价。一般用“股价=每股收益×市盈率”来描述这种定价机制，但是在每股收益波动较大时，则“股价=每股净资产×市净率”更适用。

　　影响财务数据的主要是基本面因素。相比之下，影响估值水平的因素复杂得多，不但包括宏观经济等基本面因素，也包括预期、市场情绪波动，甚至简单的资金供给情况。同时财务数据与估值之间也有互动。最典型的例子，是在上证指数从1000点到6000点的大牛市当中，每股收益的上升带来更乐观的预期，推高了市场平均估值；反过来，高估值又提升了上市公司的再融资能力和释放利润的意愿。两者间的“反身性”联系，造成财务数据和估值比翼齐飞，从而推动了股价的大幅上涨。

　　资产重估：A股长期高估的一个解释

　　A股市场的大幅波动，远非财务数据变动所能解释。A股对于相应H股的长期、大幅溢价，也证明了A股的长期高估是基本面无法解释的。于是对估值水平涨跌规律的研究成为必要。

　　事实上，在一些机构投资者看来，即使跌到1664点，A股市场也未被低估。在2月14日的会议上，王庆华(云南国际信托公司资产管理总部首席策略师)对于“牛市”、“熊市”提出了一个有趣的定义，他说：“估值在合理水平之下才是熊市，在合理水平之上就是牛市。”问题是，现在的市场是低估还是高估？

　　赵志强(北京国泰德邦投资顾问公司董事长)认为：“中国股市高估是个常态，低估就是摔了一个特别大的跟头。中国股市到现在，有30%的股票被低估的时间加起来都不到一年。”这其中就包括跌到1664点时。基于这种判断，赵志强说：“对中国股市的高估没必要太惊讶，可是在摔一跟头的时候你应该惊喜。30年、20年一遇的机会我不敢说，10年一遇是一定的。”

　　对于高估的原因，李驰(深圳同威资产管理公司董事总经理)认为是投资者的乐观情绪在历史中占主流。此外，还有新兴市场投机性较高、高储蓄率等。

　　面对高估值的常态，包括资产管理者在内的整个A股市场，都需要一个理论，以支持其持股行为。目前来看，安信证券首席经济学家高善文博士提出的“资产重估论”就是一个有着严密逻辑、能自圆其说的理论体系。在会议上，应主办方所请，与会者对资产重估理论发表了看法。观点大致分为两类：尽管存在表述上的差异，但乐观者基本认同这一理论，其根本逻辑是全球纸币体系要存在下去，再通胀早晚会出现；悲观者认为脱离了基本面，即使存在信贷过剩，也不能支持估值的单兵突进。

　　对资产重估论持保留态度的嘉宾在投资风格上比较保守；因为对需求不看好，所以在选择股票时，偏好自下而上寻找在行业洗牌中能够存活下来、巩固扩大市场占有率、供给上有定价优势的企业。

　　其中刘迅(深圳新同方投资管理公司董事长)从长期资产管理的角度对单纯的“估值上升行情”提出了质疑：“作为投资人，希望获得的收益像实际GDP增长一样扣除通货膨胀。如果仅仅是资产价格膨胀带来的增长，风险是很高的。我们刚刚经历过一轮资产泡沫，是不是要让它再次发生？”

　　“单从估值来说，现在这个点位买A股还不如把资金分开，去香港把H股从外资手里买过来更有效益，如果你看好基本面的话。我们要关注资产长期和实质性的增长，还是希望股票市场回归到本来的资本配置功能上来，而不是简单的财富再分配。估值的上下波动只是一个财富再分配的过程。短期可以获得超额收益，但不是长久之计。看长远一点，注重有创造能力的资产和有机会提高效益的资产，比盯着估值的简单上升更有意义。”刘迅说。

