21世纪财富对话第三站活动实录

　　新浪财经讯 由《21世纪经济报道》举办的“21世纪财富对话—中产家庭财富管理高端对话”第三站活动于2008年5月10日在北京乐成豪丽举行，国投瑞银基金基金经理袁野和中信证券首席策略分析师程伟庆作为演讲嘉宾参加了此次活动，以下为当天活动文字实录。

　　主持人：

　　首先，非常高兴含有各位来参加21世纪的财富对话，这个活动一直是我们跟读者一个沟通的很好渠道。我希望来参与的每一位来宾都能够在我们的活动中自由的提问，自由的沟通，有一个所得。今天主要是针对二季度基本市场、证券市场的投资策略，包括国投瑞银正在发行一个新基金的相关主题的活动。我们非常高兴的请到了国投瑞银新任基金经理袁野先生，还非常荣幸请到中信证券首席策略分析师程伟庆先生。我先介绍一下两位来宾的一些基本情况，程伟庆先生是北京大学博士，1999年进入了中国证券，历任分析师、高级分析师，研究主管，现任中信证券首席策略分析师，主要研究投资策略和基金投资的，他多次中国证券业协会和深圳交易所各种研究方面的奖项。在2007年获得21世纪经济报道金牌分析师称号。下面我介绍一下袁野先生，他也是再任景气(同音)基金经理。他是复旦大学工商管理硕士，有11年的证券投资与研究经验，曾经担任过中国最早一个投资基金天际(同音)基金经理，先后在国信证券投资管理中心，债券业务部和投资研究中心从事债券自营投资和债券市场研究，02年加入国投瑞银基金，07年同时兼任国投瑞银景气基金经理。这两位都是我们21世纪非常荣幸请到的很资深的从业嘉宾，我刚才跟大家都换了名片，我觉得确实有很多相关行业的从业人员，希望大家可以自由发挥，提一些问题出来。希望21世纪为大家提供一个很好的对话平台。

　　首先请袁野先生给我们讲一讲国投瑞银在投资策略和新基金发行方面的一些主题演讲，谢谢。

　　袁野：

　　感谢大家利用宝贵的周末时间来参加这次对话活动，希望今天下午的活动能够对大家有所帮助。

　　在谈市场也好，投资也好，我个人觉得可以交流一下最近思考一些体会。第一，就是说在市场从6000点跌到3000点的时候，大家普遍都比较迷盲，包括散户投资者也好，机构投资者也好，大家都感觉到很迷盲，就是说还要不要做投资，我想今天讲的第一个问题是是不是还继续做投资的问题。这张图是我们做的一个在高通胀下资产受通胀影响的图，比如说现在一百万的资产，假定6%的年均通货膨胀，未来50年资产的情况是什么样的。当然，这个图相对来说做得有一点夸张。因为，你看世界经济发展史的话，很少有在6%以上的年均通货膨胀率一下子持续50年，因此我们看历史上比较多的拉丁美洲也好，非洲也好，经常是一下子冲得特别高。像最近大家可能关注的津巴布韦，发了上亿元的钞票。当然它的国家受到这种影响，对它自己摆脱西方殖民主义，进行了一些所谓没有良好的经济管理人才有很大的关系。但是，看我们国家的经济发展史，在国务院统治时期，就是40年代也出现过这样的情况，当然就是所谓的发券，老百姓扛一麻袋的钱去买大米，排队到它那儿，产生说一麻袋不行了，需要两麻袋的钱，实际的情况就是这样的。当时的通货膨胀，尤其是高的通货膨胀，对你的资产包括整个国民经济的运行其实受到的影响都是比较大的。

