2008年中国基金投资者服务巡讲广州专场实录

　　新浪财经讯 2008年7月5日上午，由南方基金公司主办的“南方基金彩虹行动——2008年中国基金投资者服务巡讲活动”第七站在广州中旅商务大厦10层国际会议中心举行，新浪财经做图文录播，以下为广州专场全部文字实录。

　　董莉：各位持有人，大家早上好！首先非常感谢大家在这里参加南方基金的大型服务巡讲活动。我们常说，风雨之后见彩虹，今年的A股多风多雨，从年初的雪灾到5月份的地震，从大小非减持到高楼价，各种不确定因素在08年汇集在一块，所以08年A股的调整幅度不小，从6000点到2566点，这波调整是大家始料未及的。在现在的点位上是不是达成了上半年担心的金融资本的相对认可的点位。这是我们没有碰到过的困扰全球经济的问题，今天高兴地请到了南方基金的两位实力派人物，还有一位外援跟大家探讨一下如何进行投资，和如何防范投资中的风险。

　　首先我想请英国施罗德投资公司中国区总裁高潮生先生。他有近20年的华尔街工作经验，高总不仅有丰富的知识，而且还有很丰富的具体投资经验。其实广州站已经是南方基金在08年的大型服务巡讲的比较中间的一站，在前面的演讲中，高总的观点得到了当地持有人的普遍认可。今年高总给我们演讲的主题是如何防范和应对投资中的风险。也就是说，宏观经济或者实体经济中发生的一些问题，到底我们怎么判断，这些问题对于投资产生什么样的影响？如何这些问题发生了，我们是就地卧倒，还是把钱抽回来存在银行里睡觉？下面听一听高总的看法。

　　高潮生：谢谢主持人！各位持有人大家好！应该说，今年以来中国股市一片风声鹤唳，在不利的投资环境中，那么多投资人前来，让我非常感动。至少说明了大家对于理念和投资目标抱有一定信心的。我今天想讲几个问题：

　　我的题目是如何应对投资中的风险，投资中的风险有几个类型，我今天讲一个风险。就是目前在经济环境当中，经济的发展究竟出了什么问题和挑战。

　　二、经济层面的挑战和困难，将会如何影响股票市场和债券市场；三、从经济到市场，最后一个层面到投资人个人，在这样的宏观经济乃至金融市场的背景之下，又会如何影响到每一个具体的投资人以及您的投资决策。

　　这是我想讲的三个问题，首先谈一下关于经济问题，也就是说从经济的层面来说，衰退和通胀的转换问题。大家都知道，在6个月之前，如果你要关心金融报道，同时也经常参加演讲的话，大家都知道当时最为关注的问题是次贷危机而不是通货膨胀。现在大家讨论的话题是通货膨胀而不是次贷危机，其实这两个是矛盾的问题，次贷危机会引起衰退，大家所讨论的话题不是美国经济是否衰退，而是美国经济衰退多少。但是很迅速，也就是说在两个月之内，随着像越南通货膨胀25%，25%并不是非常可怕的，今年通货膨胀率达到50%以上的大有人在。市场不再关心经济衰退的问题，而是从一个恐惧变成另外一个恐惧，那就是通货膨胀。为什么出现频繁的转换，也就是说在如此短的时间内，市场的动向发生如此大的转换。

