主持人：

　　谢谢袁野先生给我们介绍的一些情况，下面有请程伟庆先生。

　　程伟庆：

　　其实对未来市场我们有一个自己的看法。在去年的10月份的时候，我记得当时我们在讨论一个问题，当时十五大刚开过，有一个概念叫科学发展观，背后的核心含义是什么呢？是说中国GDP在过去五年中增长得非常快，保持了10%的增长，保持了五年的时间。但有一个问题，当时我们最担心的是什么呢？确切的说当时政府担心是什么问题呢？是觉得经济过热了，经济本身保持这么高的增长是不正常的，所以希望把经济增速放下来。到目前情况经济增速的确已经下来了，一季度的经济增速只有10.6%，比去年的11.9%已经放下来了，速度已经减缓了，这应该是一个好事。因为这是我们去年最希望看到的一个结果。但是，我们可以发现这个结果带来的是更多的投资者的恐惧。因为，指数也随着下来了，经济运行方式好像也发生变化，这是什么原因导致的呢？实际上一个很重要的原因，就是说经济固然下来了，但是实际上是以政府最不愿意看到的形势下来了，这种形势是什么呢？就是经济在减速同时通胀在上升。这两个现象叠加到一块是滞胀，尽管中国目前来讲不是滞胀，但是整个走向是非常类似于这种滞胀的。所以说为什么市场上有那么多人在担心。我个人也觉得经济本身到目前为止不是滞胀，但是目前的经济运行形势并不是去年10月份我们所愿意看到的形势。去年10月份政府是希望抑制经济过热的时候，肯定不愿意看到今天这种运行方式。所以，很重要的一点也在于，目前经济中发生了大家所最不愿意看到的方式，从而导致了股市也开始下跌。当然，我们相信这样一个过程可能在未来的几个季度中会有所扭转。但是，如果做出这种判断原因是什么呢？我们下面可能会讲到。

　　我们在谈一些核心观点之前，不防花一点时间简单看一下目前的经济运行形势。我这里给了一些基本的数据，这是中国经济第一季度的一些经济运行纵览。其实一整套经济数据可以分为两类，一类是跟经济增长有关系的数据，那么另外一套是跟价格有关系的数据。从这两条数据上我们可以看到一个基本的现象，首先看经济增长，毫无疑问的是经济增长有所减缓，一季度GDP比10.6%，比去年同期降了1.1%，也就是说经济的确有所减速。如果把整个经济体拆开看，一季度的零售数据是20.6%，这应该还是不错的，即使剔除通胀数据零售数据的增长还是有所增长的，百分之十二、三左右，比去年还是有所增产。固定资产投资数据一季度是25.9%，基本跟去年持平。那么，零售和固定资产投资都没有问题，那么唯一出现问题的就是顺差。顺差一季度是414个亿，那么去年的话，同期是465个亿，这应该说是有所下降的。因为，在我的印象当中，在过去的三年过程当中，GDP顺差数据是从来不会绝对值下降的，增速虽然说有高有低，但是第一次出现顺差绝对数量的第一次下降。顺差下降的话，就意味着GDP增速也会下来，因为从一季度的数据中其实我们可以看到，顺差对名义GDP的增长从7.1%已经降到4.8%。这个降速还是比较快的，整体来说这是经济增长的情况。经济增长情况，如果我们要做一个总结的话，那就是经济是在减速，但是没有大家想得那么悲观。整体来讲，内需型一些东西还不错，包括投资和消费。如果经济增长本身没有出问题，哪儿会出问题呢？所有的人都知道答案，那就是通胀。没有错从第一季度的数据中我们可以发现通胀是比较重要的问题，三月份的通胀CPI是8.3%，周五的市场波幅非常大，很重要原因是在传四月份的CPI的数据，所以我们可以发现，周五的时候从11点左右，再往下一直是在下行的时候。可以发现，现在整个的市场对于经济数据是非常敏感，特别是对于通胀的数据。

　　目前来看今年的通胀情况怎么样呢？我们大概可以做一个判别。如果计算去年的翘尾因素的话我们会发现，政府今年对于整个通胀预期的目标是4.8%，意味着今年的涨价因素应该控制在1.4%，或者说下面三个季度的通胀率要控制到4.2%，能不能做到这一点呢？目前来看是挺困难的。根据目前情况来看，这个难度很大，如果保持现在大概的预测的话，今年的通胀率，全年的通胀率应该是6%左右，这是比较高的一个数字。除了CPI以外，其实我们更关心的是PPI，它也是通胀的一个部分。但它是指工业品的通胀。那么，PPI的上行三月份是8%，昨天公布的4月份的PPI的数据是8.1%，是04年以来的最高值，根据我们对PPI的规律了解短期之内不可能下来，4、5月份都可能比较高，也就是说PPI本身还没有达到峰值。结合这两个目标我们可以看得非常清楚，现在经济中确实出现一个现象，通胀是最明显的现象。这只是对一季度经济数据的一个简单的回顾。

　　回顾这些数据的目的是干什么呢？是要看一下当今的市场，因为我们主要还是想谈一谈市场。这个市场最近下跌得非常厉害，有很多原因，这些原因都在刚才讲的数据里面，第一个原因就是通胀。因为，通胀本身与市场的合理估值是有负相关关系的，也就是说通胀率走高的情况下，市场估值会下来，原因非常简单，因为我们知道任何市场估值模型里面，通胀率，以前我们在谈市场的合理估值的时候，我们只考虑盈利增长率有多高。但是，实际上模型背后有一个假设，就是整个的通胀率应该处于均值水平，最近几个月的情况通胀率不是均值，必须把通胀率引到合理估值模型里面，实际上通胀率处于分母的位置，通胀率越高市场估值水平可能越低。这是为什么最近股市下跌一个机理性的东西，最近股市下跌不是事件因素引起的，很重要的因素和通胀有关系，这是计算机理上的一个表现。

　　但是，我相信下半年可能相对来讲通胀率会有所下滑，这时候市场估值水平可能会回来，因为我们这里所说的通胀率不是当前的通胀率，是未来的通胀率，未来的通胀率影响现在的估值。我想这个因素也值得关注吧。另外一个因素就是经济增长。GDP的增长与股市最核心的影响是通过业绩的方式来影响市场的估值和涨幅的，因为GDP本身的增速与市场涨幅并没有必然的联系，如果把整个国家看作一个企业的话，那么GDP就相当于一个销售量，相当于产值的概念。那么，企业盈利是之中占比如果是稳定的话，我们可以发现GDP增速一旦减缓以后，企业盈利也会下来，这样的话也会使得市场下来。从这张图上可以看得更清楚，如果企业盈利下滑，股指会在真正下滑之前就已经下来了，所以它的提前量很高。如果关注最近的企业盈利数据的话，我们可以发现，盈利增长率是下来了，但是没有下到很大的幅度，但是股指比盈利的下降幅度要高得多。那么也就是说实际上股指已经对预期做了反映了。我想这两个原因是这次股市下调一个最核心的原因。

