孔磊：次按危机及其演变(2)

　　这个结果就是贷款发放条件放低，次按的利率相对来讲比较高，同时给这部分充裕的流动性提供了投资的出口。所以，这个结果就是这样。我给大家提供一个数字，快速增长的次级按揭，次按的贷款占美国房地产按揭的债务比率，2001年这个比是6.3%，2005年12.8%，2006年达到了14.6%，这个数字快速上涨，使得相当一部分信用资质比较弱的人，进入到了按揭市场。

　　同时，从次级按揭的借款人他们有责任吗？他们也有责任。第一就是过度借贷，在信用资质不够的时候，他可能借贷，因为当时利率比较低，另外就是市场条件比较友好的情况下，使得他们可能超过自身的还款实力，过多的借贷。第二就是有一部分借款人申请贷款提供了虚假的资料，我们中国现在的房地产市场企业也有这种情况。然后，评级机构像惠誉，我站在一个中立的角度来讲，评级机构对次按危机也有责任。对结构融资产品的评级模型和方法有缺陷。因为我后面要提到，其中相当一部分的次按变成了资产证券化的产品，这个资产证券化的产品在市场发行需要有一个评级，这个评级通常由评级机构做的。由于历史的记录和各方面，这个市场比较新，所以评级机构的模型和方法并不是那么成熟，所以这方面导致了对某些产品的信用评级不是很准确，投资者可能也会受到损失。

　　另一方面作为中间人投资银行也有责任，投资银行是作为一个中间人，一个发行商把这些产品发行给投资者。他们这些中间人或者承销商由于受到利益驱动，会专区大额的承销费，在这种利益驱动下向市场兜售了产品，导致了大量投资者的损失。

　　同时，监管机构，比如说美联储利率在过去一段时间利率相对维持在比较低的水平，这样就刺激了房贷市场的繁荣。同时避免资产泡沫有足够的重视，这主要是因为2001年的时候美国有一个因特网的泡沫破灭了。当时的美联储主要目的是降息，降了美国50年最低的水平，目的就是刺激当时的经济。但是，这种情况由于低利率导致了信贷市场的繁荣，美联储又没有对未来避免资产泡沫产生足够的重视，政策不够果断，直接导致了危机的产生。同时，美国政府在这里面也有一些责任，比如说社区再投资法案，它主要是促使不同的收入，不同种族，不同职业的人在获得信贷方面具有平等权，它的本意我认为是好的。由于这种情况，促使了金融机构像刚才我说的次按贷款人借款，鼓励了借贷行为。另外就是税收，美国税收是比较复杂的，税收方面的某些规定使得很多借款人或者投资者觉得这个时候进行住房按揭相对来讲是可以的，获得一定的税收好处，也导致了很多人进行按揭、借贷。

　　在次按过程当中，有一个东西是起到推波助澜的作用，这个东西就是资产证券化和它的衍生品。我相信在座的各位都听过资产证券化这个词。这个图反应了整个抵押贷款模式的变化，如果大家看这个图就可以看到，一个传统模式当中，我们可以看到最上端是购房者，买房人向银行或者按揭机构进行借贷，借贷以后把钱还给银行就OK了，这是大家不陌生，这是传统的模式。但是这个按揭贷款的模式，尤其在次按这部分按揭贷款来讲发生了变化。大家可以看到，现在这个市场倾向于第一步准备发行按揭的银行或者房贷机构，它首先向市场融资，以他要发的这些房贷作为一个抵押向市场融资，市场上的投资人把这个钱，买了资产证券化的债券以后把钱给银行，银行获得的钱向次按借款人进行借贷。然后次按的借款人把钱还给银行，所以大家可以看到，整个抵押贷款的模式发生了改变，改变的是什么呢？银行不再承担信用违约的最后风险，并不是说银行一点不承担，只是说它可以转移相当一部分的住房按揭贷款，这个风险转嫁给了市场资产证券化产品的投资人，这个风险分散到了市场上，这些投资人包括养老基金、对冲基金和形形色色的投资者，这个风险就分散到了整个二级市场。