　　而乐观派对资产重估论采取了实用主义的态度。陈军(上海汉华资产管理公司投资总监)说：“私募基金管理财富，是管理少部分人的财富，规模不是很大。如果不从很大的视野来着眼的话，我们主要目的是帮助客户保值增值，考虑到通胀也好、博弈也好，用各种方法做都可以。从整个资本市场角度说，我同意，包括资本市场参与者、制定者和监管者，应该努力让更有创造能力的公司在这个市场上得到支持和认可。但这个话题很大，也很难实现。”

　　基本面：产能调整长路漫漫

　　与会者对中国经济的看法比较一致，其主要逻辑可归纳为：因为经济结构固有的缺陷，内部需求不会发生结构性变化，无法填补外部需求大幅下降带来的总需求不足，过去几年，中国作为“世界工厂”所形成的过剩产能需要经历痛苦的调整。

　　马宏(云南国际信托公司资产管理总部总经理)表示：“中国经济跟美国经济是阴阳结构。美国是高消费、低储蓄；中国是低消费、高储蓄。国内制造业利润比较薄，在这样一个环境中，全球发生比较大的经济危机时，中国受的伤可能比美国更重。美国调整起来不会那么困难，无非多储蓄一点少消费一点。而中国有那么多产能，如果全球经济衰退时间比较长，产能调整会比较痛苦。”

　　他认为，中国经济的结构调整更是任重道远：“经济好的时候容易调整，不好的时候救命要紧，调整结构肯定是比较次要的问题。但是不解决产能过剩，将来会成为最大的问题。美国是消费太多，有太多债务，救市政策给了更多钱刺激消费；我们这边产能太多，又刺激投资增加产能。这不是解决问题的长远办法，只是短期救命。”

　　刘迅说：“对经济形势的判断取决于两点。第一是我们有多少产能是为外贸做准备的？对大的外贸伙伴，像美国、欧盟、印度、俄罗斯，中国都是排在前五名。这些经济体要是调整的话，外面不需要这么多产能。所以在产能降低之前，只能谈信贷的复苏、增长数字的复苏，谈经济实体的复苏还太早。第二是内需这一块，主要体现在房地产行业，也看不到好转的迹象。中国房地产行业有空间，汽车有空间，但怎么提高？不是简单地搞一些投资或者补贴就把问题解决掉了。”因此，“病来如山倒、病去如抽丝。现在肯定不是乐观的时候。”

　　乔斌(上海朱雀投资发展中心高级投资经理)认为：“经济是长周期的系统，是以季度、以年来计，不是短期内能够结束的。现在的政策会延缓一些周期的特性，但是不可能根本性地改变宏观周期。经济需要一个过程才能够完成调整、实现复苏。虚拟经济和实体经济是相对应的，股市也应该有一个调整的过程。”

　　2009年选股：不看业绩看估值

　　既然宏观经济和企业盈利都在短期内难以逆转，财务数据难有超预期的表现，股市只好转而寻求估值上升带来的机会。最近四个月，上证指数一度较最低点回升了44%，个股涨幅更大。同期道琼斯指数和恒生指数均有较大跌幅。尽管A股反弹是综合因素作用下的结果，例如超跌、部分个股价值显现、对未来通胀的预期等，但资金推动也是必要条件之一。对这一点陈军看得很清楚：“为什么同期欧美股市反弹非常弱？中国股市特殊在哪？因为反弹总得有回补的资金。中国毕竟是个储蓄率很高的国家，资金是不缺的；美国是一个储蓄率为零的国家，所有资产跌的时候，只能干看着，如果外边的资金不进来，不发新的钱，他就没法涨。美国老百姓的资产负债表上，钱就在401k里边，不像中国人有很多现金。”

　　高善文认为，如果是被动信贷创造与宏观经济向好的组合，很难形成资产重估和大牛市，原因是“利润加速在支持股票市场上涨，资金流出在抑制股票市场上涨，结果是市场的估值难以上升，甚至出现下降，但股票指数出现上升。”而2007年一季度则出现了主动信贷创造与宏观经济向好的组合，最终催发了其后的牛市。眼下主动信贷创造与宏观经济不好的组合出现了，股市会做何种表现？

