同时A股市场的估值水平一定程度上反映了经济增长下盈利预测继续下调的压力，很多企业从长期看步入价值投资区间。近期A股市场在政策支持下走势独立，板块轮动明显，一定程度上可以说明了投资者信心有所回复。但是，如果没有持续的政策出台，预期A股市场在周边市场压力下仍将持续震荡走势。在震荡市场中，建议投资者选择业绩表现持续平稳的基金。

　　由于现阶段的市场情况充满着不确定性。因此，招商先锋基金持股仓位的降低对于该基金的业绩表现平稳有着正面影响。在降低持股仓位的同时，该基金增加了持债比例至36.20%。进入2008年之后，债券市场成为现阶段货币政策下的受益者。从宏观经济、近期的政策和资金面来看，债券市场中期趋势继续看好。因此，在现阶段的股票市场行情走势不明朗的情况下，适当降低持股仓位和增加持债仓位不失为维持业绩平稳的好方法。

　　招商先锋基金管理人认为“尽管从横向比较来看已经基本实现了与国际市场估值水平的接轨。但从历史纵向比较来看，目前的A 股市场市盈率、市净率水平仍然高于2005 年的历史最底部水平；因此从理论上来说，目前市场的估值水平仍然具有一定的下降空间。”基于此，招商先锋基金降低持股仓位可以更好的降低系统性风险。

　　图表4：招商先锋持股仓位

　　来源：国金证券研究所

　　行业配置可攻可守，投资风格灵活

　　招商先锋基金在行业配置方面，既超配了以防御为主的批发零售业和社会服务业，也超配了受益于近期政策利好的房地产和电力行业。在行业配置上，该基金具备了“进可攻，退可守”的特点，符合现阶段的市场环境。

　　我们认为在现阶段的震荡市场中，重点配置防御型行业的招商先锋基金业绩表现会相对稳定。央行再次降息对于房地产业、电力等资产负债率高的行业均有着正面影响。由于降息会明显降低按揭成本和减少上市公司贷款利息，因此对房地产行业构成实质利好。而电力行业上市公司资产负债率居各行业前列，央行再次降息将会降低上市公司的财务费用。我们预期招商先锋基金相对同业超配电力和房地产行业将会带来超额收益。

图表5：招商先锋基金行业配置
	2007年四季报	2008年一季报	2008年二季报	2008年三季报
批发和零售贸易	4.24%	6.36%	8.27%	9.93%
电力、煤气	1.87%	2.17%	1.90%	3.93%
社会服务业	1.36%	2.47%	2.01%	3.46%
建筑业	-0.90%	2.96%	1.06%	2.23%
石油、化学	0.62%	-1.90%	-0.81%	0.96%
房地产业	1.55%	-5.35%	-1.25%	0.28%
注：相对行业配置比例＝招商先锋基金该行业投资占其股票投资的比例－股票型开放式基金同业平均值。计算中采用行业投资占股票投资而不是资产净值的比例，以剔除股票仓位对行业偏好的掩盖。

　　来源：国金证券研究所

　　招商先锋投资风格相对灵活，根据市场风格的转换灵活投资于大中小盘股。从2005年到2007年，中小盘股的平均增长率最高，同期招商先锋基金主要投资于中盘股。例如在2005年年底，主要投资中盘股，而国金中盘股指数在2006年年中的增长率为67.45%高于同期国金大盘股指数和国金沪深A股流通指数。在2008年三季度，偏股型基金对上半年调整幅度相对较深的大盘股进行了小幅增持，这样相应带来大盘股在三季度相对抗跌。招商先锋基金2008半年末主要投资于大盘股的投资风格使基金业绩相对平稳，跌幅较小。招商先锋根据对市场环境的预期，在投资风格上灵活调整。灵活的投资风格也是招商先锋基金获得超额收益的重要原因之一。

图表6：招商先锋基金持股特征分析
投资比例	2008半年末	2007年年末	2007年半年末	2006年年末	2006年半年末	2005年年末	2005年半年末	2004年年末
大盘股	34.78%	39.58%	32.65%	41.18%	29.03%	41.03%	39.29%	32.43%
中盘股	34.78%	33.33%	34.69%	35.29%	54.84%	53.85%	53.57%	51.35%
小盘股	30.43%	27.08%	32.65%	23.53%	16.13%	5.13%	7.14%	16.22%

　　来源：国金证券研究所

　　基金管理人团队稳定，投资风格稳健

　　张冰先生具有14年的证券分析与投资经历，在资产管理、行业与上市公司研究方面具有较丰富的经验证券，自1994年起于招商证券股份有限公司工作，先后任研究发展中心高级研究员、资产管理部投资经理；2002年加入招商基金管理有限公司，现任总经理助理兼股票投资部总监兼招商先锋基金、招商优质成长基金及招商核心价值基金基金经理。

　　张冰先生于2004年4月21日开始担任招商先锋基金基金经理一直至今。招商先锋基金稳定的基金管理人团队，有利于基金业绩的持续性。张冰先生所管理的招商价值、招商成长和招商核心基金业绩表现相对稳定。从多只基金产品持续稳定的过往业绩表现可以看出，张冰先生投资风格相对稳健，不追求短期业绩排名；但是长期而言，基金业绩稳定，抗风险能力较强。张冰先生在国金证券最新一期基金经理评级中获得四星级评级。

　　凃冰云先生具有近10年证券从业经历，有丰富的证券投资研究经验，曾就职于深圳投资基金管理公司，并于2002年10月加入招商基金管理有限公司。

　　总体而言，招商先锋基金管理人拥有较长时间的证券从业经历，经历过牛市和熊市的变化，具备较优秀的投资管理能力，投资风格相对稳健。因此，在现阶段的震荡市场环境，招商先锋基金管理人稳健的投资风格有望使招商先锋基金业绩表现平稳。

　　基金公司实力雄厚

　　招商基金管理公司基本实力较强，公司成立于2002年12月27日，注册资本为2.1亿元人民币，目前已发行设立10只公募基金产品，旗下基金产品线基本完善，总资产管理规模超过246亿元人民币。

　　在基金管理资产规模的快速扩张的今天，已经不仅仅是简单的基金经理之间的竞争，而是逐渐成长为基金公司之间的投资研究团队的综合竞争。招商基金管理公司在国金最新基金管理公司的评级获得四星级评级。出色的公司实力为招商先锋基金的长期稳定运作，领先同业奠定了良好的基础。

　　投资建议：

　　推荐买入招商先锋是因为基金业绩表现持续平稳，预期震荡调整的市场环境将会持续，而该基金持股仓位较低；现阶段，招商先锋超配了防御型行业和受近期再次降息利好的行业，投资风格相对灵活，可攻可守。基金管理人投资风格相对稳健，适合现阶段的市场环境。最后，优秀的公司实力为招商先锋基金的长期稳定运作，领先同业奠定了良好的基础。

　　注：“买入”仅代表分析师预期该产品未来一段时间(如不加特殊强调，为一个季度)收益表现好于同业，此期间后请关注分析师最新的观点判断。