对基本面是怎么判断呢？我首先讲，我只能说6个月以内的事，6个月之后我看不明白。一般我对一个事就算是错了也是有观点的，这是我第一次对第二年头6个月的事说的战战兢兢的，因为变量实在太多了。

　　我们觉得中国国内的经济继续放缓是毫无疑问的，我在去年也讲过，大家要盯住一些领先信号，大家看看我当时提出一些出口、汽车、旅游、航空他对经济放缓是领先指标。而全面放缓的指标，包括可选消费、工业生产、零售和房地产几乎是和M2同步的，这是一个放缓的确认。再往后面想象就比较可怕了，我们说钢出口、发电量对整体经济是有很强的领先指标意义，从这三个指标来看，看上去非常的难看。所以我们觉得明年第一季度从整体经济的情况来看，应该会进入到一个相当糟糕的状况，可能会见到5%，我觉得第一季度见到5%的增长是有可能的。

　　而且我最近有一个理论，就是在12月初的时候写的一个东西叫资本项支出的衰退。我当时有一个基本的判断，我一直都这样讲，但是没有总结过，我一直说出口顺差是小问题，但是出口投资是一个大问题。房价是小问题，但是房地产投资是大问题。

　　如果说出口商和房地产商的判断周期很短，比如说12个月，他一憋就过去了，甚至他会继续抢占市场，甚至有一些不是很合格的企业家他会接着圈钱、投资、抢地盘，因为他就有这样的幻想。我觉得中国大部分的发展商和出口商在年初都保有这样的心态，因为他家底很殷实，他付的起这个钱。那个时候我们利差是很高的。你会发现那个时候我们的生意不好了，但是我们的中小企业还要把这个钱拿来，他要继续投资。他的基本假设建立在过去10年的经验，他觉得这个市场再怎么波动也会很快会过去。但是到年底的时候觉得这个事不对了，好象不是那么回事了。

　　美国今年二季度的时候开始衰退，而欧洲到第四季度开始衰退，我们的出口商对此的基本判断就会改变。我提出的一个观点是，一旦你改变的时候再去改变就是很难了。

　　房地产也是一样的，从年初撑到现在，撑到最后有人打破僵局，这个人就是政府，政府打破僵局的妙招是什么呢？绝对不是维护房价，而是增加供应，我看你降不降。这个事对发展商来说很不利了。他对市场心态改变了，这会影响到他对09年的投资。所以我称之为资本支出的衰退。应该说是因为中国经济下滑从量变到质变的过程。

　　我们的出口和房地产同时碰到这么严重的问题，正因为如此，我觉得对形势的判断没有什么好乐观的。从房市政策来讲，我们可以说房地产政策当中再没有比98年的个人住房退税更欢欣鼓舞的。但是我们不要忘了，当时出现那么大的力度，实际上到房地产周期真正的反转，我自己的印象当中，凭我的感性认识，上海的房地产的熊市一直到01年作用才开始真正的反转的。一个房地产的周期市场性远远强于政策性。

　　这次虽然说我们的政府政策看上去来势汹汹，但是真正的起到作用是很难的。如果大家预期说，政策对这么大的市场发生作用是很难的。另外本身市场行业特性在那里，毕竟他是商品和投资标的双重属性的一个产物。所以我感觉，我们可能对这个东西的认识还不够充分。当时有一个人看多房地产，跟我辩论，这个事发生在10月份。他当时给我提了一个很充分的论据，他说周围70%是刚性需求，他由此得出一个结论是中国的需求是很健康的，没有必要看少房地产。我说哪怕只有30%是投资需求，我们说每年30%的投资需求，三年就百分之百出来了。相当于整年供应量百分之百的货在投机客手里，如果房地产市场向下的话，投资客一定是卖的。如果这个时候，投资客把房子卖出来的话，一定会增加这个市场的供应量。他说中国的存货也就一年半，我说你这一年半你没有算上投资客存量，而且房价下跌的时候，房屋的交易量是在剧烈的缩小的。在交易量萎缩的情况下，你两年半你觉得房地产还会好吗？有可能我对房地产的判断是错的，但是我目前的判断我还是继续维持的。