　　那么，大家所讨论的其他原因我倒觉得并不重要。最近大家老说大小非。但是，实际上很简单，我们可以发现大小非并不是真正导致市场下跌的原因，因为在过去五月的回调期里面，大小非真正减持量并不是特别高，反而是下降了。如果说今年的一个大小非的情况，我有一个基本的判别，就是今年总共的大小非解禁额应该是2.8万亿，我们现在这个市场大概7万亿左右，也就是有1/3的解禁量，真正能够减持进来大量是小非，小非是2780亿，这个压力就小得多了，因为2780亿就相当于两到三天的成交量，并不是特别大。而目前来看，头四个月里面我们可以发现，大小非的解禁额已经占到全年的40%里，从现在再往后，大小非的因素其实并不是一个特别重要的因素，因为最大的压力其实已经过去了。

　　我们刚才谈了这些可能影响市场下跌的一些因素，那么有些可能是核心的因素，有些基本上不算核心因素，不断怎么样市场已经下来了，下到目前这个情况以后，目前的市场估值是21倍。问题就在于那么这个市场究竟多少倍合理呢？这个我想每个人都有自己的答案，我们也做了自己的分析。我们感觉到是这样的，就是这个市场如果说在牛市过程中30、40倍都可以接受的话，目前的经济环境也发生变化了，市场的合理估值也会有一个合理的过程。回落到什么幅度呢？我们自己判定是在19—25倍之间，这个计算是有很多种方法，所有这些模型之间有一个交际，就是19—25倍。市场的整体估值也相对合理，从各个行业的情况我们可以发现，目前各个行业的估值也都是这一轮牛市中比较靠近底部的位置。估值回落我们相信是一个反弹的基础，我们这是对市场做了一个简要的判别。

　　目前情况是这样的，我们讲了市场的确遭遇了一些问题，包括通胀，包括经济减速，市场的环境应该说不如去年，即使在这样的环境下也还存在着投资机会，那么这个投资机会如何来分析呢？我们也做了一些简单的判别。如何来判定投资机会呢？一个很重要的原因就是要理解当前经济中的基本特征目前。如果了解了这个特征以后，自然就会选股，第一通胀是在上升的，第二经济是在减速的，这两个现象至少在目前一、两个季度之中还会存在，目前我们面临的是这样的环境。在这个环境当中如何投资呢？任何一本教科书都给了我们一个基本的答案，在通胀上升和经济减速这种环境下，一般来说，哪些股票会表现更好呢？那就是资产类的股票会表现得更好一些。特别是一些实物性的资产，比如说房地产、原材料和能源，实物性资产的部门往往会更收益，金融资产的部门相对会受损，这些行业都资金密集型的行业。处于资金类和资产类板块之间的一个行业基本上都是制造类的行业，这些行业能不能战胜目前市场的经济环境呢？取决于两个因素，一个是成本的传导能力，另外一个对经济增长的敏感程度。因为经济是在减速的，但是不是每一个板块对经济减速的传导程度是一样的。很多产业对整个成本的传导能力也是不一样的，这种差异也是判别可选板块的一个思路。

　　但是，很重要的一个问题，我们可以法，中国的情况似乎跟这张表并不相符，这张表完全从理论教科书上理论模型所应该选择的一个板块。我们可以发现中国有很多的特例，举一个简单的例子来说，在目前的环境下，能源股应该是业绩增长最好的板块，应该是整个最值得投资的板块。那么，其实美国的能源股表现也是非常不错的，但是中国有一个限价的问题，价格管制，公用事业中也存在价格管制。如果在这种情况下投资这些股的话会输得很惨。也就是说这种所谓理论上的模型需要在中国做很多修正，另外一方面我们发现原材料涨得确实很好。中国的金属，特别是钢铁，在通胀环境下，确实涨价涨得非常强，所以说也有符合投资规律的一些地方。另外，银行、保险确实不行，在这种情况下，在通胀的情况下，我们可以发现，银行和保险也是受损的一个行业，因为它大量拥有一些股票和债券，或者是有价资产。

　　刚才我们只讲了一个基本的概念，就是说大概的一个逻辑分析过程。现在我们还是回到中国目前的情况来看。中国现在正好经历一个通胀上升的过程和一个经济减速的过程。那么，通胀上升了话，很重要的问题，中国的通胀是有结构的。比如说举一个简单的例子来说，我个人觉得PPI对于中国的影响要远远大于CPI。因为，我们中国是一个工业为主的国家，这一点跟美国不一样，美国是一个消费为主的国家，所以CPI概念的很重要。但是我们PPI很重要，这样一个价格指数一共有40多个。那么，这一次整个工业品出厂价格的上涨是有非常强的一个规律性的。我们可以发现，从它整个的上涨结构中可以看得非常清楚，基本上是生产资料的价格要高于生活资料，而生产资料中的原材料的价格又会高于制造业。而制造业上中游的品种也会高于下中游的品种，也就是说中国的通胀结构特征非常明显，原材料和基础工业品这些行业应该是本次通胀收益的品种。

　　如果从历史的规律上看，我们可以发现，价格上涨实际上跟利润是有关系的，刚才我们始终强调中国的PPI上涨是有结构的，这样一个结构也会影响到中国企业的利润的结构。对于中国这个市场来讲，决定其整个业绩最重要的一个因素实际上还是价格。从这两张表上我们可以看到，在2000年和2004年左右，中国都出现了PPI的上涨，而且这种PPI的上涨的特征都表现为上游的东西涨得比下游要好。所以在这两个时间段中也同时发现了，上游的利润率要远远强过下游的利润率。这个特征其实在当前的市场中也会有所体现。但是，有一个小小的价格管制因素，可能对这个规律有一点障碍。这一点我们后面再讲。那么，我刚才用这两张图说明什么呢？就说明了中国的通胀实际上我们关心通胀的结构，这个结构会影响到企业利润和行业利润的分布结构，这是一个很重要的概念。这是通胀的部分。

