程伟庆：宏观经济数据并没有那么悲观(2)

　　如果从历史的规律上看，我们可以发现，价格上涨实际上跟利润是有关系的，刚才我们始终强调中国的PPI上涨是有结构的，这样一个结构也会影响到中国企业的利润的结构。对于中国这个市场来讲，决定其整个业绩最重要的一个因素实际上还是价格。从这两张表上我们可以看到，在2000年和2004年左右，中国都出现了PPI的上涨，而且这种PPI的上涨的特征都表现为上游的东西涨得比下游要好。所以在这两个时间段中也同时发现了，上游的利润率要远远强过下游的利润率。这个特征其实在当前的市场中也会有所体现。但是，有一个小小的价格管制因素，可能对这个规律有一点障碍。这一点我们后面再讲。那么，我刚才用这两张图说明什么呢？就说明了中国的通胀实际上我们关心通胀的结构，这个结构会影响到企业利润和行业利润的分布结构，这是一个很重要的概念。这是通胀的部分。

　　通胀完了以后我们再可以简单谈一下经济减速的问题，因为经济毕竟是在减速。但是，中国的经济减速就像我刚才所谈一季度经济数据的时候，并不是所有的部门，中国并不是所有的经济部门都在减速。那么，这种减速主要体现在哪个部门呢？数是出口部门。其实这张图中大家可以看得非常清楚，06、07年中国企业盈利快速的增长很大程度上来自于进出口的增长，进出口的增速在去年的年中就已经开始出现了比较明显的下滑了。那么，这样一个下滑，必然会对企业盈利产生负面的影响。但是正如我们刚才所强调的一样，仅仅是出口部门，它的整个的进出口增长率在下滑，那么它所影响的主要的部门也应该是与出口相关系的一些部门。那么，哪些行业会与出口密切呢？我们可以在这里面看得非常清楚，01年的时候中国出口增速有一个非常快速的下滑，但是出口比较多严重依赖于外需的一些行业，它的营业增长率确实出现非常明显的下滑，比如说像家具、仪器、仪表，另外一些消费类的行业，比如说像食品、饮料、文化用品并没有明显的下滑，反而还维持相对平稳的增长。也就是说这样的话，这两张表表达这样一个概念，不是所有的部门都在减速，内需性的部门相对来说还是比较不错的，那么这些部门也值得我们考虑。实际上我们利用这些图表说明一个什么问题呢？就是说中国虽然出现了通胀上升和经济减速，但是，从通胀上升的结构和经济减速的结构中我们依然可以发现，还存在很多投资机会和投资品种。

　　那么，如何来挖掘这些投资机会和投资品种呢？目前来看有这么几条线，一条线就是通胀主线，另外一条是内需主线。另外，我们还需要考虑政策主线。我们对这一条做一个简单的分析。首先看通胀，通胀是这样的，中国的PPI指数有40多个，因为除了总指数以外，还有很多分类指数，分类指数哪些东西真正在涨，我们从这张表中可以看得非常清楚，钢铁、黄金、锡、铅、燃料、石油、包括一部分的化肥，农药等等，整个PPI中有200多，从整个指数运行过程中可以发现这些品种在真正的上涨。那么，也就是说这些品种值得关注。另外一点，需要看的是，有一些品种涨价以后，它能不能传导下去？那么，这是一个中国一个大概产业链的情况。因为比如说有某一个行业，那么，它能不能涨价还取决于一个因素，就是它能不能把涨价的压力传导到下游去。那么，从这种特征上看，我们可以发现，如何判断它能不能传导下去呢？很重要的原因要考虑各个行业或各个子版刻一个对上游的溢价的能力，对下游的溢价能力。价格弹性敏感度不高，同时没有价格管制的话，那么价格传导能力就比较强，工程机械、另外还有高蛋白等这几个行业，我们每个行业都做过非常细分各种各样的计算，有非常强的价格传导能力，这就是我们最近比较关注这些行业的比较重要的原因，而这些行业也是过去两个月里面不断反复表现一些行业。从通胀的角度来讲，我们推荐的板块是资源品，特别是钢铁、煤炭、造纸、机械、有机硅等等。刚才所讲基本上是跟通胀有关系的，另外一条是跟内需有关系的。因我们知道中国目前在过去几个季度当中，正在经历外需向内需的转换，内需是非常重要的，因为我们非常清楚，在整个的业绩增长过程中，很多行业，关键不光是价格，关键还在于它的需求，因为需求端如果没有受到抑制的话，这些行业相对比较好。内需能体现在哪些行业呢？我们也做了一个大概的分析。这是各个行业的，它的整个销售额中有多少是依赖于海外子，如果依赖于海外，相对来讲更容易受到外需减速的影响，如果对外贸依存度比较低的话，相对来讲，在目前经济环境下还是比较好的。纵轴表现的是各个行业本身的增加值率。因为，我们知道同样是涨价，你的原材料行业，比如说这个行业的原材料在涨价，但是它对你整个这个行业的盈利影响程度是不一样的。比如说焦炭，焦炭的成本50%是属于焦煤，焦煤动一点对焦炭本身影响就非常大。但是像另外一些产品，比如说高端汽车，整个的钢材在整个一台车的成本应该是5%以内，价格如果上涨对整个高端汽车本身的盈利增长的减损程度相对就比较弱。所以，纵轴考虑是这些问题。如果把横轴和纵轴做成一个散点图我们会发现，医药制造、饮料、食品，包括一些通用机械和一些化学原料受影响比较小，在过去几个月当中，这些品种的表现也确实非常不错。所以，我们一个基本的判断，就是说目前投资实际上是变得越来越简单。因为，现在经济结构特征已经完全被大家所理解、认识了。而这种特征使得目前投资变得非常的简单。那么，根据我们刚才所说的那几跳主线的话，能看好的这些品种就是这几类，一类是价格上涨受益的行业，主要是大宗商品，包括新能源、农产品等等，另外是能够地域通胀的行业，钢铁、煤炭、内需性的行业，医药、建材、零售和通讯设备。后面还有很多细分的东西我就不再讲了，因为这都是跟盈利分析有关系的内容。