　　今年以来，全国的通货膨胀出现较大的增长，但是从去年下半年已经开始了，但是这一苗头被市场忽略，但是认为对市场最大的挑战不是来自于通货膨胀，而是来自于经济衰退，更具体的由次贷危机所引起的全球性的经济衰退。在这两种博弈当中，人们更担忧的是前者，也就是说美国次贷危机带来的通货膨胀。现在没有人担心美国是否出现衰退了，大家认为美国经济只不过是减缓，而不是衰退。当前一种担忧随之而去的时候，另外一种担忧就逐渐浮上水面，就是全球性的通货膨胀。从2008年以来，这是一些国家的通货膨胀率，中国是7.8%，并不是很高；美国4.2%，非常的国家达到100-200%，越南的位置是第一名，26%的通货膨胀率，也乌克兰、斯里兰卡还要低。所以通货膨胀增长是全球性的趋势，换句话说到目前为止没有哪个国家出现经济衰退，大家关心的是通货膨胀。通货膨胀有几个重大原因导致：1、石油价格的波动；这张图表展示了国际油价的波动情况。1971年的时候，一般石油价格在1.1-1.25元期间，紧接着到1979年第二次石油危机，这些石油危机过去以后，石油市场进入比较平稳的状态。过去6年当中，石油价格涨了6倍。从过去一段时间，也就是说从2001年以后，石油价格迅速上涨，势头越来越猛。什么原因导致的呢？或者大家比较关心石油价格会不会继续上涨，这是非常重要的问题， 为什么呢？对于投资人来讲，现在应不应该投资，或者投资的话投资哪一类别的资产，对全球通胀的预测息息相关。而在预测全球通货膨胀的时候，不得不去预测石油价格的变化。石油价格为什么会上涨，最主要的因素是什么？有三个：第一是全球需求和供给的平衡；像中国、印度这些新兴市场的国家，占全球总人数40%的人口都逐渐走向工业化社会的时候，他们对于石油的价格大大增长，造成国际石油市场的供给需求不平衡；第二是美元的贬值，大家都知道，除了石油之外，黄金和所有的能源和金属类以美元计价，当美元贬值之后，石油生产国收取的是美元，为了保持他们在国际市场上始终具有同样的购买力，他们必须要提高以美元计价的石油价格。所以，石油价格会随着美元的贬值升高。第三个因素是国际投机者炒作的行为。从2000年国际股市泡沫磨灭以后，市场上迅速开始第二个泡沫，也就是说随着美元利率达到空间之低的1%，并且在1%的基础上持续了整整一年。所以，这样的一个减息行为导致房地产泡沫的迅速积累和膨胀，从这个意义上讲，美联储通过降息来减低第一个泡沫破灭以后给投资者带来的创伤。从这个时候可以看出，大宗商品，包括石油、黄金、农产品成为了或许是第三个泡沫的核心部位。

　　这三个因素共同影响石油价格，但是有两点困惑，也是投资人格外关注的。第一、在三个因素当中各占多少比重？要描述定量分析并不是很容易，我记得年初的时候，当石油价格是108美元一桶的时候，曾经有人做过定量分析。如果美元没有贬值，石油价格应该是多少，他力图把美元贬值对石油价格的影响定量化，当时是88美元，也就是说当时石油价格是108美元/桶，如果美元没有贬值是88美元。这是一个定量分析，但后来定量分析越来越困难。所以，现在如何把三个因素定量分析，对石油价格产生什么样的影响是非常困难的。第二、这一波石油价格的上涨是短期的行为还是长期的趋势？大家都知道，三个因素当中是两个不同的层面，如果是一个炒作行为，任何一个炒作行为都不是长期趋势，而是短期的市场噪音。也就是说，如果你认为在三个因素当中，国际炒家起着核心、重要的因素，你可以得出一个结论，此波的通货膨胀、此波的石油价格上涨只不过是一个长期行为，对我的长期投资行为和长期投资理念不会产生重大的影响。但是，如果你不是这样认为的，你认为导致通货膨胀乃至石油价格上涨最核心的问题是国际上供需平衡的不平衡。那么，你得出的结论就会恰恰相反。为什么？因为所有新兴国家现在只处于工业化的前期，也就是说他们对能源、对大宗商品的需求随着日趋的拖延只会越来越多，这种平衡只会愈演愈烈。如果你相信这种理论，那么结论是通货膨胀是今后若干年乃至十几年内的主要趋势，这时候你在制定投资策略的时候，就知道怎么办。

　　这是黄金的价格，黄金价格突破1000美元/盎司的时候，我记得我在华尔街的时候，就是90年代初，是280-300之间，并且黄金是不是好的投资品种，从传统理念上来讲，在一个通货膨胀的环境当中，黄金是一种保值最可靠的恐惧，因为供应在全球有限的，但是这一波传统理念受到挑战。因为黄金只不过用来保值，实用价值并不是很高。但是人们发现，除了黄金之外的其他金属，他们的实用价值比黄金更大，他们也有不可再生的问题。传统的理念让位给新的全球通货膨胀趋势所带来的新挑战，也就是说人们不再只把黄金当做保值的手段，还有其他的贵金属，包括黑色金属也作为保值手段。黄金还在上涨，但是它所受到的关注大不如过去几十年。