　　与会嘉宾中的乐观派认为，不能低估主动信贷创造的作用，其表述与高善文的资产重估理论异曲同工。李驰说：“降息周期下不会形成一个单边市，就是简单的经济不好，股价就单边下跌。随着流动性的不断释放，利率下跌，银行固定存款收益率下降，导致其它资产相对重估。降息到某个程度一定会形成流动性过剩。5000点、6000点时大家都在探讨流动性问题，在降息周期下反而忘了这个问题。老是简单说全球经济不行了，就单边下跌，这个观点我不认同。”

　　陈军表示：“股市有投机的功能，也有投资的功能。现在是钱多、利率很低、整体产能过剩、实业投资很困难。在这种环境下，股市的投机功能和财富再分配功能会被强化。尤其是中国市场，股市的这种投机再分配功能，今年会有很多次表现机会。”

　　不过，对于这种短期内的暴涨，多数私募基金管理者都保持了清醒，认为各类题材不过是名义上的炒作理由，资金推动才是本质，但这样的高换手行情难以持续下去。2月4日，上海一个私募基金老总告诉记者，他们当天减掉了10个点的仓位，主要卖出了有色金属和煤炭股；2月11日，深圳武当资产管理公司董事长田荣华对记者说：“市场变化很快，我们正在考虑减仓。”

　　在2月14日的会议上，李驰说：“真正的大牛市，微观经济要有一个非常明显的盈利增长预期。这次涨起来，好多股票跟基本面没有关系，不是牛市。信贷宽松政策对股市的影响可能是暂时的，要想持续牛市，必须经济基本面好转，现在看不到这个迹象。所以怎么涨上去，还会慢慢冷下来。要买到未来涨5到10倍的股票，还需要耐心等市场重新归于平静。”会前他告诉记者，同威卖股票的目标位是2300到2500点。

　　赵志强认为，自2008年11月以来的信贷猛增有其特殊性：第一，2008年最后两个月的信贷猛增，主要是去年前10个月压规模之后的“补偿”效应。其实企业有信贷需求，随着央行放开规模，这些本来就有需求的企业获得了贷款；第二，去年有很多变通贷款，这种委托贷款成本比较高，而针对的客户也都是比较优质的客户。贷款规模一放开，银行要给客户降低成本，所以委托贷款又回归成银行的正常贷款；第三，1月份信贷猛增，是中国商业银行的老现象。综合以上三点，虽然信贷宽松是2009年的主基调，但过去四个月信贷猛增的局面不可持续。

　　赵志强还表示，目前股市流动性充裕可能是一个假象。“市场很突出的一个现象是成交额巨大，巨量成交的背后是短线交易和高换手。如果用5块钱频繁买卖，可能比10块钱持股稳定体现的流动性还充裕。”

　　“中国股市流动性真正充裕，一定表现为大盘股上涨。其形成机制与2007年相仿，首先是财富效应显现，然后定期存款转为活期，再去买基金，而公募基金买股票基本上是买大盘股。M1和资本市场有关系，M2和企业经营有关系。现在M1还比较差，定期存款转活期的趋势还没有形成。股市高换手，加上大盘股比较稳定，种种情况都说明股市流动性充裕是个假象。”赵志强说。

　　资产价格：先有需求，后有通胀

　　在宏观经济走向和短期行情上涨属于资金推动这两方面，与会者分歧较小。嘉宾之间的争议，主要集中在2009年内会不会出现再通胀。

　　乐观派观点主要归结为：贪婪是人类的本性，金本位创造的货币是有限的，因而对人类的贪婪存在一个客观上的约束；而以美元本位为代表的纸币体系可以不断进行信贷扩张，填补购买力的不足，其长期结果，必然导致通货膨胀。