　　我们自己看，现在我们国家公布的名义的CPI一季度是8.3%，如果看目前的手头上能够找到的没有任何风险的投资工具，基本上都是一个，投资下来都是一个负率，比如说拿国债来讲，一季度末的时候，问债券基金经理，三年期国债的收益率是多少？他说内部收益率年均3.6%，我说3.6%没有吸引力啊，因为拿一年期定存的时候，交利息税以后，比国债的收益率还高啊，他是说啊。然后说央票百分之四点零几一年期，即使是企业发了企业债券，比如说金地前不久发了企业债，保监会人说房地产公司有钱，不在乎利率高一点，可能当时跟我说5.8%，最后投标出来只有5.5%，打一个八折利息税，是4.4%，七年的，我觉得实在是没有什么吸引力。我觉得应该考虑怎么样让自己的资产还能够在通胀周期以后，你的资产，至少购买力是没有下降的。

　　我们再看一下，从六千点跌到三千点很多人都比较悲观。但是，要不要投资，很大程度上从人性上来讲，也是决定你自己是一个悲观主义者还是乐观主义者的问题，如果相信经济发展和社会进步是人类社会发展史上一个不变的主旋律的话，你应该相信，而且也可以看到，我们中国的应该发展，经济发展和经济增长是给你带来了很大的实惠。比如说2006年的时候，市场刚启动的时候，大家也没有想到指数会到6000点，现在再看，虽然说现在是3000多的点位，再回过头看01年的时候，6月份2545点，也会觉得那个点位也是挺高的，似乎遥不可及，如果拿成熟国家的市场，比如说拿美国的道琼斯指数来看的话，1980年大约不到两千点，涨到去年最高点是接近一万五，现在跌下来，还是在一万三左右的水平。再拿我们旁边的例子来说，香港市场也是作为一个新兴市场的代表，97、98年金融危机的时候，恒指是接近一万八千点，当时好象也是世界末日到了。当时我的印象很多蓝筹股跌得只有五位的数字。后来在去年的时候，下调的时候最高点是接近三万两千多点，今年一季度下调了，现在有一些反弹，现在是两万六、两万五左右，其实看一下97、98年东南亚的金融危机冲击很大。但是，如果把时间放长一点看的话，可以看到它的指数还是在往上走的。当时我们很多看起来是遥不可及的指数点位现在看起来其实只不过就是一个一个的山丘了。

　　我们再看一下我们的经济发展，我觉得必须要承认，确实是出现了一些不确定性。但是我觉得支持中国本身经济发展的长期因素，基本面的因素并没有发生实质性的改变。比如说我们在06年、07年的时候，我们经常看到报纸上谈到所谓的人口红利的问题，就拿人口红利来讲的话，包括我们在座的这些同志也都是，正好是在一个非常，应该是属于青壮年的劳动力，在未来的时间里还会继续去赚钱，然后去获得收益，然后你的赚钱是贡献了GDP，消费了，也在贡献GDP。而且，我们谈到的人口红利的这种持续的话，供给到2030年以前的话，都不会发生一个根本性的改变。而且我们可以随便的找到一个佐证的例子，比如说现在大家谈到的大学生就业难找工作，这是在什么情况下发生的呢？是在中国GDP是高速增长的一个情况下，比如说一季度还有10.6%，过去五年年均是在两位数以上，11%以上的经济增长率。大学生现在要找工作点必须要降低自己的起薪点，这些大学生不管怎么样，拿到跟其他国家来比，也是受了中国相当高等教育的一种相对的高素质的人才，他出来以后，他要降低自己的起薪点。说得不好听一点，他在这块贡献的剩余价值是到了哪里去了呢？按照马克思主义剩余价值来讲是被资产占去了，就是所谓的上市公司的股东、股权。很大一部分收益是到这里去了，我们经常都可以感觉到，往往很多银行或者是金融机构或者一些好的上市公司，大家工作得都很辛苦，很累。中国很不幸的又没有一个非常强大的工会组织来帮大家来争取权益。所以可以看到，经济发展的人口红利的优势我们还会持续下去，我们不能说大学生可以提供源源不断劳动力的供给，但是可以提供比较充足的劳动力供给。

