除了石油之外，你可以看到什么呢？黄金、农产品也都在上涨，这张图表告诉我们什么呢？实际上它比较了黄金、石油和小麦价格，从2003年以来！尤其是过去两年中的价格趋势，你可以看出来是什么呢？涨幅非常快，是否说明是正常的，还是不正常呢？现在我们可以把它跟过去的前两个泡沫做一个比较，我刚才提到了，现在有人在认为，石油的价格可能是第三个泡沫，究竟是否是这样呢？我们可以比较一下：

　　第一个，深蓝色的曲线，是从2000年以来，美国房价的影响，你们可以看到，这个泡沫已经破灭了，浅蓝色的曲线是高科技股票泡沫，也破灭了。现在你看到石油价格，从这个比较当中，你可能会非常恍惚的觉得，石油价格似乎在重蹈前两个泡沫的覆辙，为什么呢？石油价格受到美元影响，受到供需平衡的影响，但是请问中国和印度那些新兴市场国家的崛起，难道只是从去年才开始突然崛起吗？他们对石油的需求，到去年的时候才突然开始增长吗？肯定不是，所以在这个背後，应该说很强的因素是什么？就是国际炒家的炒作行为，为什么在美国国会过去一个月开始调查大宗商品和石油的影响呢？不是捕风捉影，确实背後有很多迹象表明，石油价格和农产品和大宗商品价格突然上涨，背后有很多炒家的影子。石油价格之所以上涨很重要的因素是美国在贬值。

　　这张图表告诉我们什么，1969年以来美元的变化，美元从1946年第二次世界大战之后，在美国曾经签订一个协议，这个协议签订的是什么呢？美元的价格始终跟黄金保持一致的，在那种情况下，美国政府发行多少美元，取决于有多少黄金的储备，1970年，尼克松总统，当时美国经济面临一场危机，美国放弃了协议，从那个时候，美元开始出现剧烈的波动，最大的波动应该是1985年，现在大家谈到日本为什么出现房地产和金融市场的泡沫，以后乃至90年代破灭之后，到今天还如此惨烈，很重要的原因是因为85年，在美国有一个酒店签订了广场协议，结果是日元和马克迅速升值，实际是让美元迅速贬值，可以看出来，85年美元到达空前高的程度，85年开始，签订了这个协议之后，日元和德国马克的迅速升值，美元迅速贬值，回归到正常状态，一直到1994年，94年当时美国的财经部长是原来高盛的董事长，现在是花旗的首席顾问，他当财政部长的时候，当时克林顿是总统，他当时提出的政策叫什么，强势美元政策，实际在这个政策出笼的时候就导致了，美元的迅速上扬，你可以看到，从1994年底的时候开始新一轮上涨。这个时候美国政府要做什么事情，美国政府从此要干预汇率了，为什么呢？如果政府不干预汇率，美元究竟是强势还是弱势，完全是市场决定，这个时候美国政府提出，强势美元政策，等于要告诉世人一件事，如果市场让美国走强固然是好消息，可是如果市场觉得美元不应该走强，美国政府就出面让它走强，你会看到1994年到2000年美元开始新的一轮走强浪潮，直到2001年底布什上台，他提出美元应该由市场决定。这个时候炒家明白美国政府不干预汇率了，于是从2001年开始，美元就逐渐下滑，就走到应当具有的国际市场价位。这就是为什么美元从2001年迅速下滑，美元确实在贬值，如果跟2001年的美元高峰相比，不错美元是已经贬了30%，但是不要忘记了，2001年美元的高位并不是市场所决定的一个自然状态的自然位置，而是人为因素所造成的一个人为的高点。排除了这个因素，今天的美元应该跟什么时候相比，应该跟1994年，这一波人为干预因素没有造成的美元人为浪潮之前相比，那个时候美元不过贬了5%，目前来讲，美元虽然在贬值，如果根据市场的正常状态来比，并没有贬值太多。尤其现在可以看到，美元开始慢慢的走稳，也就是说，虽然没有明确的迹象表明美元会走强，但是，美元继续下跌，或者说，从2001年高点如此猛烈的下跌，这样的可能已经不是很大了，最大的可能性是什么？可能美元会在一定的空间之内，不会剧烈的下跌，也不会猛烈的反弹，这样的因素对于目前的通货膨胀将是什么样的影响？美元的贬值实际促使石油和大宗商品乃至农产品价格的上涨，随着美元的回闻，三大要素中美元贬值的要素会慢慢淘汰出局，也就是这个影响因素就不存在了。

