程伟庆：宏观经济数据并没有那么悲观

　　新浪财经讯 由《21世纪经济报道》举办的“21世纪财富对话—中产家庭财富管理高端对话”第三站活动于2008年5月10日在北京乐成豪丽举行，国投瑞银基金基金经理袁野和中信证券首席策略分析师程伟庆作为演讲嘉宾参加了此次活动，以下为中信证券首席策略分析师程伟庆演讲实录。

　　程伟庆：

　　其实对未来市场我们有一个自己的看法。在去年的10月份的时候，我记得当时我们在讨论一个问题，当时十五大刚开过，有一个概念叫科学发展观，背后的核心含义是什么呢？是说中国GDP在过去五年中增长得非常快，保持了10%的增长，保持了五年的时间。但有一个问题，当时我们最担心的是什么呢？确切的说当时政府担心是什么问题呢？是觉得经济过热了，经济本身保持这么高的增长是不正常的，所以希望把经济增速放下来。到目前情况经济增速的确已经下来了，一季度的经济增速只有10.6%，比去年的11.9%已经放下来了，速度已经减缓了，这应该是一个好事。因为这是我们去年最希望看到的一个结果。但是，我们可以发现这个结果带来的是更多的投资者的恐惧。因为，指数也随着下来了，经济运行方式好像也发生变化，这是什么原因导致的呢？实际上一个很重要的原因，就是说经济固然下来了，但是实际上是以政府最不愿意看到的形势下来了，这种形势是什么呢？就是经济在减速同时通胀在上升。这两个现象叠加到一块是滞胀，尽管中国目前来讲不是滞胀，但是整个走向是非常类似于这种滞胀的。所以说为什么市场上有那么多人在担心。我个人也觉得经济本身到目前为止不是滞胀，但是目前的经济运行形势并不是去年10月份我们所愿意看到的形势。去年10月份政府是希望抑制经济过热的时候，肯定不愿意看到今天这种运行方式。所以，很重要的一点也在于，目前经济中发生了大家所最不愿意看到的方式，从而导致了股市也开始下跌。当然，我们相信这样一个过程可能在未来的几个季度中会有所扭转。但是，如果做出这种判断原因是什么呢？我们下面可能会讲到。

　　我们在谈一些核心观点之前，不防花一点时间简单看一下目前的经济运行形势。我这里给了一些基本的数据，这是中国经济第一季度的一些经济运行纵览。其实一整套经济数据可以分为两类，一类是跟经济增长有关系的数据，那么另外一套是跟价格有关系的数据。从这两条数据上我们可以看到一个基本的现象，首先看经济增长，毫无疑问的是经济增长有所减缓，一季度GDP比10.6%，比去年同期降了1.1%，也就是说经济的确有所减速。如果把整个经济体拆开看，一季度的零售数据是20.6%，这应该还是不错的，即使剔除通胀数据零售数据的增长还是有所增长的，百分之十二、三左右，比去年还是有所增产。固定资产投资数据一季度是25.9%，基本跟去年持平。那么，零售和固定资产投资都没有问题，那么唯一出现问题的就是顺差。顺差一季度是414个亿，那么去年的话，同期是465个亿，这应该说是有所下降的。因为，在我的印象当中，在过去的三年过程当中，GDP顺差数据是从来不会绝对值下降的，增速虽然说有高有低，但是第一次出现顺差绝对数量的第一次下降。顺差下降的话，就意味着GDP增速也会下来，因为从一季度的数据中其实我们可以看到，顺差对名义GDP的增长从7.1%已经降到4.8%。这个降速还是比较快的，整体来说这是经济增长的情况。经济增长情况，如果我们要做一个总结的话，那就是经济是在减速，但是没有大家想得那么悲观。整体来讲，内需型一些东西还不错，包括投资和消费。如果经济增长本身没有出问题，哪儿会出问题呢？所有的人都知道答案，那就是通胀。没有错从第一季度的数据中我们可以发现通胀是比较重要的问题，三月份的通胀CPI是8.3%，周五的市场波幅非常大，很重要原因是在传四月份的CPI的数据，所以我们可以发现，周五的时候从11点左右，再往下一直是在下行的时候。可以发现，现在整个的市场对于经济数据是非常敏感，特别是对于通胀的数据。