　　再来看经济基本面的情况。一季度GDP10.6%大概是在什么样情况下实现的呢？有美国的次贷危机，有中国自己的雪灾。雪灾我们了解其实对很多上市公司的实际构成了影响，主要是交通的阻碍，让很多公司的发货、交货受到很多影响，第二是电力供应不足。然后，我们还看到，第三个背景就是在中国从去年开始实施比较从紧的货币政策，其实就是宏观紧缩的政策，最后还实现了10.6%的GDP的经济增长。最近领导人在不同场合提到过，其实我们国家经济发展情况要比大家预期的要好，我相信他们所拿到的经济数据要比我们自己了解得要清楚得多，因为层次不同。他说这个话应该是有相当根据的。可以再看一下一季度上市公司的盈利增长情况，净利润大概接近28%的增长，而这一块我觉得也可以打破像07年很多舆论所谈到的一点，就是07年上市公司盈利的增长很大一部分是来自于投资收益，投资收益很多又是来自于上市公司炒股票，投资A股赚的钱。但是可以想象今年一季度上市公司收益来自于股市的收益是凤毛麟角，这28%的收益应该是实打实的。所以，我们觉得其实经济发展，并没有像大家想象得那么坏。支持经济基本面向好的因素应该也还是存在的。不能说07年的时候很多人还叫着看八千点、一万点，一下子指数从六千点跌到三千点以后，所有经济向好的因素就都不存在了，几乎就是一夜之间不存在了，我觉得这也是一个是不可能的事情，还有一个我们应该客观的去看待这个问题。

　　同时，看看我们在这个市场上，很多市场出现比较悲观气氛的时候，我们可以看到境外的投资者，它们在做一些什么？大家可以去看一下，香港有两个股票代码，一个叫2823，一个叫2827，从4月15日以后，可以看一下它的图，它们一直在买中国的A股指数基金。其实我觉得，当然六千点的时候估值肯定是高了，但是当指数跌掉一半的时候，对上市公司的估值已经下来了，还是如此悲观和不看好，我认为确实是没有必要的事情。我们总说被QFII炒了底，实际上它们就是在不断的买入A股，采取相对看好的态度。

　　还有一点，我觉得就是比较重要的一点，就是在市场出现了大幅下跌的情况下，我们经常谈水落石出，水位下降，估值下来以后，很多市场又重新出现一批具有估值优势好的上市公司。这种时候，其实我觉得的是对专业基金经济和专业基金管理公司和专业投研团队是非常有利于发挥我们长处的地方。因为，很简单的离子载2007年的市场情况下，热点变化频繁，那个时候很难真正用价值投资的眼光去找到一大批值得你去长期投资，或者说有一定安全边际去拿的公司。在这种情况下基金经理做起来是比较痛苦的，因为你的长处和价值投资的理念在那种市场环境下是没有办法发挥作用的。因为，分分钟就可以看到旁边有很多人散户投资者的收益比你好得多，还有民间股神的收益，出来也要比你做得好得多，在那个时候是比较痛苦的。但是在市场现在这个水平或者是跌下来以后，正好应该是专业基金管理团队发挥自己优势和长处的地方。

　　刚才讲了这么多，其实我觉得还是讲了一个问题，就是我们要不要做投资的问题？如果说你不能说就是说从指数一季度跌得比较多了，就不去做投资了。其实，从一个长期投资的心态和角度来看的话，大家可以看到，长期投资，又相信经济发展，社会进步是人类进步发展永恒旋律的话，我觉得应该还是去做投资的。

　　然后做投资的话要选择什么样的产品？我觉得也是相当重要的一个问题。为什么这么说呢？在一段时间里面，当你决定了我自己要去做投资的情况下，那样的话你的钱肯定要着一个标底或者一个载体，这个标底和载体是什么呢？当然可以选择很多产品，因为自己本身产品结构的问题，然后导致了你的收益受到了影响，那就是说你在产品结构的选择上，做出了一个相对来说比较错误的判断。比如说QDII，其实在香港恒指上跌了只有30%多的情况下，它跌掉了净值的50%，如果选择这样产品的话，包括在今年的市场上，大家可以看到，持有配置型基金的话，明显净值受到损失的话要比股票型基金少得多。因为，本身这个产品的特性决定了，因为现在中国中国证监会规定的产品，股票基金下限是60%，上限是95%，在市场出现比较大系统风险的时候，仓位有的时候就决定了必须要承担比较大风险的头寸的道路。而混合性基金，本身来说仓位变化比较灵活。因为，像现在新一批发的，证监会的批的基金，基本上股票的下限都是40%，上限是80%，这样的话，可以根据市场的判断，可以调整自己的资产配置比例，这样的话，可以实现什么呢？即使在市场出现震荡的情况下，相对来说有一个比较大的仓位的暴露是在固定收益产品上，或者去申购新股上，或者是现金上。