　　通胀完了以后我们再可以简单谈一下经济减速的问题，因为经济毕竟是在减速。但是，中国的经济减速就像我刚才所谈一季度经济数据的时候，并不是所有的部门，中国并不是所有的经济部门都在减速。那么，这种减速主要体现在哪个部门呢？数是出口部门。其实这张图中大家可以看得非常清楚，06、07年中国企业盈利快速的增长很大程度上来自于进出口的增长，进出口的增速在去年的年中就已经开始出现了比较明显的下滑了。那么，这样一个下滑，必然会对企业盈利产生负面的影响。但是正如我们刚才所强调的一样，仅仅是出口部门，它的整个的进出口增长率在下滑，那么它所影响的主要的部门也应该是与出口相关系的一些部门。那么，哪些行业会与出口密切呢？我们可以在这里面看得非常清楚，01年的时候中国出口增速有一个非常快速的下滑，但是出口比较多严重依赖于外需的一些行业，它的营业增长率确实出现非常明显的下滑，比如说像家具、仪器、仪表，另外一些消费类的行业，比如说像食品、饮料、文化用品并没有明显的下滑，反而还维持相对平稳的增长。也就是说这样的话，这两张表表达这样一个概念，不是所有的部门都在减速，内需性的部门相对来说还是比较不错的，那么这些部门也值得我们考虑。实际上我们利用这些图表说明一个什么问题呢？就是说中国虽然出现了通胀上升和经济减速，但是，从通胀上升的结构和经济减速的结构中我们依然可以发现，还存在很多投资机会和投资品种。

　　那么，如何来挖掘这些投资机会和投资品种呢？目前来看有这么几条线，一条线就是通胀主线，另外一条是内需主线。另外，我们还需要考虑政策主线。我们对这一条做一个简单的分析。首先看通胀，通胀是这样的，中国的PPI指数有40多个，因为除了总指数以外，还有很多分类指数，分类指数哪些东西真正在涨，我们从这张表中可以看得非常清楚，钢铁、黄金、锡、铅、燃料、石油、包括一部分的化肥，农药等等，整个PPI中有200多，从整个指数运行过程中可以发现这些品种在真正的上涨。那么，也就是说这些品种值得关注。另外一点，需要看的是，有一些品种涨价以后，它能不能传导下去？那么，这是一个中国一个大概产业链的情况。因为比如说有某一个行业，那么，它能不能涨价还取决于一个因素，就是它能不能把涨价的压力传导到下游去。那么，从这种特征上看，我们可以发现，如何判断它能不能传导下去呢？很重要的原因要考虑各个行业或各个子版刻一个对上游的溢价的能力，对下游的溢价能力。价格弹性敏感度不高，同时没有价格管制的话，那么价格传导能力就比较强，工程机械、另外还有高蛋白等这几个行业，我们每个行业都做过非常细分各种各样的计算，有非常强的价格传导能力，这就是我们最近比较关注这些行业的比较重要的原因，而这些行业也是过去两个月里面不断反复表现一些行业。从通胀的角度来讲，我们推荐的板块是资源品，特别是钢铁、煤炭、造纸、机械、有机硅等等。刚才所讲基本上是跟通胀有关系的，另外一条是跟内需有关系的。因我们知道中国目前在过去几个季度当中，正在经历外需向内需的转换，内需是非常重要的，因为我们非常清楚，在整个的业绩增长过程中，很多行业，关键不光是价格，关键还在于它的需求，因为需求端如果没有受到抑制的话，这些行业相对比较好。内需能体现在哪些行业呢？我们也做了一个大概的分析。这是各个行业的，它的整个销售额中有多少是依赖于海外子，如果依赖于海外，相对来讲更容易受到外需减速的影响，如果对外贸依存度比较低的话，相对来讲，在目前经济环境下还是比较好的。纵轴表现的是各个行业本身的增加值率。因为，我们知道同样是涨价，你的原材料行业，比如说这个行业的原材料在涨价，但是它对你整个这个行业的盈利影响程度是不一样的。比如说焦炭，焦炭的成本50%是属于焦煤，焦煤动一点对焦炭本身影响就非常大。但是像另外一些产品，比如说高端汽车，整个的钢材在整个一台车的成本应该是5%以内，价格如果上涨对整个高端汽车本身的盈利增长的减损程度相对就比较弱。所以，纵轴考虑是这些问题。如果把横轴和纵轴做成一个散点图我们会发现，医药制造、饮料、食品，包括一些通用机械和一些化学原料受影响比较小，在过去几个月当中，这些品种的表现也确实非常不错。所以，我们一个基本的判断，就是说目前投资实际上是变得越来越简单。因为，现在经济结构特征已经完全被大家所理解、认识了。而这种特征使得目前投资变得非常的简单。那么，根据我们刚才所说的那几跳主线的话，能看好的这些品种就是这几类，一类是价格上涨受益的行业，主要是大宗商品，包括新能源、农产品等等，另外是能够地域通胀的行业，钢铁、煤炭、内需性的行业，医药、建材、零售和通讯设备。后面还有很多细分的东西我就不再讲了，因为这都是跟盈利分析有关系的内容。

　　我花简单的时间跟大家讲一下一季报的情况，做了一些简单的数据跟大家分享一下。

　　作为一个投资者来讲非常关心一点就是中国企业盈利的状况，企业盈利变化的趋势，企业盈利变化的结构。现在这个市场对于企业盈利非常敏感了，目前来讲不是一个牛市的顶峰阶段，自然会对盈利会有比较高的敏感度。那么，目前情况来看，我们可以看一下这是一个季度盈利数据，大家可以看一下，从07年第一季度起，其实盈利增长是开始快速下滑的，07年一季度是97%的增长，到了今年一季度业绩增长是27%，那么也就是说它实际上还是经历了一个下滑的过程。但是，这个下滑实际上从数量、总量上看，虽然是很恐怖，但是我们可以看一下下滑的基本结构。27%的盈利增长好不好呢？其实从历史上看还是比较不错的。尽管从07年整个峰值下来大家觉得很恐怖，但是27%的盈利增长还是很不错的。但是，只有27%的结构我们可以看一下。都是谁使得当前这么糟的经济环境下，企业盈利还有这么高的增长呢？从这张表上可能看得更清楚。这是一个剔除了金融业的盈利增长图。如果剔除金融业的话，今年全部上市公司一季度业绩增长只有8%，那么也就是说目前为止盈利增长非常稳定的一块是金融。金融的话，目前还是一个主要的盈利贡献因子。那么，非金融行业这么低的增长又是怎么回事呢？很重要的原因就是石油和电力这两个板块。这两个板块是目前最重要的亏损板块。但是，如果我们把石油和电力剔除去以后，我们会发现其他几个板块怎么样呢？其他几个板块今年一季度的业绩增长是52%，即使你剔除了投资收益，因为我们老在强调投资收益，也有45%的盈利增长。也就是说，目前来讲，对于大家来讲，投资品种是很多的。表面上盈利增长下滑得非常厉害，但是主要是由于电力和石化导致的。但是，电力和石化目前来讲，对于投资者来说并不重要。为什么呢？因为，这些板块里面，大量的股份是非流通可流通的部分并不多。大家真正所关注的投资品种到目前为止并没有受到盈利下滑的影响。那么，这是一个非常重要的概念。也就是说，表面上看，中国盈利下降得非常厉害，但是实际上可投资的品种，到目前为止还是比较多的。但是，有一个条件就是政府不要在限价上做更多的一些，怎么讲呢？就是不要再做更多的改变。如果石油和电力行业的限价政策有所松动的话，那么，这样大量的通胀成本就会传导到其他行业，特别是中游的制造业。而部分来讲，大量的中游制造业还是大家主力的投资品种。而且，也是盈利增长相对来说比较高的品种。所以这是一个非常重要的问题。

