巴菲特曾言：“理性的人，总是比较孤独的，但是，对于投资者来说，却是最重要的素质。”

　　是否具有巴菲特的素质绝非以收益论英雄，A君即便在贵州茅台众星捧月的上涨过程中卖出的价格低于B君此后在该股出货竞赛中的抛售价，亦更具“巴老”相。

　　可见，熊市才是价值投资的一块 “试金石”。试想，去年熊市对于中国基金业何尝不是幸事？“潮水退去后，方见裸泳者。”贵州茅台被公募基金砸破100元的意义就在于捉出来了不少“伪价值论”者。

　　以“收益”论英雄，“伪价值论”者并非失败者，而是选择倒向了“自上而下”派。

　　“自上而下”的困惑：

　　你每次都能踏准节奏吗？

　　相对“自下而上”，“自上而下”的投资理念在去年大获全胜。

　　回顾历史，股市是经济晴雨表的研究起源于1910年左右，以后成为经典并被广泛传播。该投资理念认为宏观经济环境和整体市场周期态势，以及企业所处的行业产业，都对个体企业的经济收益进而其市场价值具有重要的直接或间接的影响，因此在选择确定投资对象，构建投资组合的过程中不能孤立地仅依靠证券股票的个体分析，而应该从宏观到具体。

　　主张“自上而下”策略的基金因为对宏观不看好，所以2008年整体保持低仓位，因而能够超越大盘。从去年不同板块前赴后继的杀跌过程中，基金经理们最能够体验到这一策略的威力，“外面天气冷了，你们家再包得严实再保暖，也有漏气的地方。熊市锁仓将成炮灰。”一位基金公司投资总监直言。

　　的确，宏观经济研究在基金经理的策略决定中开始占据越来越重要的作用。熊市以来，基金业内流行一个段子，经济学家都在抱怨，说饭碗越来越难端了，因为基金经理动辄讲宏观经济，和经济学家抢饭碗。

　　2008年弱市环境下，基于宏观的策略判断对基金投资的重要性被一再凸显出来。对于宏观走势的预期，对于行业强弱变化的判断，都在左右基金对资产配置和行业配置层面的决策，基金公司整个投研体系顺势而变，自上而下的研究框架成为主流方法。

　　“熊市一年最大的收获是确立了自上而下的投研体系框架”，交银施罗德稳健基金经理郑拓相信股市的经济晴雨表功能日渐发挥，股市影响因素也更加复杂，外围市场和宏观经济研究成为基金经理进行投资决策时必须要考虑的首要因素。

　　但友邦华泰的汪晖却不以为然，他认为只有当资本市场规模很小，完全依附于实体经济时，两者才会息息相关，“但是，资本市场经过200余年的发展，其总值远远超过实体经济，已经发展成为基于实体经济的虚拟经济。仅以股票市场为例，成熟市场的股票市值与该国GDP比例，即证券化率为1.5~2倍之间。虚拟经济与实体经济有关联，但更有自身运行机制和规律，两者都是复杂系统，影响因素有交集，但又有各自独立的内在因素。”

　　而郑拓则向记者表示中国市场有其特殊性，“很多行业依赖于政策导向，且上市公司绝大部分由周期性行业构成，所以至少目前阶段自上而下会显得更为有效。”

　　华夏基金投资总监刘文动认为两者有必要区别对待，在看不清市场的时期，“自上而下”对投资策略的影响意义更为深远。

　　他举例早在2007年公司投研团队已经表达了对去年市场的谨慎和担忧，当时认为次贷危机没有那么简单，从上而下的研究在当时得出了谨慎的结果，但自下而上看企业表现却是相反。

　　刘文动透露，从去年初研究员们调研的结果看，企业们普遍都表达了应付次贷危机影响和保持高增长的信心，基金经理们的担忧并没有引起重视。“后来的形势急转直下，超出所有企业预料，一些乐观的企业也陷入困境，比较而言，自上而下的研究是有前瞻性的。”