　　目前来看今年的通胀情况怎么样呢？我们大概可以做一个判别。如果计算去年的翘尾因素的话我们会发现，政府今年对于整个通胀预期的目标是4.8%，意味着今年的涨价因素应该控制在1.4%，或者说下面三个季度的通胀率要控制到4.2%，能不能做到这一点呢？目前来看是挺困难的。根据目前情况来看，这个难度很大，如果保持现在大概的预测的话，今年的通胀率，全年的通胀率应该是6%左右，这是比较高的一个数字。除了CPI以外，其实我们更关心的是PPI，它也是通胀的一个部分。但它是指工业品的通胀。那么，PPI的上行三月份是8%，昨天公布的4月份的PPI的数据是8.1%，是04年以来的最高值，根据我们对PPI的规律了解短期之内不可能下来，4、5月份都可能比较高，也就是说PPI本身还没有达到峰值。结合这两个目标我们可以看得非常清楚，现在经济中确实出现一个现象，通胀是最明显的现象。这只是对一季度经济数据的一个简单的回顾。

　　回顾这些数据的目的是干什么呢？是要看一下当今的市场，因为我们主要还是想谈一谈市场。这个市场最近下跌得非常厉害，有很多原因，这些原因都在刚才讲的数据里面，第一个原因就是通胀。因为，通胀本身与市场的合理估值是有负相关关系的，也就是说通胀率走高的情况下，市场估值会下来，原因非常简单，因为我们知道任何市场估值模型里面，通胀率，以前我们在谈市场的合理估值的时候，我们只考虑盈利增长率有多高。但是，实际上模型背后有一个假设，就是整个的通胀率应该处于均值水平，最近几个月的情况通胀率不是均值，必须把通胀率引到合理估值模型里面，实际上通胀率处于分母的位置，通胀率越高市场估值水平可能越低。这是为什么最近股市下跌一个机理性的东西，最近股市下跌不是事件因素引起的，很重要的因素和通胀有关系，这是计算机理上的一个表现。

　　但是，我相信下半年可能相对来讲通胀率会有所下滑，这时候市场估值水平可能会回来，因为我们这里所说的通胀率不是当前的通胀率，是未来的通胀率，未来的通胀率影响现在的估值。我想这个因素也值得关注吧。另外一个因素就是经济增长。GDP的增长与股市最核心的影响是通过业绩的方式来影响市场的估值和涨幅的，因为GDP本身的增速与市场涨幅并没有必然的联系，如果把整个国家看作一个企业的话，那么GDP就相当于一个销售量，相当于产值的概念。那么，企业盈利是之中占比如果是稳定的话，我们可以发现GDP增速一旦减缓以后，企业盈利也会下来，这样的话也会使得市场下来。从这张图上可以看得更清楚，如果企业盈利下滑，股指会在真正下滑之前就已经下来了，所以它的提前量很高。如果关注最近的企业盈利数据的话，我们可以发现，盈利增长率是下来了，但是没有下到很大的幅度，但是股指比盈利的下降幅度要高得多。那么也就是说实际上股指已经对预期做了反映了。我想这两个原因是这次股市下调一个最核心的原因。

　　那么，大家所讨论的其他原因我倒觉得并不重要。最近大家老说大小非。但是，实际上很简单，我们可以发现大小非并不是真正导致市场下跌的原因，因为在过去五月的回调期里面，大小非真正减持量并不是特别高，反而是下降了。如果说今年的一个大小非的情况，我有一个基本的判别，就是今年总共的大小非解禁额应该是2.8万亿，我们现在这个市场大概7万亿左右，也就是有1/3的解禁量，真正能够减持进来大量是小非，小非是2780亿，这个压力就小得多了，因为2780亿就相当于两到三天的成交量，并不是特别大。而目前来看，头四个月里面我们可以发现，大小非的解禁额已经占到全年的40%里，从现在再往后，大小非的因素其实并不是一个特别重要的因素，因为最大的压力其实已经过去了。