　　那么，我在这里把另外一个数据给大家看一下。这是一个一季报各个行业组的盈利增长情况，从这张图上我们可以看得非常清楚，第一个很有意思的板块是农牧渔板块，跟同期食品价格上涨是有非常密切关系的，最近几季度这几个板块炒内非常火爆。另外还有哪些板块会表现比较好呢？就是航运、银行、煤炭和造纸。这四个板块实际上是从06年四季度以后盈利增长率保持非常高的位置。会发现跟整个企业的走向不一样，整个企业的走向是从07年一季度是往下跌的，但是这几个板块盈利增长率还始终往上走的。

　　大家再看这张图，这是食品、饮料、零售、化学制药和房地产。它们整体盈利增长水平还处于非常高的位置，所以目前来看相对比较平稳。那么，再看下面这张图，这两张图其实都是盈利增长下滑的两组行业。这是电力和石化，电力和石化在最近两个季度盈利增长出现巨幅的下滑。它们对于整个上市公司盈利下滑的整个的贡献是50%以上。也就是说这是非常重要的原因，这两个行业带动了整个上市公司企业利润的一个下滑。而另外一些行业，包括专用机械，钢铁、建筑建材、汽车和冶炼，它们也出现了下滑。但是，下滑的幅度相对会比较小一些。那么，这是整个目前的上市公司各个板块的一个业绩增长情况。那么，我想把这些数据提供给大家一个很核心的概念其实通胀对于企业盈利有下大作用，仅仅针对与电力和石化，对另外一些行业的影响不是特别大。但是，如果以后，比如作今年的年底发生了一个国家限价政策的改变的话，那么目前的企业盈利要进行一次重新的分配，但是这一点是我们从研究上很难做的。但是，这一点风险也提醒给大家，这一点，就是说现在涨得非常好的板块，也包括我们正在推荐的板块，有一个前提假设，只有在电力和石化在承担相关成本的情况下，这些行业才会表现得比较好。

　　我大概说了这些数据，也不见得非常有体系，主要是想跟大家分析一些数据。我讲的大概就是这些，如果大家有更多感兴趣的话题的话，我是做偏宏观一点的，袁野作为基金经理他可能更便实战一些，有相关的问题我们可以做一个简单的交流。

　　主持人：

　　非常感谢程博士给我们一个很好的分析和报告。下面的时间希望大家能够有一个交流的过程，有请袁野先生上台来，下面的来宾可以就你们关心的问题放心、大胆的提，可以提一些你们关心的问题。我想这个组合是一个很好的组合，因为程伟庆在宏观方面是研究很深的一个资深的分析师，袁野先生是长时间一直在做投资管理的工作，大家可以就证券市场、股票行业和上市公司，包括宏观经济政策方面的一些问题都可以提。

　　提问：

　　想问一下程先生，听说出口现在还是在下降，那么这个影响会延续到年底呢，还是能够早一点消化，或者是还是要延续到明年呢？

　　程伟庆：

　　其实，首先要说一下出口的因素很重要，举一个简单的例子来说，净出口在07年中占到GDP的10%，是非常高的，因为前两年只有5%，相当于10%的权重。其二07年的经济增长率是11.9%，其中有2.5%是来自于出口。所以，首先我要说这个东西影响还是很大的。这一此和01年不一样，出口的下滑对GDP影响不是特别大的，01年的出口比重跟现在不一样，所以对整个经济增长的影响是非常大的，这是其一。但是，从上市公司投资角度来讲，我倒并不觉得一定有很大的影响。为什么呢？因为，大量的出口企业现在基本集中在中小型企业。这些企业上市公司里并不大，上市公司目前来讲，我自己计算的数据，我是按06年年报计算得计06年上市公司全部销售额中大概只有20%不到的数字是行销到海外的，也就是说这个数字到目前来讲还不是特别大，根据目前的减速情况对上市公司盈利负面影响是有的，但是目前还没有看到。相对于出口而言，我更关心的还是价格。因为目前来讲我相信出口对企业盈利有影响，价格也有影响，价格是第一位的。当然这只是我自己的观点。其实您真正想问的另外一点是出口的下滑能持续多久？目前来看，今年的预估值的话，应该是16%左右。去年应该是23、24%左右吧，我记不清楚具体数据了。如果这个预估值是对的话，大概是这样一个下滑的情况，这是其一。另外还有一些草根的数据可以支撑这一点，广交会已经召开了，广交会的成交额相当于每年出口的6%左右，这次广交会整个出口订单的下滑非常厉害，大概接近一半了，所以很厉害，但是我还很难真正下面具体的数据，大概我只能提供这些数据吧，谢谢。

　　提问：

　　请问一下昨天的高端会议是一个利好消息还是一个利空消息？

　　程伟庆：

　　市场的调整是这样的，金融会议估计每一个人都关注，说句实在话我没有看报道的内容，但是我觉得那个不是影响昨天股市很核心的因素。昨天影响股市最核心的因素，我自己还看得很清楚，就是4月份CPI的数据。早上传的是8.5%，因为我记得三月份是8.3%，根据我们原来的计算4月份到不了8.5%的，因为整个的食品价格商务部公布的每个周的食品价格我们都做过计算，按理说应该会下来。所以说，当时传8.5%的时候我们也很震惊，如果要是这样的话就说明CPI到4月份没有出现拐点。市场肯定会有担忧，所以我们发现早盘高高开了以后指数慢慢下行，下行的速度非常快，但是到了两点多重的以后最新的谣言是说4月份的数据实际上没有8.5%，而且是低于三月份8.3%，这样的话市场又继续上涨。所以说昨天的市场行情在我自己看来基本上是谣言驱动型的行情，因为明天就要公布数据了，我感觉会稍微低一点，原因是什么呢？原因是昨天报出了PPI的数据，PPI是8.1%，从3月份的8%到4月份的8.1%，这个增幅是不快的，这样就意味着很难达到8.5%，如果CPI能达到8.5%的话，一定意味着非食品的部分涨得非常快才行，我也不知道明天要报出什么数字来，但是我觉得也许会低吧，这只是我自己的猜测。