　　这张图表显示的是联邦基金利率，美联储如何调整利率，你可以看到从2004年6月份开始，美联储连续17次升息，一直升到去年的9月18日，美联储突然开始降息，也就是说，美联储现在进入新的降息浪潮，现在导致了很多很奇怪的现象，或者对中国新的挑战，美国的利率反而比中国的利率要低了，第二个因素就是美联储在这样一个利率水平之下，究竟会维持多久？为什么？因为这个因素直接导致了什么因素呢？美元究竟会升还是会降，取决于美联储的政策，如果大家觉得美联储不会降息了，美元会慢慢企稳。美联储究竟这波降息会持续多久，目前对中国也是一个影响非常大的因素，你会看出，比较过去，两波美联储的变化，可以看出美联储如果降息，不降息则已，一旦降息会在低利息的水平上，维持至少18个月，而现在美联储从去年9月到现在为止还不到1年，这波降息应该说降得比往年快，你可以看到深蓝色的，降的速度比往年快，现在究竟在低利率水平上会维持多久？现在可以看出，美联储所做的事情，应该说跟中国央行做的破有几分相象，就是虽然通货膨胀在全球市场是一个影响，但是到目前为止，我还没有足够的证据证明这会是一种长期的趋势。为什么？一旦证明是长期的趋势，美联储就会迅速升息，从美联储上一次会议，和下一次会议，美联储不会做任何决定，既不会升息，也不会降息，因为面临两种痛苦的抉择，一方面，在去年这个时候，或者说今年上半年，大家关注的主题是什么？次级债危机和美国的经济衰退，但是曾几何时，市场的风向突然转了，市场的担心似乎不在次级债危机，而转变成通胀了，但是作为一个决策人来讲，如何对待次级债危机，如何对待通货膨胀，作为决策人做的决策恰恰是相反的，如果你认为通货膨胀是一个压力，你应该干什么？你应该升息，所以现在美联储处于非常困难的经济，为什么？就是举棋不定。经过衰退与通货膨胀究竟谁是更大的威胁，究竟谁是长期的趋势，在这个情况不明朗的情况下，美联储最好的办法就是按兵不动，所以现在不光是对中国的经济，对中国的投资人，应该说对美国的投资人，对美国的决策人，也同样是一个挑战，目前两南的局面，使得美联储，用一句话来形容是什么？内外交困，腹背受敌，前后夹击，左右为难，这个时候美联储想做的事情是什么？继续观望，如果通货膨胀是一个短期现象，是一个泡沫的话，作为决策人，我告诉你我不需要做任何事情，只要是泡沫一定会破灭，但是对于任何一个决策人来讲，最坏的决策是什么，这次开会降息，下次开会升息，再下次开会再降息，这个对于决策人来讲是非常非常错误的决定。

　　这张图表是美国消费者痛苦指数，我知道现在中国也在试图编制这样一个指数，这个指数包括四个组成部分，第一个失业率的高低，第二个通货膨胀的因素，第三是股市价格的影响，这是最重要的，第四个是房价的影响。什么是痛苦指数，如果你失业，如果股市下跌，房价下跌，通货膨胀上涨，这个时候作为消费者是最痛苦的，现在看到美国消费者痛苦指数达到最低点！也就是美国消费者感到最痛苦的时候。