　　简单向大家介绍一下我们现在发行的产品。其实是一个非常常规性的一个平衡型或者说我们叫混合型基金的一个产品。投资目标就是通过股票和债券资产的合理配置，达到风险和收益的一个平衡，然后实现基金资产的一个长期稳定无增值，股票资产配置的比例是40—80%，债券是0—60%。我们预期的收益率，债券基金和货币基金风险收益率要高一些，但是风险和收益也是低于股票型基金的。产品的特色就是刚才第一个特点，我刚才也说了，就是灵活资产配置，平衡风险收益。这是产品本身的特性带来的，就是基金的固定，平衡型基金就应该有这样的特色，它肯定是不能在市场涨的时候，你不能要求我的收益也还要高于股票型基金，这样的要求是给基因经理提了一个比较高的要求。第二个特点就是独特的选股视角和投资优势资源系列。优势资源这块，我们做了一个判断是这样的，除了我们经常谈到的有型资源来讲，比如说煤炭、矿产、或者田地上的谷物，同样的话有很多智化的资源，比如说像难以复制或难以替代的比如说茅台，很好的企业家的管理团队，比如说我们经常谈到万科的管理团队，还有谈到比如说我们经常看到拿百盛举一个例子的话，在全国各地好的商圈，好的门店的布局，这些都是无形资源和智化的竞争优势，而这种竞争优势给形成了一种比较高的门槛，让它在市场经济的长期竞争中形成应该是难以模仿的，或者进入的话没有一定时间的积累很难达到这样的境界。比如说我们经常谈到招商银行，说招行银行的经营理念比较先进。但是中国的银行，为什么其他银行做不到？不是说做不到，而是要花一定的时间和成本来做。

　　同样，我们觉得资源型的企业，在目前高通胀的经济环境背景下，至少能够不受通货膨胀的水平，高通胀所侵蚀它的资产。比如说大家经常谈到的煤炭，煤炭的话，是一个典型的资源型企业。而且，在我们国家来讲了话，40%的产量是由国有企业控制。如果国家发改委如果想要对煤炭进行限价的话，限制的只有40%的产量和供应量，而60%的供应量，可以享受到市场价格的，可以不听发改委限价的话。这样的话，等于是便宜了那些私营企业。所以说，在这种情况下，因为是处于产业链的最上游。所以能够一直有一个比较好的价格传导性。就是说它不一定会受益于通胀，但是至少能够保持自己的行业利润水平，或者是毛利水平，或者说它的利润增长情况是不受通胀的侵蚀的。

　　这是谈到基金费率。这里没有太多可说的，基本上也是一个常规性的费率水平。简单介绍一下我们的公司，我们当时是国内第一家外资持股比例达到49%的合资基金公司。国投瑞银基金管理公司，大家手上的材料也都可以看到，中方的股东是国家开发投资公司占51%的股权，49%是外方的瑞银集团持有的。国家开发投资公司它是委托下属叫国投瑞银来持有我们公司股权的，大家对A股市场不太陌生的时候会知道国投电力等，还有罗布泊的钾肥项目，应该说是中国最大的国有投资控股公司，在三年以前入主我们公司成立的。外资股东的情况，瑞银集团是由大家经常说的UBS，是由瑞士银行和瑞士联合银行一起成立的一家机构。在07年的时候，是全球资产管理公司中最大一家财富管理机构。这是我们公司的一个产品线，到08年一季度我们公司一共管理了旗下七支基金，管理规模超过320亿元人民币，我自己原来是管理荣华和景气两支基金的，现在主要管理景气基金和新发行的基金。这是公司在07年获得的一些奖项。