　　下面，我谈一下资产证券化通过什么方式传播到整个市场。我谈一下金融创新的路径。刚才我提到了按揭贷款，第一步变成了按揭支持证券，它的定义就是房地产金融机构将大量的抵押贷款组成一个资产池，以它产生的现金流为基础发行，定期还本付息的债券。购房者定期缴纳的月供就成为了娼妇MBS本息的基础。优质按揭贷款的信用比较高，违约风险比较低，往往可以获得比较合理的信用评级。问题是什么？刚才我提到了次级按揭这部分借款人，他的信用等级比较弱，他往往得不到 信用评级机构比较高的评级，如果以他们这个发行支持债券的话，他们不是很容易获得投资者的青睐。在这种情况下，一种新的衍生品产生了，就是大家所说的CDO。这个CDO资产池可以包括多种资产组成的抵押品，可以包括企业债券、各种各样的贷款和刚才我提到的按揭支持证券，也可以包括汽车贷款等等。它是有多种资产组成的资产池。同时，在同一个抵押资产池开发出了信用风险不同的各级产品，一般情况下分成三个层次，有高、有中、有低的，然后把这几个层次进行打包分割以后，卖给市场的投资人。市场投资人有不同的风险偏好，所以，他根据不同的信用等级情况，不同的风险情况卖给不同的风险偏好的投资人。刚才我提到了三个层次当中，比如比较低的层次对对冲基金比较感兴趣，因为他偏好风险。这种情况下，不同风险承担能力的投资者购买了不同风险等级的CDO。同时，这种CDO不断衍生，产生了各种各样的衍生产品。因为这个CDO本身可以进行多重的资产化。大家可以看到CDO市场发行量，这是全球CDO市场发行量，大家可以看到这个数字，这个红色的表示一季度，灰色二季度，蓝色是三季度，浅蓝色是四季度。从2004—2008年，2004年市场的CDO的发行量不是那么大，整个2004年是1500多亿美元。大家看到2006和2007年数字达到了5000多亿美元。非常有意思的是什么？大家可以看到2007年的3季度开始，大家可以看到市场的交易量在快速萎缩，这就是次按危机爆发了地。大家看到2008年一季度这个数字已经相当小了，这个市场已经受到了沉重的打击。

　　刚才我谈到了大量金融创新的介入进来，对市场产生了什么影响呢？就是它起了一个推波助澜的作用，扩大了危机的影响规模和范围。第一个风险层层转嫁，本来次按危机的风险由房贷机构承担，由于新的贷款模式，整个按揭贷款证券化之后，变成各种各样的信贷产品，在市场上卖给了各种各样的投资者，这个风险转嫁到各个投资者身上。风险层层转移，最原始的贷款人卖出的贷款就不承担风险了。第二是倍增了最终损失承受者的总损失规模。同时，金融工具的复杂性使市场参与者难以准备评估损失。因为这个产品非常复杂，大家很难在市场当中找到一个准确的方法评估有多少损失。还有就是大量金融机构介入进来，使得损失的承受边界不在可控。整个金融体系受到动摇的话，整个经济就会受到严重的影响。

　　在这种情况下，次按危机产生了什么样的影响，到底给全球经济，包括给我们中国经济带来了什么？首先是关于次按相关损失的估计，不同的方面对次按损失的估计不同，大家可以做一个参考。美联储主席预计的损失在1000亿美金，这个数字是比较低估了。德意志银行预计损失3600—480美金。部分还有著名的机构受到了影响，大家从各种各样的新闻媒体报道知道了，我们中国也有很多金融机构受到了影响，比如说中国银行也受到一些影响，但是这些影响还是可以控制的。

　　我谈谈整个次按危机对美国经济有什么影响。首先，由于次按危机的影响，美国经济进入了衰退，我说的是可能。虽然现在它的GDP增长已经放缓了，因为它进入衰退，美国有一些指标衡量。目前来看GDP增长率明显的放缓，同时国内的消费支出也紧缩了，失业率上升，导致整个经济走向衰退。同时，我们知道美国奉行弱美元政策，这个给他们带来了好处，就是它的债务负担减轻了，同时出口可以刺激出口。同时，美元贬值可能引发通货膨胀，如果美国进口大量的商品，美元贬值，以美元计值的进口产品会变得更贵。对资产市场影响是什么呢？第一就是投资者信心不足，流动性很快消失，这个道理很简单，A股市场也面临这个问题。由于次级损失和经济低迷引发股市的波动，这个道理大家一说就明白了。