　　以华夏基金为范本，越来越多的基金公司在去年变革了投资管理体系，摒弃了基金经理决策占主导的“自下而上”投资理念，而积极采用投资决策委员会领导下的基金经理负责制。

　　在该体制下股票现金和债券的仓位(即一级资产配置)和行业板块(二级资产配置)决策由投资决策委员会负责，个股的组合(三级资产配置)由基金经理负责，而即便是三级资产配置基金经理的自行决策权业已削弱至2%以下(基金净值2%以上的持股比例仍然不能自己掌握)。

　　可以预见，中国基金业在该投资管理体系占据主导的趋势下，选基金公司将犹比选择基金来得重要。

　　中国基金式的资产配置：

　　多管闲事了？

　　但“自上而下”的投资理念并非完美无缺，其就像一把双刃剑，运用得当会令投资收益锦上添花，运用失误则会令投资收益雪上加霜。

　　在去年仓位决定一切的行情中，新基金发行潮催生了大量配置型基金，这些基金的卖点是宣称基金经理会根据瞬息万变的宏观面选择最理想化的资产配置比例，但据招商证券杨晔介绍，国外对于配置型基金仅定义为：“投资于普通股、固定收益证券、货币市场工具等不同类型证券，其投资组合通常精确保持事先确定的资产配置比例。”

　　事先确定精确的资产配置比例是因为没有人能够预测未来，股市更是如此。

　　对比去年各混合型基金仓位调整情况可以发现，国内配置基金经理对市场走势的辨别能力存在很大差异。在97只运作满半年的混合型基金中，有42只基金准确判断了2008年上半年的市场走势，并在今年一二季度连续不同幅度地减持股票投资额度，其中有10只基金累计减仓幅度超过20%。2007年10月大盘下跌以来，这10只基金净值平均跌幅为24.29%，较同类基金少损失5%左右。此段期间同时存在着6只混合型基金连续逆市加仓，虽然幅度都在10%以内，但依然反映出基金经理对于市场趋势把握的失误，这6只基金平均净值跌幅达到29.41%。

　　选择对趋势掌握准确的基金经理是可遇而不可求的。于是，基金管理是否要做“自上而下”的资产配置，长期以来业内都有争论。

　　一种观点认为，为了让投资者有明确的风险收益预期，基金经理不需要进行大的资产配置，而在契约中固定股票、债券的投资比例，如股票基金的持股比例长期保持90%，平衡基金的持股比例固定在50%，通过进行选股来规避风险。

　　而另一种观点反驳，投资者将资金交给基金管理人，应该由基金管理人审时度势，来进行股票仓位的调节。

　　在国外共同基金界，认同第一种观点者占据主流，以美国为例，美国的股票型基金的仓位变化很少，大部分股票基金不做选时操作，基本上仅保留部分小于10%的现金来应付投资者的赎回压力。

　　2008年，美国国内多样化股票型基金的平均仓位均保持在95%以上。“在2000年科技股泡沫爆破后，美国基金的平均股票仓位虽然出现短暂时间的下滑，但一直维持在92%以上。”晨星研究中心王蕊分析师介绍道。

　　美国共同基金不做资产配置的另一个原因在于美国有发展较成熟的独立投资顾问，大类资产配置主要由他们来做，而不是基金经理，在中国，第三方基金理财机构仍然缺失。

　　细数中国基金界，认同第一种观点，并在去年坚守高仓位的几家基金投研负责人均有海外投资背景：如光大保德信基金投资总监袁宏隆系台籍人士，汇丰晋信前任香港投资总监麦家仪在去年上半年同样对旗下基金保持较高仓位。

　　上投摩根的台籍总经理王鸿嫔亦是高仓位的拥护者，而海富通基金的田仁灿和诺德基金的杨忆风有多年海外从业背景，这三位重量级人物均系基金投资决策委员会主席，旗下基金在去年仓位变化并不明显。

　　“由于没有人能预测市场的拐点，并且市场永远呈震荡格局，所以基金经理宁愿放弃做大类资产配置也不愿意错失市场反转时机，成熟的投资者应将其投资组合中的股票仓位经常保持在一个合理的水平，这样才能有效地规避‘低位踏空’和‘高位套牢’的双重风险。”一位基金公司老总始终认为他所倡导的投资理念，在长跑中必将取胜。

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