新估值方法仍然潜藏套利风险

　　采用行业指数涨跌幅替代个股涨跌幅，只是对停牌价估值的一种修正。这一估值方法虽然解决了基金净值虚高损害持有人公平的问题，但政策规定并不彻底，留下了潜藏的漏洞。

　　虽然估值调整避免了停牌期间的非正常交易，但在停牌股复牌时，却不能避免非正常套利交易。目前基金持有量较大的停牌股主要因重大重组事项而停牌，如云天化、盐湖钾肥等。交易所规定因重大资产重组而停牌的股票在复牌交易时存在涨跌幅限制，那么在停牌股复牌前后则会因为公允价值估值和复牌价之间的差异而存在套利机会。例如，采用行业指数法估值，某重仓股在停牌期间下跌40%，而在复牌后首日跌停10%收盘。假定个股与行业跌幅相同，则大致需要四个跌停补跌。在此期间基金净值恢复采用收盘价估值，将导致复牌首日基金净值一次性提升。那么投机者可以选择在停牌股复牌前申购基金，而在复牌后赎回实现套利。

　　也就是说，估值政策调整虽然解决了之前停牌股复牌前净值虚高、复牌时持续补跌的问题，但却带来了复牌日一次性补涨的问题。对于停牌股占净值比重很大的基金，如果复牌时基金净值一次性提升超过交易成本，这种套利机会就存在操作价值。

　　具体套利空间的大小取决于停牌股占净值规模，基金净值规模和套利资金规模的对比。以东吴双动力的情况作粗略的估算，在估值一次性调低时净值下跌12.59%，那么在类似的条件下(单个停牌股占净值比例10%～15%，复牌前行业指数跌幅40%)，单个重仓股复牌可能带来的净值补涨幅度在5%~7.5%之间，扣除交易成本后还存在着可观的套利空间。当然，套利资金规模越大，套利空间就越有限。

　　无疑，这类套利会带来新的持有人利益公平的问题。执行套利交易的投资者将会损害其他持有人的利益。原因是复牌后以较高净值赎回时，基金未必能以当日价格卖出足够数量的停牌股，结果是基金以现金支付赎回，将使复牌股占净值比例大幅提升，在随后的补跌中造成基金净值更大的跌幅。尤其是此类套利实施者多为机构，可能对普通投资者造成潜在损失。

　　另一方面，套利交易在基金总净值规模较小的情况下，有可能对基金运作带来重大影响，可能造成流动性问题及净值的重大波动。但对于基金来说，对此类的套利则基本没有有效的应对方法。

　　因此，停牌股估值新政的潜在风险值得引起监管层的关注，需要避免解决旧问题导致新问题的局面。在政策执行的细节和后续影响上，有必要考虑得更为全面。

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