　　所有农产品的价格都有一个共同的趋势，农产品以指数倍的形势迅速上涨，这是美元71年的趋势，71年以前美元没有什么大的变化，从1970年开始，尼克松废除了一个法律，也就是黄金不是美元的跟踪标地。从那时候开始美元出现了巨大的变化和剧烈的起伏，最大一波是1985年，日本经济泡沫的原因就是美元逼迫日元升值导致日本股市和楼市的泡沫，美国迫使日元升值，同时涨幅非常大的还包括德国马克。其实，从当时来讲美国确实超前，在七个发达国家在纽约讨论问题，并不是注重美国一国的历史，只是在国际市场上美元是超强的。在克林顿执政的时候，美元财长提出了强制美元政策，虽然美国从此实行了强势美元政策，但全球的投机克和投资者听懂了含义，就是美国政府准备干预汇率。因为在这之前，不干预汇率的时候，美元的强和弱不是正确所决定的，是一种市场行为。如果市场上的投机克和投资人认为美元成为强势，就应该是强势，是由市场决定的。这时候美国政府讲这句话，大家认为美国政府如果认为市场上的复员美元不够强，美国政府会让它强。这种情况布什上台的时候，又改变了政策，他认为美元应该由市场决定。这时候美元回到了应该所具有的市场位置，也就是说这个时候人为因素退去以后，美元应该高或低由市场决定。由1991年底开始，美元开始迅速下滑，重新回到了1994年初。回过头来可以看出，美元的涨与跌只不过是过去14年当中的一个十年河东、十年河西。当新政府出来以后，采取什么政策直接影响了美元的走势，今年是美国大选年，下一波的总统是谁，他们上来以后是不是会延续布什的政策，大家拭目以待。

　　石油、小麦、黄金价格是不是一个泡沫，这一点直接影响我们的投资策略，如果是一个泡沫，这一波通货膨胀只不过是短期的行为，泡沫迟早会破灭。下一步会怎么样呢？比较前两个泡沫，2000年的美国高科技泡沫和现在的只有价格，你看了这张图片惊奇的发现，上涨的速度之快是非常类似的，无论是楼市还是美国的高科技股市泡沫都迅速破灭了，下一波石油价格会成为第三个泡沫吗？这是人们关注的问题。这一点谈到人们得经济的恐惧是通货膨胀，但是另一方面从经济来讲处于另外一个极端是经济衰退。这张图表可以看出，美国经济有反弹的现象，也难怪人们不再讨论次贷危机以及次贷危机所可能引发的经济衰退，因为美国经济可以摆脱了即将衰退的阴影。但是发达国家的人可以看出，他们的经济仍处于衰退的边缘，新兴市场也一样，经济不断下滑。市场有两种恐惧，一个是通货膨胀，一个是经济衰退。最可怕的是这两种情况同时发生，一方面经济停滞、一方面通货膨胀。通货紧缩、物价下跌，一般不会出现智障的情况，这种行为并不常见，但是投资人对此会产生种种恐惧。也就是说如果用一句话概括当前的全球经济形势，究竟是通货膨胀还是经济衰退？市场实际上在这两个极端之间，迅速的摇曳之中，但是对投资人来说，这两种情况都出现。目前的经济出现高风险的时候，就是它的不确定。从投资来讲，什么是风险？风险用一句话形容，就是不确定性！投资是什么？投资就是以投资人目前确定的投资去博取未来不确定的回报，这个不确定性就是风险。你投资收益有多少，会否达到投资目标，无人知晓。当前经济的挑战或者经济不明确的风险，对于投资人、对于金融市场是很大的挑战，值得投资人格外关注。

　　第二个问题、不确定性在困扰金融市场，也就是说我刚才谈从纯粹宏观经济的层面，如果宏观经济出现不确定性，具有这样的风险，风险又将通过怎样的机制影响金融市场呢？

　　这张图表展示今年以来全球三大股市板块的表现，最上面一条是全球的债券市场，这三条曲线是全球市场的三大板块，美国、新兴市场和发达国家，无论哪个板块今年都出现相当大的冲击，都出现相当大的回落。德国损失8%，中国到目前为止损失了49%，这张图表显示的不是今年，而且从股票市场的最高点算。中国的07年10月16日，中国股市目前下浮程度58%。意大利现在跌了38%，从这张图表可以看出，随着在过去一年当中，无论是最初对于次贷危机的恐惧还是近一两个月以来对于通货膨胀的恐惧，无论处于什么样的原因，对全球的股票市场都产生空前的冲击和压力。

