来源：国金证券基金研究中心 焦媛媛 张剑辉

　　—，券种选择成为债基成败关键

　　债市机遇与风险并存，中期趋势继续向好

　　从估值之惑、到自然灾害、流动性短缺、大小非减持、通货膨胀、次贷危机、经济减速……国内A股市场在一连串的因素的影响下，从6000点高位急转直下。股市的萧条却成就了债市的辉煌，债券市场成为经济减速时期、放松的货币政策下最大的受益者。从未来三到六个月的市场情况看，债券市场依然保持宽松的环境，市场中期趋势继续向好：

　　宏观经济：次贷危机演化为全球性的金融危机，最终将影响实体经济，是全球经济体共同面对的问题和挑战。三季度美国GDP环比年率下降0.3%，同比增长0.81%，均为01年以来的最低水平，经济已现衰退迹象。国内，前三季度GDP同比增长9.9%，增速比上年同期回落2.3个百分点，其中三季度GDP同比增长仅为9%，增速比二季度大幅回落1.1个百分点，出口增速继续放缓，因此包括中国在内的新兴市场经济增速将逐步放缓。10月份，CPI指数最终定格在4%，这是这一指标连续第六个月保持回落，其中，食品类价格连续8个月环比回落，充分表明本轮通胀得到了有效地扼制。

　　政策及利率：在经济下行风险不断加大的情况下，政府四季度经济工作会议显示政府的工作重心全面转向保证经济的平稳增长方面。11月5日召开的国务院常务会议提出“将实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，这是货币政策基调十几年来首次从“从紧”转变为“适度宽松”，在一定程度上印证了之前市场货币政策放松的预期。在通胀压力降低的背景下，未来央行仍有一定的降息和下调准备金率空间。

　　资金面：一方面存款准备金率的下调(以及进一步下调预期)背景下银行体系资流动性供给增加；另一方面，股票市场持续调整强化了债券市场的“稳定收益”特征，尤其是近2月降息背景下债券市场的上涨更增加了债券市场对资金的吸引力，直接以及间接通过债券型基金、债券型理财产品流入债券市场资金增加，债券市场流动性阶段充裕。

　　不过，我们还应该看到，债市近期的强势地位，已经成为资金逐利的主要战场，前期债市的猛涨已经透支了50～100个基点的降息空间。随着债券市场收益空间的不断压缩，不排除大批逐利资金离场的可能，流动性风险不容忽视。我们分期限不同券种，5年期以内的品种呈上行态势，但5年期以上的品种则逆市下跌。

　　在具体的券种上，全球经济和国内经济增速放缓导致企业盈利能力的下降，信用产品的信用风险或将逐步显现，“慧眼识珠”成为企业债投资的关键。 在实行积极财政政策背景下，国债扩容几成定局，或多或少会增加市场资金面压力。和国债情况相反，作为国家控制货币供应量的工具，在宽松的货币政策的引导下，通过发行央票的方式回笼资金的手段逐渐退出舞台，央票未来一段时期将面临供不应求的情况，收益率短期仍有下行空间。

　　债市红火带动债基发展，未来券种选择是关键

　　2008年，债券市场的大发展使得债券型基金也迎来了自己的“牛市”。今年以来，截至11月7日，所有债券型基金平均净值增长率为2.2%，而偏股型基金同期净值却下跌54.24%，两者之间巨大的差异，凸显了债券型基金“绝对收益”特征，成为了投资者的新宠。目前，国内市场共有债券型基金57只(包括已经发行，但没有成立的5只基金)，其中今年设立的共有22只。截至2008年第三季度末，债券型基金整体规模达到1282.20亿元，较去年年末的678.86亿元，上涨88.86%。

　　债券型基金的投资行为主要包括二级市场股票投资、一级市场新股(包括增发等)投资和债券投资三类。我们也根据上述投资行为，将债券型基金分为A、B、C三种类别：A类债券型基金在以固定收益品种为主要投资对象同时，适当参与二级市场股票买卖，同时也参与一级市场新股(包括增发等)投资；B类债券型基金在以固定收益品种为主要投资对象同时，不参与二级市场股票买卖，只参与一级市场新股投资；C类债券型基金不参与股票投资，只做固定收益类投资。

　　二级市场股票投资：参与二级市场股票投资在牛市时期，可以增加债券型基金的收益水平，但在熊市时期也会加大基金的投资风险。今年以来国内A股市场出现的大幅下跌，也让A类债券基金的净值出现不同程度的下跌，这类型基金净值平均跌幅为3.02%。未来一段时期，国内乃至全球宏观经济仍存在诸多不确定性，A股市场仍存在较大风险，这也是A类债券型基金面临的主要风险之一。

　　一级市场“打新”：新股申购在去年肩负着债券型基金赚钱的重任，但随着二级市场的持续走低，新股连连破发，“打新”收益越来越薄。B+C类债券型基金的投资重点逐渐由“打新”转变为债券投资。三季度末，两类债券型基金股票投资占基金净值比例由去年末4.24%降到0.58%。

　　债券投资：债市的红火，使得债券投资成为目前债券型基金超额收益的主要来源。2008年第三季度末，全部债券型基金债券投资占基金资产净值比例104.02%，比二季度末上升了将近20个百分点。但这并不意味着其中所有券种都是一路高涨，从去年的可转债，到前期的信用债，再到目前的央票，不同的券种都有自己的阶段行情，因此，如何根据阶段宏观经济特征、政策预期、资金流向，选择不同的债券品种进行投资，是对各债券型基金管理人投资管理能力的考验。

　　图表1：最近四个季度债券型基金债券结构

　　来源：国金证券研究所