　　提问：

　　刚才您讲的过程中，银行股在目前的情况中是属于下降的过程，最近的业绩是在上升的。是不是到了2、3季度会下来，如果继续保持通胀、减速的话会是什么状况？

　　程伟庆：

　　银行股的业绩和通胀不见得有密切联系，估值和通胀有非常密切的联系。我还是分开来说吧，我感觉是这样的，银行股的业绩，首先我说跟通胀没有直接的联系，制造业的业绩会受到影响，最终会反推到银行业。我们会发现首先变动的是制造业，然后才是银行业。第二个概念，我们再回到银行业本身的业绩来说，银行业的本身业绩基本的状况是这样的，它的下降是可以期待的。我想07年是高点，08年比07年稍微低一点，但也有43%的一个增长，09年会下来。季度数据的话，银行业绩增长应该是一季不如一季，一季度是90%，二季度60、70%，三季度45%，全年差不多43%左右。这是一个基本概念。我特别想强调一点是，我们有时候太注重业绩的增长率了，增长率不重要，因为增长率受基数的影响，去年基数很低的话会非常高的。企业盈利的毛利率，就是能赚钱的能力是多少，这个目前来看，这个毛利率并没有明显的下降。

　　提问：

　　那这一部分对银行还有多大的影响？

　　程伟庆：

　　这个很难测算，因为取决于融资、融券具体怎么做。首先的受益者恐怕还不是银行，应该是券商。融资、融券从盈利上讲，反正任何一个新兴业务对于金融机构的盈利贡献…，我们确实很难测算，不知道具体有多大影响。

　　主持人：

　　我先做一个现场的小调查，在座的各位来宾有买股票的举一下手，基本上差不多，那买基金的有多少？举一下手。对基金的评价，现场采访一下，对您购买的基金和股票，您对基金产品本身和投资股票的感觉是什么样的？

　　读者：

　　基金几乎全被套，股票这两个月我全得逃了，都挣钱了。

　　主持人：

　　您觉得您个人的操作水平要高于基金本身？

　　读者：

　　对，这是个人看法，不一定正确了。因为，有基金帮我托底的话，我看着它进场我就进场，它还没逃出来我先逃。

　　主持人：

　　袁野先生是作为机构专业理在的专家，他对基民+股民的投资人您是怎么看的呢？

　　袁野：

　　这确实很难说，这位读者说的情况可能是一个个别案例，因为他可能想的买基金是要做长期投资的，也不会做频繁的操作。基金所鼓励的应该来说就是长期投资，如果拿好企业就长期持有。对于我来说，我觉得我们经常谈巴菲特的伟大之处，他到底伟大在那哪里？第一在于他在很年轻的时候就想明白了一个道理，就是持有好的上市公司，以相对便宜的价格拿它，然后长期持有。如果长期来看的话，指数一定还会再往上，只是不同阶段中间当然有震荡和调整。谈到股票的问题，股票型基金，股票仓位就算系统性来的时候，也不可能把仓位降到零，是不可避免要受到损失。一般来说，基金公司都给你提供一个完整的产品线，你可以做一个转换，比如说从股票基金转移到配置型的基金或者转移到固定收益产品的基金。

　　提问：

　　你说到基金这个问题，我也买过投联险，现在我是把先锋的降为配置的，比如说封闭式基金，就是风险比较低的，像那种现金，保守类的。另外50%是混合类的，那么这样一种，虽然收益稍微低一点，你觉得在未来的波动里面，我还能保值吗？

　　袁野：

　　要承诺收益率是绝对不可以的。我自己的感觉在这样的情况下，首先选择混合型或者是平衡型基金的产品相对来说主动权会大一些。

　　主持人：

　　我个人代表投资人问一个问题，因为国投瑞银稳健增长基金是在大家方向感不是很强的情况下，至少个人投资者方向感还不是很强的情况下发行，那么这种基金有什么优势，作为配置型基金在目前的市场上它的表现会不会超过股票型基金，或者是还低于股票型？谢谢。

　　袁野：

　　要从风险收益特征来讲，简单来讲风险收益都会低于股票型基金，但是我觉得在震荡的市场当中，它的相对来说主动性就会大一些。这当然跟每个公司的基金投资和公司的投研团队有很大的关系。但是，我觉得从产品本身的特性来说，它的这种特性比如说40—80%，寻找资源优势的企业，有自然资源也好，也有企业自己本身提供的核心竞争优势也好，选择的投资标的来说，从长时间来看也是可以带来稳健回报的。我们现在的困惑因为在目前的阶段，经济的发展，大家确实看到一些不确定性。其实稍微拉长一点时间，比如说在往后拉长，因为基金的生命是很长的。只不过现在在这个时点上感觉是困惑的，但是应该看到上市公司业绩还是在增长的，中国的经济还是依然在发展的。从长期来看的话，再回过头来看这个时点，你会觉得一点问题都没有，买入基金，长期持有还是一个很好的选择。

　　主持人：

　　就像您刚才讲的时候回过头来看2004年的时候，2200、2300点危险得不得了，现在回过头来看3600、3700大家也觉得很危险，市场永远是在波动，但是是在曲折往上走的，主要跟宏观经济面有关系的。程博士既研究宏观策略，同时也研究基金投资，您觉得在目前的市场氛围环境下，做投资配置性的基金有没有价值？

　　程伟庆：

　　我个人觉得当然是有价值的。目前情况下，如果是在牛市趋势性过程中，我觉得选股、选板块更重要。其实，资产的配置并不是特别重要的，因为那个时候层面主要是在股票选择这一块。但是，往往是在经济发生比较大变局的时候，特别是经济增长率、通胀率、利率水平，包括很多宏观经济变量都会发生非常复杂变局的时候，往往意味着经济周期从一个阶段过渡到另外一个阶段，这个时候资产的配置就高于股票的配置，所以从这个意义上讲，我当然认为配置性的东西是非常强的。

　　主持人：

　　谢谢，再问一个问题，我想让在座的来宾描述一下你们心目中最完美的基金经理是什么样子的？包括他的声音，包括他的演讲风格，谢谢。

　　读者：

　　我非常喜欢比较稳健的基金公司和经理。整体来讲我比较倾向于基金，因为我从这几年来看，基金的收益从长远考虑来讲相当可观。当然做股票也是可以的，另外对于基金来讲，我比较倾向于比较稳健一点。我对国投瑞银不是特别了解，经过今天的介绍我比较欣赏华夏基金，它比较稳定，而且我觉得团队确实整体水平很好，都很稳当。但是，比如说像中油是属于特别激进的。包括上投，它的研发能力也行强，但是波动稍微显得大一些。