　　这张图表显示消费者痛苦指数。痛苦指数有几个组成部分，第一是失业率；第二是通货膨胀率；第三个重要因素是股票市场的起伏。这三个因素共同综合在一起，形成一个指数叫消费者痛苦指数。你可以看出来，在1980年的时候，就是智障的时候给消费者带来空前的痛苦，还有91年经济衰退的时候，2000年经济泡沫破灭的时候，现在的美国人痛苦指数是历史最低点，也就是说今年是美国人最痛苦的时候。如果通货膨胀率升高，会对股市的市盈率产生影响，这是一个历史数据的回顾，并且是全球股市的回顾。当通货膨胀高于13%的时候，在美国出现过，那就是1980年，当通货膨胀率CPI在13%以上的时候，市场可以容纳的市盈率是8倍，所以人们都在谈市盈率15倍、17倍是低了还是高了，这一点并不准确，因为没有考虑市盈率的主要因素，就是市场上通货膨胀率的高低。多少倍的通货膨胀率是可以接受的呢？如果通货膨胀率在4%以上，如果通货膨胀率在1-2%之间，也就是低通货的时候，市场可以容纳通货膨胀率是23%。你可以看出，在全球市场上通货膨胀率的高低直接影响股市，通货膨胀率越高，市场可以接纳的市盈率越低。

　　从美元来讲，大家可以看出在过去一个月之内，美元出现回本的现象。因为欧洲中央银行开始升息，而美国没有升息，这种举措说明什么问题呢？在目前经济状况不明朗的情况，联储会宁可按兵不动，看经济最大的原因是衰退还是通货膨胀。在这个不明朗的情况下，联储会采取比较稳妥的政策。通货膨胀有两种可能，一种是长期行为，一个是短期行为。到目前为止，所有的人都在观察它的变化，包括美联储，在这趋势不明显，最好的方法是按兵不动。美联储也在观望，经济膨胀是由于什么引起的？大家比较关心的是美元将会怎么变化，美联储将会采取什么政策，最终导致整个经济或者是经济衰退远去，还是通货膨胀到来。

　　最后，对投资人来讲，在这个不明朗的情况下，作为投资们应该如何制定自己的投资策略？最关键一条，大家应该有投资世界观，而不是重视方法论。世界观有几个部门，不要轻易预测市场的走向。但是没有人能够准确预测市场的走向。股市唯一确定的是它具有不确定性；第二句，股票唯一可以预知的就是它的不可预知性。股票市场我想为什么很难预测，我想给大家举一个简单的例子说明这个问题。

　　第一、1929年美国股票市场曾经到达过历史的高点，30年美国股市的第一个泡沫破灭之后，有谁知道股票市场直到哪年回到泡沫破灭前1929年的水平？可能大家都不太清楚，我可以告诉大家，一直到1954年，也就是说持续了整整25年。

　　第二、1982年道琼斯工业平均指数的价格是多少？我给大家一个提示，1966年文革爆发的时候，道琼斯工业平均指数收盘价998点，那是1966年。1982年，也就是经过17年之后，道琼斯指数收盘价是999点，从998点经过了17年涨到999点。

　　第三、珍珠港事件爆发三年后的美国股市，就是以道琼斯平均工业指数衡量，是跌幅或者涨幅？虽然经历了战争，三年之后道琼斯工业指数上涨了81%。

　　第四、历经五年伊拉克战争后的美国股市是涨还是跌了？美国股市涨了92%。举这些例子说明什么，当你认为市场是最不好是的宏观环境下，股市反而会涨。而且你认为股市应该上涨的时候，股市偏偏没有上涨。也就是说如果你想预测市场怎么样，市场有自己内在的规律。

　　这张图表说明什么东西呢？想告诉大家一个事实，投资人多数会做出错误决策，如果投资怎么赚钱？报酬非常简单的原理是低买高卖，如果遵循这样的原则，股票市场如果很高的时候应该买还是卖，同样股票市场在低迷的应该买还是卖？在目前情况下，有多少人在买、多少人在卖，去年10月份的时候多少人在买，多少人在卖。去年10月份的时候，没有人在卖，都是纷纷涌入。股市的今天，和2007年10月份相比，哪个时间更应该买，哪个时间更应该卖？这是美国基金的净流入值，市场越上涨，净流入值应该下降，但是图表反应的是恰恰相反，股市越涨，基金的净流入者在上涨而不是下降。这张是中国的资金市场，你可以看出中国基民的选择也同样是错误的，当股票市场高涨的时候，那时候大家纷纷申购，赎回是很少的，从这个情况可以看出，中国的基民和美国的基民一样，在错误的时间采取错误的行动作出错误的决策。这就说明，想预测市场，是没有人可以的，如果你想预测，你做的决策往往是错误的。套用中国的一句古话：知其不可为而为之，视为不智。