　　我们刚才谈了这些可能影响市场下跌的一些因素，那么有些可能是核心的因素，有些基本上不算核心因素，不断怎么样市场已经下来了，下到目前这个情况以后，目前的市场估值是21倍。问题就在于那么这个市场究竟多少倍合理呢？这个我想每个人都有自己的答案，我们也做了自己的分析。我们感觉到是这样的，就是这个市场如果说在牛市过程中30、40倍都可以接受的话，目前的经济环境也发生变化了，市场的合理估值也会有一个合理的过程。回落到什么幅度呢？我们自己判定是在19—25倍之间，这个计算是有很多种方法，所有这些模型之间有一个交际，就是19—25倍。市场的整体估值也相对合理，从各个行业的情况我们可以发现，目前各个行业的估值也都是这一轮牛市中比较靠近底部的位置。估值回落我们相信是一个反弹的基础，我们这是对市场做了一个简要的判别。

　　目前情况是这样的，我们讲了市场的确遭遇了一些问题，包括通胀，包括经济减速，市场的环境应该说不如去年，即使在这样的环境下也还存在着投资机会，那么这个投资机会如何来分析呢？我们也做了一些简单的判别。如何来判定投资机会呢？一个很重要的原因就是要理解当前经济中的基本特征目前。如果了解了这个特征以后，自然就会选股，第一通胀是在上升的，第二经济是在减速的，这两个现象至少在目前一、两个季度之中还会存在，目前我们面临的是这样的环境。在这个环境当中如何投资呢？任何一本教科书都给了我们一个基本的答案，在通胀上升和经济减速这种环境下，一般来说，哪些股票会表现更好呢？那就是资产类的股票会表现得更好一些。特别是一些实物性的资产，比如说房地产、原材料和能源，实物性资产的部门往往会更收益，金融资产的部门相对会受损，这些行业都资金密集型的行业。处于资金类和资产类板块之间的一个行业基本上都是制造类的行业，这些行业能不能战胜目前市场的经济环境呢？取决于两个因素，一个是成本的传导能力，另外一个对经济增长的敏感程度。因为经济是在减速的，但是不是每一个板块对经济减速的传导程度是一样的。很多产业对整个成本的传导能力也是不一样的，这种差异也是判别可选板块的一个思路。

　　但是，很重要的一个问题，我们可以法，中国的情况似乎跟这张表并不相符，这张表完全从理论教科书上理论模型所应该选择的一个板块。我们可以发现中国有很多的特例，举一个简单的例子来说，在目前的环境下，能源股应该是业绩增长最好的板块，应该是整个最值得投资的板块。那么，其实美国的能源股表现也是非常不错的，但是中国有一个限价的问题，价格管制，公用事业中也存在价格管制。如果在这种情况下投资这些股的话会输得很惨。也就是说这种所谓理论上的模型需要在中国做很多修正，另外一方面我们发现原材料涨得确实很好。中国的金属，特别是钢铁，在通胀环境下，确实涨价涨得非常强，所以说也有符合投资规律的一些地方。另外，银行、保险确实不行，在这种情况下，在通胀的情况下，我们可以发现，银行和保险也是受损的一个行业，因为它大量拥有一些股票和债券，或者是有价资产。

　　刚才我们只讲了一个基本的概念，就是说大概的一个逻辑分析过程。现在我们还是回到中国目前的情况来看。中国现在正好经历一个通胀上升的过程和一个经济减速的过程。那么，通胀上升了话，很重要的问题，中国的通胀是有结构的。比如说举一个简单的例子来说，我个人觉得PPI对于中国的影响要远远大于CPI。因为，我们中国是一个工业为主的国家，这一点跟美国不一样，美国是一个消费为主的国家，所以CPI概念的很重要。但是我们PPI很重要，这样一个价格指数一共有40多个。那么，这一次整个工业品出厂价格的上涨是有非常强的一个规律性的。我们可以发现，从它整个的上涨结构中可以看得非常清楚，基本上是生产资料的价格要高于生活资料，而生产资料中的原材料的价格又会高于制造业。而制造业上中游的品种也会高于下中游的品种，也就是说中国的通胀结构特征非常明显，原材料和基础工业品这些行业应该是本次通胀收益的品种。