　　主持人：

　　我觉得是这样的，客观的讲，国投瑞银在我从业这么长时间以来，它们开业我就开始从事季节行业报道，我觉得国投一直做得比较稳健，因为两大股东实力比较稳，而且规模比较大，包括瑞银集团也是全球比较出名资产管理和混合经营的一个集团公司。所以，我相信国投长期以来给大家的印象应该不像中油这么激进，这是私底下评价的。

　　提问：

　　我问您一下，就是混合型基金，现在各个配置，好比说股票配多少，其他债券配多少？各方面怎么配法？另外我再问一下，因为去年你们整个基金由于政策上的问题，一个60%和95%的界限，今年碰到40—80%的槛，这个槛是整个基金资金额的额度还是在股票的范围之内？

　　袁野：

　　先回答第二个问题，股票的配置比例是由证监会规定的，现在新批的配置型基金，股票的下限就是40%，上限是80%。

　　提问：

　　比如说整个发行10个亿，所有配起来是40%，但是单单局限…

　　袁野：

　　所有资产的40%。

　　提问：

　　那你的活动余额比较大了。

　　袁野：

　　对，出去在市场震荡的时候…

　　提问：

　　没准的话自己的股票全清仓都够了。像现在的股票型基金就抛不空。

　　袁野：

　　是这个道理。

　　提问：

　　下一步股指期货推出来的话…

　　袁野：

　　这种金融工具，对于基金来讲，证监会肯定只限定作为风险对冲的，肯定会设一个比例限制，而且不会特别高。

　　提问：

　　如果按照资金额来设的话，肯定会有占便宜和吃亏。

　　袁野：

　　股票基金的话，有可能给你的股指期货暴露的头寸会更高一点。但是，你来做的话，肯定要求你做风险的对冲，而不会让你做一个投机客，来短线的频繁操作。来回在股指期货上频繁进出的话，这当然就不是风险对冲或者是一个保值的问题，而是你对市场的方向做一个判断，你来回从中间做套利的问题了。

　　提问：谢谢您。

　　提问：

　　我想问三个恩情，第一个问题，我注意到咱们这个基金的名字叫稳健增长，我想问一下这个稳健增长如何实现稳健增长？第二个问题，咱们还有一个特色，通胀情况下，投资资源优势，咱们如何在基金投资当中体现这个特点？最后一个问题，在目前震荡的行业下给我们这样的基金投资者提一点建议吧？

　　袁野：

　　稳健增长应该是谈到我们公司的一个投资风格，或者说也可以说是我个人的投资风格。稳健增长是产品的一个特性。但是，在配置方面，你可以根据市场的不同情况来灵活的把握。这个我觉得是要的，比如说像今年的震荡市的话，就要求基金经理适当做一些仓位的调整和适当的波段操作的。如果说我就是拿了股票，然后做一个长期投资，我相信你的核心资产这一部分应该是这么做是没有问题的。但是，在股票估值相对来说比较高的时候，你适当的进行一些减持的话，我觉得还是一个正确的选择。并不是说基金经理就是书呆子，拿了好股票就不对，这也是不对的。除了对经济的预期以外，在六千点估值确实很高，这是一个很致命的伤。你谈到对资源配置的问题，刚才也讲了我们对资源的判断，比如说除了我们谈到的自然资源在这种通胀下不会受到太多的影响，它有比较强的定价能力以外，还有包括一些智化，包括刚才谈到的零售企业，食品饮料的企业，更多是有品牌，都会归为资源优势范畴里面。

　　震荡市下基民的心态，最好的一个办法就是应该相信基金公司有一个好的投研团队，应该是抱着长期投资的思路来看的是最好的。像我自己买的基金我一直甩在那儿，我从来都不看。

　　提问：

　　请问程先生一个问题，去年在大盘上升的时候，政府一直在说要警惕热钱的流入，现在前段时间政府口风有所变化要防止热钱的流出，那是不是表现出目前政府的态度产生了微妙的变化，会不会导致政府有一些政策有一些变动呢？还想请问一下，作为您看来，目前市场的流动性究竟出现了什么样的水平？

　　程伟庆：

　　应该说最近一段时间热钱确实是流入很快，我自己做了一个计算。从最近两、三个月里面，其实挺明显的热钱确实有流入，但是波动比较大。热钱这个东西到底是一种什么形势？因为热钱这个问题比较复杂。因为，在很多情况下，热钱并不是一个投机的钱，国际投机资本的钱。很可能有一些其他因素的一些考虑，比如说调整存款准备金路，在最近几次上调的时候，大量银行用外币来上交的。在这种情况下很难鉴别，所以我们就很难判断这个热钱到底多少是投机的钱，多少是属于其他因素导致的钱。其实热钱在今年年初和去年年初的时候都出现过比较大的增长，去年年初的时候是因为几大银行上市的钱回流国内。我虽然做过这样的数据，但是我很难判别它到底是什么性质的钱。这是第一。

　　第二，您刚才提到过会不会有资金的流出，很重要的原因就是跟中银最近出的一篇报告有关系，它提到过人民币是不是可以考虑贬值。这也引起了大家的担忧。如果中国经济本身出了一点什么问题，尽管我相信肯定不会出问题的，如果这种论调比较占上峰的时候，会不会有相应的热钱流出。我感觉是到目前为止中国的金融体系应该没有任何问题，因为我们现在的存款准备金率是17%左右。这么大的一个准备金率，任何东西都可以对付的，没有任何问题。所以说我从来没有怀疑过中国政府的抗金融风险能力。

　　另外，中国经济下半年会不会崩溃，不可想象。这种经济体，货币政策做一点点放松的话就可以拉回来。所以，我从来不认为中国经济会出现非常大的问题。关键是说，政府要做一种调整，对经济结构做调整。目前我们所看到一系列的东西都是阵痛，这个阵痛的过程可能会让每一个人稍微难受一点。但是并不意味着整个经济会出任何问题，我相信整个经济都在掌控以内。

　　提问：

　　袁先生想问您一个问题，想让你谈一下为三个月和三年股票市场的走向？

　　袁野：

　　基金经理不能谈股市走向，这是证监会有明确的规定。我自己的看法就是如果在经济很多东西，比如说刚才说CPI也好，企业盈利增长这些东西，预期不明朗的话，市场还是会维持一个震荡的。未来三年的话，我还是比较乐观的，对中国的经济增长还是比较乐观的。