　　刚才谈到通货膨胀对宏观经济的影响，下一个层面是通货膨胀对金融市场，尤其是对股票市场的影响。

　　这张图票显示的是从今年以来全球股市的影响，这是26年以来，全球股市最糟糕的上半年，上面蓝的曲线是利率曲线或者是债券曲线，可以看出基本没有上涨，下面是三个不同股市板块都在下跌。今年全球的股市你可以看出，无论是日本还是全球指数，还是美国还是英国，还是新兴市场，还是欧元区都出现26年以来最大的跌幅，日本只跌5.7%，欧元区跌了14%，中国从历史最高点，相比最深的时候跌了58%，其次是意大利，跌了37%，印度跌了37%，所以你可以看出，全球股市随着这波通货膨胀的影响，全球股市都遭到了重大的挫折。

　　这张图表告诉大家全球股市的市盈率，这个时候市场的市盈率已经很有吸引力了，布置是中国股市的现状，在全球股市上，实际上处于非常具有吸引力的水平，也就是说，你仅仅以市盈率作为判断股价或者股票市场价位高低标准的话，全球股市应该说到目前为止目前具有吸引力，但是大家会想到，既然历史数据告诉我们，全球市场乃至中国市场都具有吸引力了，为什么股票市场没有出现上涨呢？很重要的一个原因是什么？很重要的原因是通货膨胀的影响，为什么？大家都谈市盈率，在什么样的标准之下是合理的，是具有吸引力的，实际上，你在谈这个的时候，有一个前提条件，就是在什么的通货膨胀率的背景之下，这张图表告诉我们是什么？告诉我们在全球市场上，如果通货膨胀率在1%和2%之间的时候，那么全球市场上可以容纳的或者可以接受的市盈率是多少呢？是23倍，随着通货膨胀率不断升高，市场上可以接受的合理的市盈率在不断的降低，如果通货膨胀率在13%以上，市场上可以接受的合理的市盈率只有8倍，所以你说市盈率8倍合理不合理，实际要问下一个问题，现在市场通货膨胀率究竟是多少？如果通货膨胀是4%以下，我可以告诉你在3%—4%的通货膨胀率的时候，市场能够接受的市盈率是21倍，如果当时市场是8倍，市场被低估了。如果通货膨胀率在7%以上的时候，市场能够接受的市盈率只有10倍。这张图表显示美国股市有同样的趋势，随着通货膨胀率的不断升高，市场可以接受的合理的市盈率水平也在随之降低。

　　第三个因素是通货膨胀对于投资人的影响。这张图表显示股票投资人或者基金投资人，无论是中国还是全球的，从心理上都存在反S型心态，从刚开始的乐观到躁动到狂热，到绝望又开始新的一波，在去年的这个时候可以处于狂热的阶段，但是在一年以后的今天，我觉得绝大多数投资人应该是处于恐慌和绝望之际，但实际上，市场运用正是在投资人感到恐慌和绝望的时候才真正的开始回头。所以这张图表告诉我们什么呢？告诉我们你不要去猜测什么时候应该进场，什么时候应该离场，投资者赚钱，大家都知道低买高卖，这句话说起来非常容易，做起来，很多人的投资行为，恰恰相反，什么意思呢？比如说，你自己想你究竟在股市高的时候买，还是在股市低的时候买，举个最简单的例子，去年8月份、9月份的时候，有多少投资人在买入基金今天又有多少投资人买入基金，不是说低买高卖吗？为什么去年 8、9月份股市高的时候还在买呢？今天股市这么低反而不买了呢？虽然你的初衷是正确的，觉得你应该低买高卖，实际你的操作行为恰恰反其道而行，这张图表告诉我们什么呢？蓝的柱状是基金的净流入或者净流出，如果投资人都理性，把这两个图表拼到一起应该看到什么样的景象，是不是股市越高净流出越多，股市越低净流入越多。可是这张图表告诉我们恰恰相反，你会看出，股市高的时候净流入在增加，反而股市跌的时候，你应该买的时候，投资人在卖出基金，所以投资人，自己的投资行为，和他自己最初的理念是恰恰相反的。