　　我花简单的时间跟大家讲一下一季报的情况，做了一些简单的数据跟大家分享一下。

　　作为一个投资者来讲非常关心一点就是中国企业盈利的状况，企业盈利变化的趋势，企业盈利变化的结构。现在这个市场对于企业盈利非常敏感了，目前来讲不是一个牛市的顶峰阶段，自然会对盈利会有比较高的敏感度。那么，目前情况来看，我们可以看一下这是一个季度盈利数据，大家可以看一下，从07年第一季度起，其实盈利增长是开始快速下滑的，07年一季度是97%的增长，到了今年一季度业绩增长是27%，那么也就是说它实际上还是经历了一个下滑的过程。但是，这个下滑实际上从数量、总量上看，虽然是很恐怖，但是我们可以看一下下滑的基本结构。27%的盈利增长好不好呢？其实从历史上看还是比较不错的。尽管从07年整个峰值下来大家觉得很恐怖，但是27%的盈利增长还是很不错的。但是，只有27%的结构我们可以看一下。都是谁使得当前这么糟的经济环境下，企业盈利还有这么高的增长呢？从这张表上可能看得更清楚。这是一个剔除了金融业的盈利增长图。如果剔除金融业的话，今年全部上市公司一季度业绩增长只有8%，那么也就是说目前为止盈利增长非常稳定的一块是金融。金融的话，目前还是一个主要的盈利贡献因子。那么，非金融行业这么低的增长又是怎么回事呢？很重要的原因就是石油和电力这两个板块。这两个板块是目前最重要的亏损板块。但是，如果我们把石油和电力剔除去以后，我们会发现其他几个板块怎么样呢？其他几个板块今年一季度的业绩增长是52%，即使你剔除了投资收益，因为我们老在强调投资收益，也有45%的盈利增长。也就是说，目前来讲，对于大家来讲，投资品种是很多的。表面上盈利增长下滑得非常厉害，但是主要是由于电力和石化导致的。但是，电力和石化目前来讲，对于投资者来说并不重要。为什么呢？因为，这些板块里面，大量的股份是非流通可流通的部分并不多。大家真正所关注的投资品种到目前为止并没有受到盈利下滑的影响。那么，这是一个非常重要的概念。也就是说，表面上看，中国盈利下降得非常厉害，但是实际上可投资的品种，到目前为止还是比较多的。但是，有一个条件就是政府不要在限价上做更多的一些，怎么讲呢？就是不要再做更多的改变。如果石油和电力行业的限价政策有所松动的话，那么，这样大量的通胀成本就会传导到其他行业，特别是中游的制造业。而部分来讲，大量的中游制造业还是大家主力的投资品种。而且，也是盈利增长相对来说比较高的品种。所以这是一个非常重要的问题。

　　那么，我在这里把另外一个数据给大家看一下。这是一个一季报各个行业组的盈利增长情况，从这张图上我们可以看得非常清楚，第一个很有意思的板块是农牧渔板块，跟同期食品价格上涨是有非常密切关系的，最近几季度这几个板块炒内非常火爆。另外还有哪些板块会表现比较好呢？就是航运、银行、煤炭和造纸。这四个板块实际上是从06年四季度以后盈利增长率保持非常高的位置。会发现跟整个企业的走向不一样，整个企业的走向是从07年一季度是往下跌的，但是这几个板块盈利增长率还始终往上走的。

　　大家再看这张图，这是食品、饮料、零售、化学制药和房地产。它们整体盈利增长水平还处于非常高的位置，所以目前来看相对比较平稳。那么，再看下面这张图，这两张图其实都是盈利增长下滑的两组行业。这是电力和石化，电力和石化在最近两个季度盈利增长出现巨幅的下滑。它们对于整个上市公司盈利下滑的整个的贡献是50%以上。也就是说这是非常重要的原因，这两个行业带动了整个上市公司企业利润的一个下滑。而另外一些行业，包括专用机械，钢铁、建筑建材、汽车和冶炼，它们也出现了下滑。但是，下滑的幅度相对会比较小一些。那么，这是整个目前的上市公司各个板块的一个业绩增长情况。那么，我想把这些数据提供给大家一个很核心的概念其实通胀对于企业盈利有下大作用，仅仅针对与电力和石化，对另外一些行业的影响不是特别大。但是，如果以后，比如作今年的年底发生了一个国家限价政策的改变的话，那么目前的企业盈利要进行一次重新的分配，但是这一点是我们从研究上很难做的。但是，这一点风险也提醒给大家，这一点，就是说现在涨得非常好的板块，也包括我们正在推荐的板块，有一个前提假设，只有在电力和石化在承担相关成本的情况下，这些行业才会表现得比较好。

　　我大概说了这些数据，也不见得非常有体系，主要是想跟大家分析一些数据。我讲的大概就是这些，如果大家有更多感兴趣的话题的话，我是做偏宏观一点的，袁野作为基金经理他可能更便实战一些，有相关的问题我们可以做一个简单的交流。