　　提问：

　　还有一个问题，你们的基金分很多种，有激进型，有稳健型。你们说投资风险和收益呈正比，真正是不是这样的？

　　袁野：

　　从金融学的角度来讲，应该是正相关的。首先纠正你一点，基金没有分为激进型和稳健型，只有股票型或者是平衡型，或者我们经常讲的混合型，还有货币型。就是不同的产品决定了有不同的风险收益特征。但是，并不代表一定配置型基金会比股票型基金做得差。这跟基金公司，跟投研团队，跟基金经理都有很大的关系。

　　主持人：

　　我再代表大家提一个问题，今天程博士在最后讲到行业一季度的利润分类表上面，我觉得很有意思的几个东西。第一个就是说，存在的价格管制导致石化和电力行业严重受损，所以拉动整个企业利润增长的往下走。但是，存在着这种可能性，就是下半年或者是将来价格机制会不会发生变化，特别是在煤电联动这样的消息越来越近的可能性存在的话，那么这两个行业会不会产生翻天覆地的变化？那在这里面，现在看是一个危险的陷阱，那将来它是不是一个机会？我这个问题是问给袁野先生的。

　　袁野：

　　首先，我觉得政府实施的价格管制从经济发展史上来讲，我们看到美国，即使它作为一个老牌的资本主义国家，在70年代的时候，尼克松总统的时候，大概是72年也采取的价格管制。一直到了福特总统上台的时候，才把它消除了。当然了，事后评价的话，价格管制其实是一个不好的举动。因为，进行价格管制的话，必然会造成它的需求还在，但是价格不放开。这样的话必定会造成供给的短缺，最后造成新一轮的通货膨胀。我们国家现在采取现在是补油的策略。这样的策略，虽然我自己本人也是受益者之一。很明显的，你是在补贴，实际上是比较富有的一群人，比如说开宝马，开奔驰的人。很简单的例子，我们加油97号的汽油大概是5.81一升，在香港大概是9.8港币一升，差价是挺大的，补贴的这一部分人绝大部分是可以承担油价上涨的。只不过真正放开的话对CPI影响比较大。第二个补油政策在某种程度上不仅仅补贴是国人相当富有的一群人，还补贴了外国人。在深圳可以看到，非常多的香港货柜车在深圳的加油站加油，油箱搞得特别大，总加也加不满。还有在中国境内过夜的这些轮船，还有航班，其实在某种程度上也补贴了外国人，不仅仅是补贴了国人。

　　对于电力股的话，我觉得在这个板块来进，之前在香港市场中其实出现了一个非常明显的投资机会，包括像华能也好，尤其是华电国际，它已经跌破了一倍的PE，在香港市场上，如果从价值投资角度来讲，这些东西要去买的话其实是没有一点风险的。因为不管怎么最终还会体现出来，而你拿的话安全边际是非常高的。A股市场的话，电力股比较难说。因为，现在对于煤电联动有很多种不同的版本。比如说我们可以看到限制煤价，第二个版本是采取煤电联动。第三个版本是我去补贴电力企业，电力的终端还是控制。第四个版本，前三个实行起来都有比较大的难度，第四个相对来说比较容易一点，就是放开电厂的上网电价，国家直接补贴南北两个电网，这个可能性会比较大。

　　提问：

　　这一轮的通货膨胀是不是意味着中国进入中长期上行的通道？…你怎么看待保险股？

　　程伟庆：

　　因为这一次的经济现象按理说很多是货币现象吧，包括通胀。所以货币政策肯定是一个主打的，包括汇率政策，包括利率政策。但是，另外一方面，毕竟整个经济是处于转型期，或者理解为减速期。那么，如何给整个过程中，给一个依托？肯定就需要财政政策做一些相应的努力来对冲一下。因为过去几年里面，中国财政收入的增长应该是GDP不到两倍，但是也非常高，积累了大量的滚存利润。外存不行的时候要搞内需，内需投资和消费这一块需要政府做很多的事情。投资上来讲，政府依然提供的资金是在固定资产投资中依然占了1/3左右，消费这一点还要做大量的转移支付。财政政策肯定比较积极一点，历史上中国都是财政政策和货币政策始终在共同使用的。

　　第二个问题，好像说的是通胀机理。这一次通胀跟以往两次不一样。80年代第一次通胀的时候当时是价格闯关，中国从完全计划经济转移到市场经济的时候要进行价格闯关。最近一次是03、04年一次，主要是由于中国经济固定资产投资拉动，01、02年刚刚遭受全球性的衰退，主要是美国IT泡沫破灭以后，当时刺激经济进行大量固定资产投资。03、04年这个通胀的拉动属于经济过热型的拉动。这一次通胀实际上有一个比较特殊的原因，主要是由于全球大宗商品涨价导致的，包括农产品，所谓的软商品，也包括其他的一些金属产品，矿产品，所谓的硬商品。也就是说这一次通胀跟以前最大的不同它是一个全球性的通胀。当然在中国也表现出来了。而且，从目前来看，如果说食品通胀是一个短期现象的话，我觉得今年下半年有可能，通胀从一般的食品通胀可能会慢慢过渡到非食品类的通胀。因为，一个最简单的道理我们可以发现中国PPI在涨，而且在4月份，5月份会出现一个交差点，也就是说PPI的涨速会高于CPI。这一次比较难控制，前些日子开会的时候总理说过一句话，今年是中国经济最难的一年，还提到了美元的问题，当时我们就在想怎么提到这些问题了？其实后来我们慢慢明白了，实际上对中国通胀的掌控权不在国内，在外面，使在一定程度上这一次跟04年不一样，04年的通胀是本地的因素，这一次是国际性的因素。所以说，我觉得这一次机理的话，最核心的机理恐怕还是跟大宗商品价格的变化有关系。而大宗商品价格跟美元又有一定关系。所以，这次好像要更为复杂一些。

　　袁野：

　　谈到保险股的估值的时候，我们可以看到，按照一般的投资学的估值方法的话，看它的内在价值来看的。但是，实际上，因为平保和人寿在国内A股上市时间都不长。可以看到在香港上市的历史轨迹，当时大家，海外投资者给中国人寿的估值是非常低的，大概从几块钱开始涨起来的。实际上，我们可以看到，更多的时候，我们是把保险当做了证券市场也是类似于像中信证券一样，当作一个风向目标。因为在股市好的时候，它的投资收益明显出现了非常大幅的增长。这时候也不排除也很多人就拿市盈率去看它。但是，更多的时候我们可以看到在人寿和平安带香港表现好的时候，很多的时候也是香港股市或者国内A股股市表现得比较好的时候，它获取了很大的操作收益。大家设置它内在价值的时候，很多时候比如说给的贴现率，给新业务价值的倍数也好等等就得相对高一点，股市不好的时候调得相对低一点。它很大程度上来讲，跟这个还是有一定的关系。至少在A股市场来讲，大家把它跟市场，尤其股票市场联系得就更加紧密一些。