　　恪守长期的投资理念。长期投资理念应该是一个长期的趋势，为什么呢？有几个原因：美国股市的长期上涨趋势从1896年道琼斯工业指数诞生，但是的收盘价是40.91，新兴市场也是在不断上涨，中国股市也同样，你可以看到趋势在上涨。也就是说没人可以预测市场的走势，但是你相信来看，如果你相信经济是上升的，股票市场应该遵循一个原则，股票市场长期是经济的晴雨表，而短期而言是投资者情绪的晴雨表。投资人短期的情绪无法预测，但是长期的经济上涨势头，是我们相对而言比较容易预测。

　　股市的年华收益率告诉了我们什么？美国标准普尔500指数从1926年到2007年，这82年不是普通的82年，是美国经济腾飞，使她成为全球独霸天下的82年，即便在这样的82年当前，美国标普的收益是10.1%。第二是巴菲特，根据他们公司每年的财务报表，每年的收益率是21.1%，因为投资回报率超过了标普的10%以上，才让它得到了投资大师的桂冠和美名。

　　中国股市从1990年到2007年底，谁能告诉我们中国股市的年华收益率是多少？是26%，为什么中国股市要长期投资，如果从1990年12月，你当时买ETF的话，2007年底的时候，你可以骄傲向世人宣称，巴菲特的收入没有我的高。中国的股市从长期来讲，反应了中国经济快速增长的势头。但是我想问在座各位，有谁在过去的18年间，得到了年华26%收益？凤毛麟角，因为很少人坚持那么长期的投资理念。中国股市从90年以来，既超过了标普也超过了巴菲特。年化收益率是26%，究竟对投资们意味着什么呢？如果90年投资中国股市1万元，年化收益是26%，到2008年初的时候，1万元已经变成了64万。30年之后，也就是到2020年的时候，1万会变成1000万，40年之后，也就是2030年的时候，变成了103亿。为什么坚持长期投资，长期投资考虑中国经济上涨的趋势，如果中国股市在未来若干年中继续持续过去18年的上涨趋势，如果你是一个长期投资人，你将会得到非常可观的投资回报。

　　另外，为什么坚持长期投资，因为长期投资可以使你避免犯很多错误。我举一个简单的例子，长期投资能避免，如果错失重大涨幅日，情况将会怎么样？从1990年-2008年5月底，中国收益率从26%下降到21%，如果你坚持长期投资，你仍然具有21.1%的收益率，跟巴菲特的收益率一模一样，如果你错失一个涨幅，你的年化收益率到16.4%，如果错失两个是14.8%，如果错失三个是14%，如果十个都错过了，你的回报率只有5.6%。这条曲线可以看出，这条是显示今年5月以来的上证综合指数，可以得到几个明确的规律：上证指数到目前为止还没有一个日历年度下跌幅度超过22.5%。今年是一个例外，现在跌了48%，今年是否会打破这个规律，我们不知道。如果你看到历史就知道，中国股市最惨的是1994年。中国股市的上涨除了早期从93年以来，中国股市的涨幅也没有连续超过2年的上涨趋势。也可以说两年河东，两年河西。我跟大家分享巴菲特的名言，股票是一个财富分配中心，财富从频繁买卖的投机者，留下耐性十足的投资人。如果你是短期的投机者，股市会把你腰包里的钱转到长期投资的投资腰包当中。

　　不要仅关注中国的股市，如果想真正降低风险，要关注全球投资市场。从1998-2007年，上面的最好的股市，下面是最差的股市。这是列为今年上半年表现最大的八个国家，排名分别是越南、中国、塞浦路斯、土耳其、安曼、保加利亚。表现最好的六个国家排名是加纳、黎巴嫩、阿曼、卡塔尔、科威特、突尼斯。最后这张图标告诉大家一个非常有趣的现象，第一是美国，占领全球市场的44%，第二是新兴市场国家；第三是美国之外的发达国家，第四是中国。你会发现，1991-92，最好的是中国；1993-95年，发达国家表现最好；1996-97年，中国股市表现最好，这几个板块中国股市最有意思，不是表现最好就是最差；第二个现象，中国股市每经过两年完成一次跳跃。

　　今天我讲了三个层面，最好的办法是什么？我刚才提到坚持长期理念，不要预测市场，坚持环全球的市场配置，如果你想成为一个成功的投资人，首先要成为理性投资者，如果能恪守三大基本准则，这是无论市场情况怎样变化，你有一个正确的长期投资理念，一般能够帮助你应对各种各样的风险和挑战，祝愿在座各位成为理性和成功的投资者，谢谢大家！