黄海洲：美国次贷危机剖析

　　新浪财经讯 由上投摩根基金公司主办的“2008上投摩根国际资产管理行业发展趋势论坛”于2008年6月13日在上海佘山世茂艾美酒店隆重举行。新浪财经图文直播本次会议。以下为中金公司研究部董事总经理黄海洲演讲实录。

　　黄海洲：非常高兴有机会跟大家交流我对美国次贷危机的看法，也非常感谢上投摩根给中金这次机会。刚才主持人也说了，现在的次贷危机不是那么的热，我相信下一次上投摩根开这个会的时候，不用再讲美国次贷危机了，如果每次主题都是次贷危机，我们在座都会感觉压力比较大。

　　我想讲几点，第一个，我想分析一下次贷危机有什么原因。第二个，我想分析一下次贷危机经历过几个阶段，或者其要经历什么阶段，我们现在在什么阶段，将来可以看到的前景是什么样的。第三个，从次贷危机走出去以后，美国的经济会走到什么样的形态，全球经济是什么形态，对中国经济有什么样的影响，主要是这三个问题。

　　第一个讲次贷危机的原因。去年7、8月份开始引起重视，国内的经济学家、市场分析人士，对这个观点分歧也比较大，有的观点认为这不是什么重要的问题，也有的观点认为，天要塌下来，我们遇到60年不遇的大危机，我们60年之前危机是经济大萧条，如何理解这个话，它是不是错的？如果我们把次贷危机原因分析清楚，有助于我们对于这个问题的了解。

　　一般讲的比较多是直接和间接原因，直接原因包括发达国家货币政策过于宽松，美国在过去的若干年里面，所谓的有双赤字，人民币的负债率比较高，导致国家的负债率也比较多。里面也有间接的原因，跟金融衍生工具开发的过程里面，包括监管方面的问题，包括评级机构的问题，还有华尔街做次贷产品的大金融机构的问题。

　　我想强调一点，要想理解次贷危机，很重要的一点是要理解它的根本原因。根本原因是什么呢？我觉得上世纪90年代，从1990年到2005年这段时间，15年间，全世界的高增长低通胀，尤其是发达国家的高增长低通胀，尤其是美国，如果大家还记得2、3年前，大家还在讨论通缩的问题，至少在日本、中国因为通胀是很低的，那个时候，包括两年前，全世界的货币经济学家讨论一个热点问题，为什么全世界的通胀水平如此之低，当时有一个问题，因为我自己也是做货币基金研究的，所以当时有一批人问一个问题说，为什么通胀的水平非常低，跟80年代和以前比起来非常的低。

　　另外通胀的波动率非常低。当时的解释是说，认为全世界主要的央行找到了制服通胀的规律，一个是货币通胀标志，还有中央银行增加了它的独立性。我相信都是有助于把全球的通胀压低的，但是这些都不是根本的原因。最近大家注意英国的行长，他讲，我们再也不能回到美好的90年代，他这个美好指的是没有通胀的情况之下，能够有比较高速的经济增长，这个不可能再重现了。他也没有把话讲的很清楚，我们要理解次贷危机，就要理解真正的问题。中国1978年改革开放，1988年，从90年代开始融入国际经济社会，印度也是一个大国，它一直是开放的，但是它没有改革，差不多到90年的时候，印度也开始融入西方的社会。与此同时，我们知道，苏联发生了分裂，东欧也融入到整个西方的交易体系当中，这是什么概念呢？哈佛大学有一个教授说，他有两个最简单的算法，第一个算法是，中国、印度、前苏联这些所有的劳动力加起来，总数大概是16亿劳动力，16亿的劳动力原来是游离于西方体系的，这16亿是什么概念呢，我们知道全球有多少人，到1990年的时候，西方发达国家加入融入西方发达经济体系当中的发展中国家总劳动人口是16亿。91年的时候，全世界的劳动力扩大了一倍，因为原来这16亿游离于这些系统之外的。比如说拉丁美洲、台湾、香港、新加坡、菲律宾、马来西亚等等这些加起来大概就是10-11亿劳动力。可能这个数字对于这样的算法，劳动力增加了一倍，这个数字太大了，我自己倾向于保守一点的估算，中国加印度、苏联等参与全球分工的劳动力大概是5个亿左右，5亿是90年的时候，全世界发达国家总劳动力的总和。所以这个5亿人等于参加生产、分配，给全世界的资本市场带来重要的影响。这个影响在哪里？5亿人给发达国家生产比较便宜的消费品。我们知道，深圳当时要贴标签做出口利益，做同样的活，以劳动生产力来侧重，这些发展中国家，中国、印度，是同样发达国家做工人的三分之一，在这样的前提下，你本身出口比较便宜的产品，他们拿到的利润也比较大，把他们的通胀压低了，90年代全球生产力的提高和通胀水平的下降，我认为根本原因在这里。

　　是不是往前走的根本原因发生了变化呢？我觉得发生了很大的变化。到05年，美国的生产力增长速度在下降，美国的通胀水平已经开始往上涨，道理也非常简单，早期的时候，中国的深圳贴标签的时候，中国拿3块钱的利润，很便宜被别人拿走了，过了快20年了，结果中国是自己的通胀在上涨，自己的货币在升值，现在在里面我们能拿30块，但是还是小头，发达国家他们从拿到的利润已经开始下降了，他的红利已经进入递减的通胀，这个理解清楚了，我们就知道次贷危机的根源在那里。索罗斯说我们遇到60年未遇的大危机，我们在此之前遇到了一百年没有遇到过的大繁荣，在这个大繁荣里面有多次的资产价格重组，像是中国这样的国家来说我们的资产是上涨的，但是对于发达国家而言，涉及到一个利益重组的问题，他低估了自己的通胀水平。你看美国的房贷，美国的房子比很多国家的房子要便宜，是因为原来房价的水平基于克林顿时代的经济增长。如果把通胀往上提两个百分点，资产缩水多少？我们可以算出来，如果把GDP增长水平从4%调到2%，对它的影响有多大？所以花比较多的时间来理解这个根本原因，理解根本原因就了解对西方影响有多大。

　　在90年代过程当中，我刚才讲到的双赤字，GDP信贷是一直往上涨的，由于通胀比较低，所以非常宽松的货币政策也没有导致通胀，在90年代到06、07年，基本上货币政策是非常宽松的。货币政策宽松了，是不是也在想有问题？一看CPI没有问题，当时你就觉得政策是合适的。在90年代中期的时候，中央银行要看什么价格，是不是也应该看资产价格。如果只是看CPI的话没有问题，中央银行只应该看CPI，如果看CPI当时的政策是非常合适的，他现在非常清楚这个货币政策是非常宽松的，我们应该以什么样的态度来批评，它在某种程度上来说，也不一定是很公正的，对于美国的增长高估了，对美国的通胀低估了，如果这样的话你的货币政策就合适了，你只有正确认识到你自己的增长水平在哪里，通胀水平在哪里，这样来制定货币政策，这样的货币政策才是合适的。