　　陈军对此进行了阐述：“脱离金本位是金融史上的大事，给了央行现在的地位和货币政策工具。有了这些手段，持续通缩在全球范围内不大可能发生。纸币系统不能以通缩为基础，不管利息再低也是要给的，而通缩就必然导致银行不要存款。只要假定全世界央行系统还会维持下去，那么就可以断定通缩不会持续。如果相信金本位还能回来，那黄金就不是3000、4000了，而是天翻地覆的变化。黄金在人们心目中，有没有金本位地位相差太大了。尼克松宣布美元和黄金脱钩的时候，金价短期有一个涨幅，然后跌得一塌糊涂，15年、20年的熊市就开始了。”

　　“尽管货币流通的速度明显减慢，但各国政府都在往外撒钱。在经济学上可以讨论这样做对不对，但是把谁放到那个位置上都照样会这样干。货币理论有用不是因为它的长期效果，而是短期对执政者来说它能解决问题。假定各国政府有这个执行能力，在这个位置一定会创造很多货币，实在不行就用直升飞机撒钱。撒到一定程度，流通得再慢也会把你搞慌了，大家还是会把这个钱投出来，一定会在某些资产上体现。”

　　陈军表示，在金本位时代，通胀和通缩的年份大致各占一半。而在纸币体系之下，通缩的时间都很短。大的经济体当中，只有日本出现了长期通缩的“流动性陷阱”，但这是一个特例。“实际负利率导致日本大量资金都投到外面去了。如果全世界都通缩，都是零利率，钱投到哪？就没处去了。”所以，“通缩言论也好，避险也好，都是对经济下行的反映。除非你相信它没有尽头，否则看远一点，经济下行之后一定是趋稳。在不回到金本位的大前提下，通胀一定会再出现。”

　　李驰也认为长期来讲一定是通胀：“现在都喜欢讲阴谋论，阴谋论最适合用在通胀上。通胀是永恒的，通缩是暂时的，纸币一定越来越不值钱，如果值钱了，大家都不干了，把钱存在银行，都休假去了。纸币体系就是要让它悄悄地通胀，导致资产价格吸引力越来越大，进而推动资产价格的上涨。”尽管短期内不可实现，但将来的牛市还是要靠通胀：“通胀就是需求增长，需求增长就是上市公司复苏。所以通胀里最好赚钱，不通胀很难赚钱。”

　　陈军更给出了通胀的“时间表”：“大宗原材料是最后下跌的，它也会最先见底。如果原油价格三到五个月很稳定，就有可能见底了。它是先行指标，先不跌了，然后才能谈有没有可能通胀。通胀也是慢慢的，不是一下子蹦上去的，有可能九个月以后才开始。而且也不会是全面通胀，首先是原材料对美元不跌了，开始有小幅度上涨。”

　　另一派则认为经济好转之前不会出现通胀，其观点可归结为需求决定论。

　　赵志强说：“事实上，2006年到2007年的通货膨胀与流动性之间不存在必然联系。通货膨胀第一还是取决于基本需求。即使2007年的需求带有泡沫性质，可它也是需求。第二不能忽视的是大宗商品市场，一些大型金融机构坐庄，使得商品的金融属性大大增强。回顾上一轮通货膨胀不难发现，基本需求增长是根本因素；对大宗商品的炒作构成了油价、铜价等的自我强化，是泡沫膨胀的实现机制。万变不离其宗，第一还是要有需求。大宗商品再怎么炒，也都要打着需求的名义。这时流动性仅提供了必要条件，而非充要条件。”

　　他认为，脱离了基本需求，就算有持续的信贷宽松，通货膨胀也几乎不会发生，即使有也只是阶段性的、温和的。而且，“如果仅是中国一个国家投资过热、信贷猛增，不会引起猛烈的通货膨胀。因为大宗商品全球定价，而对冲基金、大型金融机构这次受伤很重，不可能再像过去那样投入巨资炒作。现在西方国家金融机构的风险偏好很低，光靠炒作也涨不了多少，必须还是要讲需求。中国一个国家投资热，不可能把全球带热。”