　　接下来我会简单向大家讲一下我们的市场策略和对市场的一个看法，接下来大家还可以听一下中信的策略师谈一下他们对市场的一个看法。

　　刚才在讲的时候也谈到了一些情况，宏观调控这块，就是我们自己的判断，跟中央一样，就是经济形势是好于大家预期的，大家之前对市场的预期都比较悲观，好像觉得可能要进入新一轮的衰退，或者有很多人谈滞胀。但是，想想通货膨胀是上来了，但是还能够保持10%以上的GDP的增长速度，很难说是一个停滞的增长。还是在两位数以上的增长，即使放眼全世界来说也是一个比较快的速度。对通胀的预期，我们觉得，本身通胀应该是不可能演化成为两位数的恶性通胀的。而且从二季度来看，我们觉得可能通胀的环比每个月应该是会出现一个下降的情况。在固定资产投资方面，我们觉得每一次的政府换届之年，地方政府的投资热情都还比较高，尤其是中西部和东北，包括珠三角和华东地区应该也还是挺高的。可以看到，因为我们国家现在中央政府对地方政府官员的考核其实还是按照GDP的量化的考核占的指标比较大。所以，我们可以看到，每次政府换届的时候，都可以看到，发生固定资产出现高速增长的态势。而有时候包括93年和98年不得不出台宏观调控的措施来压下去，04年也是，出现了明显的过热。所以我们觉得今年的投资增速应该还是不会大幅度下降的。消费随着居民收入的增长，我们觉得对消费还是保持一个相对来说比较旺盛的一个增长势头。我们看到，大概从现在公布一、月份、二月份名义增长都在20%以上。

　　然后对上市公司的盈利增长，刚才我已经谈到了，即使在一季度这种不好的情况下，我们可以看到企业盈利增长的预期还是比较强劲的。而我们自己的一个判断，就是大概08年的企业盈利增长速度是25—30%的区间，很有可能往上靠。对A股市场的判断，大概在3200点的时候，应该说市场是处于A股的动态市盈率大概是在20倍左右的水平。如果说上市公司盈利增长还能有25—30%的增长速度的话，我们觉得20倍的市盈率的水平完全是应该有能力支撑的。我们可以看一下我们跟其他国家的一个市场估值水平的比较。很明显在现在你看美国的标普500的话，大概市盈率的估值是在20多倍的水平。但是，美国企业盈利增长大概只有10%出头，可能责任连这个都达不到。应该说，从泡沫的角度来讲的话，中国现在的泡沫应该是被大幅挤掉了。然后对流动性和资金面的分析，我们觉得现在肯定还是热钱在不断流入的，从二季度来讲的话改变一季度资金净流出的一个局面。二季度大小非解禁也受到了一定的限制。因为，随着市场的反弹和证券面临预期的改善，很多之前仓位比较空的基金也都开始出现回股。不光基金，包括社保、保险还有券商也好，一些机构投资者，包括一些个人投资者的仓位都开始慢慢在提高。

　　对于二季度的市场投资策略来看，我们觉得是，在高通胀和经济减速的背景下，我们还是觉得具有成本传导能力和自主地价低估值的资源股和稀缺股其实是能够作为核心资产是可以相对来说可以长期持有的，今年还有一些主题投资，包括创业版、奥运，还有经常谈到的农业，还有新能源，节能减排、环保这些投资，我觉得这也是我们可以持续关注的热点。

　　下面我们是自己对行业配置的一个判断。今天上午我在讲的时候也有投资者问我，为什么对金融是低配，我说我们谈到低配、匹配和超配的概念往往是拿资产配置和比较基准，比较基准里现在随着越来越多大的银行的上市和保险公司的上市，在指数里占的权重比例已经相当大了。比如说你看整个泛金融的概念，拿中心标普300的话，已经占到了33%，如果把33%的资产都配到金融里面，只是实现了一个匹配。所以我们这个地方谈的是跟这个行业占指数的权重做了一个比较。我今天介绍的内容主要是这些，接下来交给程伟庆先生。