理财周报记者 李晔斌/文

　　中邮扬眉了，光大吐气了，压在去年失意者业绩上的阴影似乎在牛年瞬间消失。

　　2008年单边下跌势中，选择“自上而下”策略的基金大获全胜，通过仓位控制最大限度地降低了净值损失，但中邮、光大等基金辛苦精选了一年的个股却被撞得头破血流。

　　风云突变，去年11月至今，虽然股指仅上涨30%，但过半数个股已经翻倍，不少突出选股能力的中小盘基金表现突出。

　　一边是宏观经济继续的不乐观，一边是4万亿投资带来的不少行业变革机遇，2009年市场环境仍然未知，基民惆怅于“选择自上而下系的基金还是自下而上”。

　　上下之争：没有更好只有更适合

　　上述选择的答案是无解，自上而下与自下而上两者孰优孰劣，即便在当今投资界理论上和实践中都存在着争论。

　　我们熟知的巴菲特擅“自下而上”，几十年如一日，坚持价值投资；而索罗斯擅“自上而下”，游历诸国，豪赌宏观经济。两人虽仅各自掌握其中一种投资艺术，但投资业绩却都为众人所瞻仰。

　　如同春秋、三国时代的纷争是中国历史最精彩的笔墨，两派的争艳同样是投资的魅力所在，华宝兴业先进成长基金经理魏东迷恋于：“投资中是选择自上而下还是自下而上，永远是一种艺术。”

　　“作为基民而言，希望你基金经理两者都能做到并做好，但我认为两者兼备并不容易，只能选择比较适合自己的投资理念。”汇丰晋信投资总监林彤彤感慨。

　　当“自下而上”遭遇单边狂跌

　　2008年之前，中国大部分基金经理崇尚“自下而上”的投资理念。倡导该理念的基金经理相信自己具有超常的企业分析和选股能力，企业的内在价值独立于所处行业和经济环境，基金完全可以通过成功地发现和投资优质股票，从而创造出高于基准指数的回报。

　　早年(1999年“5?19”行情与2000年春的牛市时期)，“精选个股、集中投资”的自下而上选股方法曾经大行其道，辉煌一时。

　　而即便是之后长达五年的大熊市，同样有如苏宁电器、烟台万华等股价连续翻倍的高成长股，不少基金凭借出色的选股能力在股指下跌的情况下取得了正向收益。

　　但也正因为此，“人才经常会犯经验主义错误。”以往坚信自下而上选股有效的林彤彤经历去年熊市行情后开始反省。

　　经验使然，因为将注意力过多地集中在如何选股之上，很多基金经理在去年有意无意地忽视了仓位对基金业绩的影响。

　　如果说“无意”在于经验主义使然，那么“有意”则来自于基金经理们的自信。

　　客观而言，虽然2008年遭遇溃败，但基金经理们“自下而上”的自信并不盲目，掌握“自下而上”选股方法对于基金经理而言有两个要求，第一是需要分析公司的财务，这个要求并不复杂，看毛利率、净资产收益率等几个关键指标足够了，主要看历史和现在这个公司是不是出色，财务数据是不是与管理层言行一致。

　　另一要求是有条件调研这个公司的业务模式和发展空间。在这一点上基金公司既有来自于卖方的研究报告，亦可有公司行业研究员出差调研获得第一手讯息。

　　具有专业知识和信息渠道优势的基金经理对上述要求游刃有余。但问题是即便纸上的或眼见的都未必真实。

　　在2007年6000点高位，券商报告依然指导基金经理对PE上百倍的上市公司作出“买入”的评级，华宝兴业先进成长的基金经理魏东对此显得颇为无奈：“排名再前再高薪的研究员也没法帮你，而且很可能他们也像优秀企业家一样向你描述事实，并对未来作出线性增长预测，即现在好，那未来一定更好，现在差，未来一定更差。”

　　相对而言，国外的基金经理是“幸福”的，面对下跌风险，美国基金经理所做的并非尽量减低仓位，而是在不同行业中相互轮换。例如在这次下跌中增加能源类、贵金属类和医药等行业股票，减低损失幅度。

　　悲哀的是去年中国基金经理们也同样如此做了，但效果并不理想。

　　兴业基金老总杨东连续多年业绩始终排在业内前列，他并不意外于这种不同：“中国股市是非有效市场，趋势投资在过去、现在、甚至将来很长一段时间都将占据主流，在如此基调之下，照搬国外精选个股的做法并不适合中国股市国情。”

　　但同样从业数十年的富国基金老总窦玉明却依然坚信“自下而上”投资理念是中国基金业最优投资策略，因为他认为长期而言宏观经济与指数是否存在正相关性仍然不能确定。

　　王亚伟也提出疑问，基金经理们习惯于研究宏观经济来判断市场方向，但问题是，股市规模还小的时候，不足以反映宏观经济。而股市成为经济晴雨表时，和经济的关系又存在类似先有鸡还是先有蛋这样的哲学难题。

　　友邦华泰价值增长基金经理汪晖在经历今年以来“唐突”的上涨行情后，也认为虚拟经济跟实体经济不是完全一一对应的，完全基于宏观经济去投资股票，不管在理论上还是实践上都是不对的。分析宏观经济不等于分析股票市场，这不能划等号。

　　茅台跌至80：

　　“自下而上”的巴菲特们错了吗

　　选择“自下而上”投资策略的基金经理在去年同样遭遇巴菲特式价值投资的困惑。

　　中国年轻的基金经理们曾清楚记得巴菲特和彼得？林奇在教科书上告诉他们熊市中一定存在能够抵御市场下跌的个股，因为“即便是宏观经济不景气，几千家公司总有那么几家盈利增长可期”。而必须组合投资的公募基金还认为这样的公司不少。

　　基金经理们读着巴菲特的传奇经历长大，对巴老咬定青山不放松的投资理念根深蒂固，他们在去年坚信消费、新能源等行业优质上市公司能够抵御宏观面不景气等大背景不利因素的同时，重仓持有贵州茅台、天威保变、山东黄金等个股。

　　上述公司虽然2008年继续维持100%以上的净利润增长，股价却难逃腰斩再腰斩的厄运。

　　但这并不是悖论，市场是博弈的，短期价格由供求关系决定。翻查已经停止更新的TOPVIEW历史数据，一手导演贵州茅台从200元高位滑落至80元的始作俑者仍然是基金，这只机构抱团取暖比例高达流通盘80%以上的个股终究没有扛住熊市最后一根稻草，被部分价值投资的叛逃者抛弃。

　　纵然巴菲特在对待中石油等自认溢价的个股亦会选择抛售，但他是在中石油仍受众人追捧的上涨势中逆势离场，而不是狼狈地在下跌过程中顺势出逃。

　　在财经评论家曹中铭看来中国基金业者对于价值投资的理解更多地是形而上学的，价值投资的背后，其实就是众多基金纷纷扎堆在一起抱团取暖，当基金经理们困惑于市场没有真正的“价值洼地”时，其‘价值投资’的步伐并没有停止的迹象，股指处于历史高位时仍然大举建仓，本质上折射出所谓的价值投资已成其投资理念的一块“遮羞布”。

　　“在股价严重高估的时候卖出股票是不是更符合“价值投资”的精髓呢？”德盛基金研究中心的江赛春提出质疑：“基金需要反思的是，究竟是把价值投资当作一句口号，还是真正需要尊重的基本投资规律？”

　　按照巴菲特的操作逻辑，上述价值投资的叛逃者理应在贵州茅台冲击230元的上涨的过程中抛售，而不是在确定的下跌势中。

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