　　大家比较关心次按危机对中国的经济有什么影响，目前来看影响程度是有限的，但是需要谨慎应对。第一就是出口减少，因为美元的贬值，人民币的升值导致出口减少。我们国家的制造业企业，尤其是外向型的制造企业出口会受到影响。其中我们一季度的数字显示了，我们一季度的出口增长率放缓了，比起去年同时期放缓了，而且顺差有所减少，这都是对于中国经济影响的体现。同时，我们大家知道美元贬值，人民币升值，美国现在处在利率下降的通道，这种情况导致利差增大，导致大量的热钱涌入中国。我们的中国的资本帐户不开放，避免了热钱的直接涌入。央行可能会发行货币，因为人民币升值压力比较大，很多人想把外币兑换成人民币，这加大了人民币升值的速度。同时，这种情况央行发行货币对冲增加的外汇，导致了流动性增加，诱发了通货膨胀。

　　我们中国有没有可能爆发次按危机呢？我们大家应该警惕，我们中国虽然没有次按的概念，但是我们想一想，我们身边的贷款人当中有没有可能有一部分人是次按的借款人，这个答案是肯定的。我们知道有些借款人，有些房屋机构帮助借款人作假，同时有些本身收入不高的人，购买了住房，但是开的是假的收入证明，我们中国存在这个现象，但是这个现象有多严重我们不知道，但是这个现象值得我们警惕。

　　政府方面来讲，政府从严控制了按揭，我们大家看到了要求第一套房子的按揭首付比率达到30%，这降低了从市场上，完全从银行借贷的可能性，也降低了银行的风险。如果你二次购房的话你要付40%，这种情况都是从严控制了风险，使得整个金融机构避免过度放贷的景象。如果房价下跌，借款人还不起房贷，如果银行把他的房子没收了放到房产市场拍卖，可能在房价下跌的时候就不能完全覆盖掉贷款总额。有了一部分的首付之后，至少银行可以承担30%—40%的房价下跌率。

　　同时，我们现在国家银行的流动性比较高，大家知道现在整个资金过剩，这种情况下银行也有冲动。就是他有大量的钱要运出去，目前来看住房按揭贷款是比较好的，至少在目前来看，对他们来讲是比较好的贷款对象。当然，这个风险究竟有多大我们不知道，至少在目前来看他们的违约率相对比较低的。所以，现在银行在这方面有些利益冲动的，可能会倾向于放缓，这也是有可能导致危机的因素。同时我们国家资产证券化市场属于萌芽状态，可能少部分的机构发行了几笔资产证券化产品，像建设银行、开发银行发了几种资产证券化产品。由于资产证券化市场处在比较薄弱的阶段，所以使得我谈论的在美国市场由于资产证券化高度发达，导致了扩散次按风险的因素，中国实际上是不存在的，会很低的。同时，我认为这种利率的上升趋势以及部分地区房价下跌，导致违约率上升，我说的是部分地区。但是，我们认为这不会演变全国性的危机，因为二级城市、三级城市和其他一些城市需求很旺盛，这种情况下可能房价是稳定的态势。当然，这个要看整个宏观调控和经济走势，还有房地产商本身资金链的情况，它的流动性情况，这个因素也很复杂，也不是绝对的。在目前来看，演变的全国性的危机还是很小的。总的来讲，中国的次按危机没有达到那么严重的程度，但是大家投资者要有一个警惕的心态。

　　最后，我简单介绍一下惠誉评级联席董事，它是一个全球领先的评级机构。他就是为信贷市场提供独立的，前瞻性的信用意见、研究和数据。我们在全球市场的业务表现，105项主权评级，1719项企业评级等等。在亚太地区的评级情况，我们评了17个主权国家，给了392家的银行、证券公司和金融公司的评级，总共的评级超过了2200多项。我们评级市场份额不是自己独占的，我们评的时候另外其他评级公司也在评，大家可以看到我们在很多金融产品方面的评级份额都是相当高。而且，惠誉评级当中很多评级都被纳入到国际的债券和指数，这些债券指数往往把惠誉评级纳入到他们的指数当中，包括很多著名的债券指数。下面我列了我们在全球的分支机构，50多个国家都有分支机构。我们在亚太地区也有很多分支机构，在中国是北京，在香港也有办公室，在台湾和其他的亚太地区都有分支机构。这是今天我的演讲，谢谢大家。