　　提问：

　　中国人寿…

　　袁野：

　　我是不能谈个股。

　　提问：

　　问一个有一点傻的问题，就是你估计这轮行情，补跳空缺口是应该几月份发生呢？

　　袁野：

　　这个更加不能谈。不能谈市场，尤其是对指数的判断。现在是有很多比较严格的规定的。

　　主持人：

　　能谈一下坚仓的策略吗？

　　袁野：

　　基本上配上游和下游，然后对中游的制造业来说，相对来说会有选择的进行配置，基本上是这样的策略。

　　主持人：

　　债券呢？

　　袁野：

　　债券相对来说就容易了，只要把CPI搞清楚了，然后做一个九、七的配置相对来说就容易了。现在来说在高通胀的情况下，特别是如果预期后面有加息，有进一步上调存款准备金率的话，债券组合的九、七就不会太长。

　　主持人：

　　现在我们做一个民意调查，然后问他是还是不是。大家预测一下5月份的行情，点位。有同意3800的吗？上限3800，下限呢？3000点，那是铁底啊，至少32000。最高的还有看到多少的？看到四千的有。4000—3200，这么高的一个点位。还有看更高的吗？四千点以上的？看样子不太乐观。5月份到不了，大家都在说红色五月。到目前为止从昨天是3600点。

　　读者：

　　奥运之前跌到三千可能吗？

　　袁野：

　　我刚才已经说了未来三个月或者是三年。因此来说长期对经济还是看好的，但是现在确实有一些不确定性因素。所以说我觉得还是维持增长的走势，这个我觉得是可以说的。我觉得现在很多东西需要观察，比如说在之前我们也预期4月份的CPI可能会比较低，甚至我听到的版本有低于8%以下的。现在可能需要观察得更加密切一点，比如说CPI是在逐步环比回落，上市公司盈利增长预期又强了，比如说美国二季度是一个负增长，但是三季度有一个比较强度的反弹，这样的话很多预期发生改变了，这时候再谈指数就没有必要了，肯定会继续往上涨的。所以说现在简单的谈点位，或者谈这些东西，下一个结论，即使下了结论，结论很容易下，但是是不客观的，讲估值可以讲。

　　主持人：

　　市场合理的平均估值？

　　袁野：

　　如果要说合理的估值水平，应该是在20倍左右。但是，新兴市场都应该会有一个溢价，而且我觉得有一点，但是不要总是谈A股，H股。香港市场有香港市场自己的问题，反应中国经济基本面或者说中国经济我们应该把A股当做一个主战场，而不要把H股当做一个主战场。比如说恒指40%是反映中国经济情况，都是中移动等等这些有代表性的企业。但是，在香港的资金结构差不多2/3甚至更高是海外的资金，首先它看你中国的企业就会打一个折扣。

　　主持人：

　　那程博士可以谈市场的点位、趋势判断。估值水平再谈一下。

　　程伟庆：

　　市场的合理估值不是一个。因为，市场是一个周期，估值同时也是一个周期，它是动的，它完全是一个动的东西。所以说现在我同意袁野的说法，20倍我认为差不多也是一个合理的估值。按照目前的盈利增长率来算的话，差不多现在估值水平是20倍左右，这一点我是非常同意的。但是这个判断是没有考虑到未来的通胀，也没有考虑到资金成本的变化，还没有考虑到未来对经济核心的判别。这些东西在未来的两、三个季度当中都会发生变化。所以说合理估值到那个时候又会发生改变，当然我们希望是向上的改变了。

　　主持人：

　　今天非常高兴在座的各位都参与了对话，两位资深行业专家也为我们解答了很多问题。但是个股不好意思，确实不能点评。

　　提问：

　　问一下仓位可以吗？

　　主持人：

　　这是一个新基金没有仓位。个人的资产配置。

　　程伟庆：

　　我试图回答，最专业的回答可能还要留给袁野先生。仓位现在，其实刚才袁野先生讲得很清楚，现在是高波动的市场。我个人感觉现在进入这个市场很多资金不是出于长线的目的，所以可以发现最近的波动率非常高，而且日内波动非常强。而且进入市场的资金瞄准的目标比如说钢铁，比如说机械，瞄准这些目标的时候，可能二季度是一个好的时间，三季度会怎么样它也不知道。钢价现在很稳定，一方面是由于PPI高起的原因，一方面是传统上二季度都是高起的季节。仓位上的话，我觉得一个合理的仓位，我很难觉得仓位跟投资板块选择没有必然的关系吧。我不是特别理解，所以我们把这个问题还是留给袁野先生。

　　袁野：

　　我觉得第一点是要对自己做一个评估，就是说你是一个风险偏好者，再决定自己到底希望什么样的股票仓位是适合你的。对于我来说，最好的回答就是你去买混合型基金或者平衡型基金。我不是说一定要推销我们公司的基金，市场上同时发行有五支，我现在不建议买股票型基金，如果要卖的话要买平衡型基金或者配合型基金。第二点，仓位和业绩表现，在目前这个阶段并不见得有必然的联系。如果配的话，都是配得不好的行业，或者配得不好的行业它的表现一定是不好的。所以我觉得关键是行业配置和个股的选择，不要过多追求仓位，而是要追求有效仓位。你要问我的仓位我现在也没有办法回答你，这也是违反信息披露原则的。

　　提问：

　　前一段时间你补仓了吗？

　　袁野：

　　我补完仓就出国旅游了。

　　主持人：

　　我做一个总结性发言，在市场波动比较大特别在大跌行情过后，做基金营销和销售实际上是挺难的。但是，从历史的角度回头去看，在这个点位去买基金或者买股票的，当然是买好股票的那一定是会是一个很聪明的投资人，最后上帝会会回报他的投资收益的。我们上一期讲座里面海外市场有20%的交易策略，就是说这个市场一旦下跌20%，那就一定要买入，不管买什么，就是买入。在六个月之内一定会回报，告诉你你会有收益的，一定会赚钱的，这是在国外成熟市场上一个铁定的法则。但是，在中国市场是不是适合我们还可以做一下研究。或者中国是30%或者50%的交易法则。我们中国市场是不是适合还是可能跟证券市场的时间还不够有关系，还没有得到统计学的规律。谢谢大家来参加我们的活动，我们的活动是周期性的，基本上一个月都会有一次，会请行业比较好的专家跟大家对话，一大特点是自由提问，这是一个最好的挥动方式。谢谢大家，最后再次感谢两位嘉宾袁野先生和程伟庆博士来参加我们的活动，谢谢。