　　我们一定要记住一点，盈利的波动一定要大于GDP的波动，明年政府说要保8，但是很多经济学家说是7.5，还有人说是6，其实并没有意思，对于我们投资者来说，我们要看到真实的数字，我觉得这个数字不会高于5%，也就是说政府在后面搞什么东西你是没有什么太大意义的，真正有意义的还是市场决定的。如果是5%的话，明年盈利一定是负增长的。我自己根据投入产出表做一个比较大的模型，GDP7.21%是一个临界点，如果高于这个数字，全体中国公司加在一起盈利是正的，而低于7.21%则盈利是负的。

　　接下来简单讲一下我一直被人骂的一件事就是对银行业的基本判断。我看空银行业小一年了，有辉煌的时候，也有不正确的判断。股价最近表现的非常强劲。但是我还是那句话，我说有的时候市场不能充分的反映基本面的情况。我对他基本面的恶化的判断是不改变的。

　　我觉得我们的银行可能明年会成为所谓的再掉下来的一只靴子。做了很多的测算这是一个纯市场营卫导致的利差曲线，我们可以看到利差曲线和经济增长表现一种正相关度。我们中国也是正相关度很高的，除了这一段，他是交叉的我们的经济朝下走，利差却在扩大，这是错误的政策导致的。也就是说应该在放松的时候他采取了从紧的货币政策，因为从紧的货币政策，银行有了放高利贷的空间，最后变成了经济往下走，它的盈利却越来越多。但是明年这个事能不能干下去？我们觉得基本上干不下去了。我对这个事的判断，明年一定是往下走的。这是由市场决定的。

　　我们对这块判断就是这样的。这个是我们大概模型的判断，如果房价下跌30%的话，就没有人会买房子了。

　　接下来我们讲一下对于周期性行业的投资原则。首先大家要把握这样的几条，第一不要太相信节约成本。繁荣期的时候，企业跟你讲成本是个大问题，同样的道理，经济不好的时候，不要听公司说节约成本的故事。因为成本节约在销售下降的时候是没有任何意义的。这是再一个经济周期互动当中有一个逻辑关系的。他的成本之所以下降，是因为他本身的需求就疲弱。如果销售额向下大幅度修正的话，这个时候不要讲节约成本的故事。再有一个就是估值基本上没有意义。尤其是在强周期的行业来说，他只有方向。而对一些特许权的行业，他们本身的特性还是不一样的，这里我不一一论述。

　　最后的结论是周期性行业是趋势性投资而非价值投资。同理可证，周围的A股市场都是趋势投资而非价值投资。现在买方是很悲观的中。

　　我觉得有可能09年A股会先于海外市场上涨，也就是说他继续受海外市场压制的可能性不大，但是他未来主要的决定要素在于我们政策反映什么时候可以真正的起到促进作用。老实说我没有什么太清楚的结论，我觉得可能我们经济加速的拐点可能会接近于明年的年底或者是第四季度。这里有一个重要的假设是房地产判断是对的，如果房地产判断比我好的多，那我的判断就是大错特错了。因为一旦房地产商大规模投资的话，经济很快就会起来的。现在的变量就在房地产这块，我对他判断的很悲观，如果你认为我的判断不对，你觉得房地产商明年一二季度会大规模的投资，你现在就可以买股票了，但是我现在是不敢买的。

　　我这里提供一个思维的架构，这也是策略分析师主要的工作范畴。你把估值和周期性作为两个轴，一个是不便宜没有防御性，一种是不便宜但是有防御性，一种是又便宜又有防御性的，很贵周期性又强的。对于周期性很强但是又很贵的，他是一个买入的机会。这是我的一个思维架构，基本上这就是我09年的一个总结。我自己也是一个学生，有不周到的地方希望大家谅解，谢谢大家。