　　按照赵志强的逻辑，持续的信贷宽松如果能够扭转宏观经济基本面，则再通胀便水到渠成；但正因为宏观经济周期不是信贷所能改变的，所以通胀不会发生。

　　王庆华认为，在财政投入庞大的前提下，下半年CPI也不到3%，2009年还是通缩或者平稳态势。

　　但这不能排除某一阶段、某些资产上出现过热。一位农村商业银行的宏观研究员会后表示：“现在红木、邮币卡市场也在涨，说明银行信贷出来了，但是没有进入实体经济。企业家做实业投资，必须要对长期经济走势有一个好的预期。否则建厂周期需要半年，退出又困难，他是不敢投的。只能在一些资产上短炒。”他与陈军的看法一致，认为今年有很多流动性驱动的炒作行情，“即使有涨价也一定是结构性的。”

　　资金推动：

　　短期利好股市，长期遗祸经济

　　对资产重估可能带来的危害，高善文有如下描述：“资产泡沫的崩溃会对经济带来很大的危害，这一过程形成了大量财富的蒸发和消失，也会带来财富的重新分配，并影响到消费和投资等一系列经济活动。然而，更为严重的危害也许在于：资产价格的重估过程会系统性地降低和损害金融机构、住户部门和企业部门的风险防范和控制体系，并在泡沫破灭的时候形成微观经济主体资产负债表的严重破坏，从而放大、加剧和延长泡沫破灭的负面影响，基本的原因可能在于人性的贪婪会在持续的股价上升中战胜人性的恐惧，从而使得风险暴露超出自身的承受能力。这其中危害比较严重的是对银行资产负债表的破坏，这会在比较长的时间内影响经济的融资过程。”

　　正是出于对其后果的担忧，刘迅对于资金推动行情持完全否定的态度：“虽然经历了一个熊市，整个居民资产并没有伤筋动骨。尽管去年股市流通市值掉了40000多亿，但居民储蓄也增加了40000多亿。从各个基金公司的赎回，包括私募面对的投资者压力来看，这不是一个寒冷的冬天，实际上是暖冬。但这些资产怎么用才更有价值？从内到外，经济基本面还看不到乐观因素，这时候资金应该配置到那些亮点或者有创造能力的产业。这时候把坏的企业稳住了，并购、效率提高可能又看不到了。企业刚把库存降下来，这时候通胀又来了，再去补库存，把企业折腾死。”所以，从宏观来看，持续放信贷，不是一个很健康的政策措施。

　　不过，这些谈的是“政府应该怎么做”，而非“政府可能怎么做”。这种看法在私募中比较有典型性。2月4日，一位上海的私募老总也对《证券市场周刊》表示，央行对信贷猛增的局面很担忧，所以要尽力回收流动性。

　　此外，对央行的信任也使得刘迅不相信通胀会仅仅因为信贷大增而出现：“现在先要救命。但央行是干什么的？央行就是控制通胀的，这是他第一位的任务。说央行现在反过来刺激通胀，这基本上不太可能。因为通胀的确有害，对企业家也好、对消费者也好。通胀最后还是要控制住，央行对通胀有认识，不会完全扔到一边。中央银行家的目的就是要把币值稳定住，让大家在稳定的币值下经营，而不是大家都靠货币贬值来赚钱，把地囤起来就可以赚钱。”

　　但全球政治家可不一定这么想。2月6日FT报道，日本国会议员田村耕太郎表示：“我们正面临着超级通缩，因此我们需要一项创造超级通胀的政策。我们必须做出一些事情来抵消央行和政府的可信度，否则我们将无法抑制日元的升值。因此，尽管我们知道这是一剂猛药，但我们还是要做。”日本主要的措施是发行约50万亿日元新钞。

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