　　这张图表是中国股市，你可以看出，中国股市和美国股市从这点相比，是非常相似，为什么？都是在股票市场上涨的时候，绿线可以看出来，进入在不断增加，随着股票市场下跌，申购也在不断下跌，这点告诉我们投资人不要猜测市场，很多投资人做出何时进场何时离场的决定从时间来讲是错误的。中国来讲应该考虑长期投资，这张图表告诉我们什么呢？从1990年12月19日，上证交易所开盘，一直到今年的6月30日，你可以看出，中国股市上涨率是多少？年化收益是21%，但是在过去的18年当中，你如果只错失了10天，这10天恰恰是中国股市表现最好的十天，你的年化收益率只有5.7%，变化非常大，你怎么知道这十天是哪十天，现在回过头可以看出，中国有多少投资人，过去18年中能够获得21%的回报率呢？很少。今年的股市会怎么样。这张图表告诉我们，上证综合指数，今年到目前为止跌了47%，远远超过历史最低水平，今年是否会创下历史，还是下半年股市反弹，使得2008年上证综合指数，仍然下跌不会超过25呢？大家可以拭目以待。这张图表同时告诉我们一个什么现象？中国股市总是两年河东，两年河西，没有一个长期稳定的增长，要不然就疯涨，比如91、92连续两年三位数增长，过去两年，06、07同样连续两年三位数增长率，但是从来没有超过两年，这点来讲，对中国的投资人和决策者来讲，应该探讨中国股市运行机制背后更深层的原因，这张图表告诉我们，今年上半年以来，表现最差的8个国家，第一个是越南，损失了55.8%，第二是中国损失48.9%，印度损失了33%，可能有人在问，在通货膨胀的环境下，今年全球股市都在下跌，那么请问今年有没有上涨的股市呢？可以告诉大家，今年有40%的股市上涨，上涨最好的是谁呢？非洲的加纳，涨了56%，黎巴嫩、阿曼，不知道大家是否敢去哪里投资，说明什么问题？尽管在混乱，或者经济状况混乱的格局当中，从全球格局当中，依然能够找到有上涨潜力和良好表现的股市，潜台词是什么？就是应当坚持全球化的分散投资，这是我的最后一个，告诉我们，世界上四大股市板块在过去18年中表现，四个板块第一是美国，第二是美国之外的发达市场，第三是全球的新兴股票市场，第四是中国，就比较这四个，看看这四个股市，相对表现在过去18年究竟怎样，第一是91、92年，表现最好中国股市上涨83%，最差是发达国家，93—95，发达国家从最差变最好，中国从最好变最差，96、97中国最好，新兴市场表现最差，过去18年，按照每两年为一个阶段的区间，划分为七个时段，可以看出非常奇特的现象，那就是中国股市，不是表现最好，就是表现最差，并且每隔两三年就会完成这样一个不幸的轮回，2006、2007表现最好的是中国股市，平均上涨 113%，接下去两年会怎么样呢？我们请大家拭目以待。

　　今天我主要讲通货膨胀这样一个全球的经济格局和环境，将会对全球经济，对金融市场，乃至投资人产生什么样的影响？结论是什么？结论就是通货膨胀究竟是短期的现象还是长期的趋势，到目前为止还没有一个明确的定案。第二对金融市场来讲，如果通货膨胀成为一种长期趋势的话，对金融市场来讲，是一个非常不利的消息。第三对于投资人来讲，没有任何人能够准确预测市场的走向，所以你最好的办法是什么？最好的办法是坚持长期投资，并且坚持全球资产的配置，只有这样，一个投资人才能够成为理性的投资人，进而成为一个成功的投资人。

　　在此祝愿所有在座的各位，都能够成为一个成功的投资者，谢谢大家！